价值投资在A股市场从未一直奏效。统计分析显示，价值并不是一个显著的选股因子，基于这个因子的股票投资组合其实表现不佳。即使在用本杰明.格雷厄姆的方法进一步优化，在估值时考虑增长，内在价值高的股票投资组合仍在2018年一季度后跑输。A股市场又回到了老样子——投机、短视且喜怒无常。
价值投资作为一种长期投资策略在中国一直被误解。许多人将低市盈率或低市净率作为价值的简写，更多人甚至认为大盘股是价值的代表。可惜的是，股票之所以便宜，多数时候是有原因的。低估值可能是公司质量差、增长停滞和高风险的信号。
市值大小也不是价值的象征，尤其是在A股。许多大盘股具有国企背景，其中一些只不过是多年来依靠政府支持而过度膨胀的典范。它们的市场规模是由国家赋予的，而不是靠自身经营取得。因此，规模越大，往往意味着它们效率越低，管理越混乱，这恰恰与价值投资背道而驰。
简单地重新整理格雷厄姆的公式，一家公司的估值应该等于市场平均回报加上成长性溢价。将内在价值的定义运用到投资组合的构建中，可以发现，在过去5年中，低内在价值的股票表现持续并且显著地落后于高内在价值的股票，直到2018年第一季度，许多常见的蓝筹股，例如一些知名的中国白酒品牌，在格雷厄姆定义的价值体系中排名很靠后。原因很简单，它们的股价被炒得太快太高了。2018年第一季度之后确实存在投资风格的变化。
小市值、盈利预测下调小和6个月价格势能弱的股票在A股市场会带来更好的回报。香港市场也是如此，唯一的不同是，6个月价格势能最强的股票在香港市场往往能够带来最好的回报。
在A股市场中，价格势能通常在6个月后发生逆转，不过在更短的时间周期内却可以持续。而价格势能在香港市场却恰恰相反。也就是说，在香港市场中，股票强劲的价格趋势是对公司质量的肯定，并且会为长期持有公司股票的投资者带来可观的回报。但是在A股市场，强价格势能仅仅是一种纯粹的价格现象。A股公司股价强劲的势头往往会在6个月内发生逆转，以奖励那些在股票上涨后能找到接盘侠的投机者。
在两地市场中，市值大小是影响股票回报最显著的因子。公司的市值规模越小，回报往往越好。在过去5年中，小市值公司在A股中较大市值公司的超额回报超过了500%，港股中也超过了400%。
看到这些结果，许多人会很草率地得出结论，认为这一切完全是由投机行为所致。但是小盘股效应其实是很久以前诺贝尔经济学奖得主尤金法.玛（Eugene Fama）所发现的市场异常现象。该现象在欧洲市场也可以得到相似的验证。因此，简单地将小盘股效应斥为投机的结果是草率莽撞的。
市场上以预测流动性为基础而进行投机活动的恶果，也可以在格雷厄姆估值公式中体现。在格雷厄姆的估值公式中，唯一受流动性和市场情绪影响的未知变量是长期增长率。
对于持有流动性充沛的大盘股的人，他们每天都有机会猜测其交易对手眼中的增长率是多少，从而挑选出“不是自己认为最漂亮的面孔，而是那些他认为最有可能吸引其他竞争对手的面孔，因为这些人也在从相同的角度看待问题”。在这个意义上，大盘股投资其实更是一种投机。
与此同时，小盘股因交易量低、买卖价差大和其他交易成本更高而缺乏流动性。小盘股的持有者往往不会有大盘股持有者那样每天都有奢侈的选择余地。相反，他们必须专注于预测长期增长率，然后坚持下去。也就是说，小盘股的流动性缺乏反而会迫使他们的股东像企业主一样做长期打算。真是因祸得福。
小盘股是一个长期的选择。短期内，只要A股市场仍是以大盘股投资为主导的投机性市场，那么A股市场里价格势能逆转将继续有效。
洪灝/文
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