疫情下逆势扩张 品牌力基础较强
休闲连锁行业不断扩容，卤味赛道坪效高、品类生命周期长， 同时其供应链较为封闭、周转较快、前台标准化较高、上游存在进入壁垒，天然适合加盟模式，厂商可利用渠道杠杆快速扩张 。疫情后休闲连锁供给侧洗牌，卤味赛道抗风险优势凸显，头部品牌加速开店、逆势扩张。周黑鸭具有较强的品牌基础，用户心智份额高，但此前采用直营模式，扩张速度和渠道活力有限。
调整核心团队 开放特许经营
2019年公司核心管理团队多次调整，逐步搭建适合特许经营的人才管理体系，制定涉及商业模式、 渠道、产品、营销、组織、供应链等六大方面的发展战略，助力公司经营改革。2019年8月公司首提特许经营，发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟模式策略性覆盖不同市场。供应链方面，当前公司提供一站式全程供应链服务，布局五大区工厂，优化供应链能力，支持前端业务拓展。产品相关方面，公司开启特通渠道，发力线上渠道，搭建产品全周期管理流程，不断推出新品，统一组织及营销，精准定位增加互动。
加盟模式反馈良好 店效水平较高
截至2020年5月，新开发展式特许40家，单店特许13家，员工内创12家，全年开店目标300。根据我们最新草根调研情况，全年目标已经调整至500家，并且6-7月开店进度较为超预期。目前来看，虽然受到疫情影响，但是整体店效水平较高，不考虑疫情约可以达到月销额15-16w，疫情影响下平均也可以达到12w/月，回报率较高，因此加盟意愿较强，后续展店和释放业绩确定性较强。
逆境潜藏反转机会
我们根据区域拆分预测，认为至2022年开店有望达到2000家，按照单店店效在150w左右，按照 15%左右净利率，加盟渠道约可增厚利润2亿元。假设直营渠道利润稳定在2019年的4亿水平，2022年我们中性预计下可实现6亿净利润，对应当前市值为25Xpe。
长期看，比照绝味、煌上煌的店效和开店数目，周黑鸭门店数目有更大想象空间。此外，公司产品创新提速，直营店有望企稳；产能优化协同，有望提升产能利用率，带来更强规模效应，期待公司内部效率和直营渠道有同步优化，建议关注逆境反转机会。
表：周黑鸭近年MAP装产能及销量
数据来源：公司招股书、公司调研、招商证券
杨勇胜 于佳琦
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