爱美客的高估值陷阱

　　上市两年来，爱美客(300896)一直享有极高的估值水平，近期的动态市盈率在166 倍左右。爱美客的高估值，既可能是成长的中段，也可能是价值的陷阱。本篇文章想讨论的是：未来几年爱美客做到怎样，才能配得上这个估值？

　　公司2004 年成立，2009 年推出第一个产品逸美，到 2019 年，公司共推出了7 个品类，其中6 个均为国内首款，引领国内医美行业的发展。爱美客平均1 至2 年就推出一款产品，体现了公司在产品的研发和产品推出节奏把握得当，以及极其深厚的背景。

　　因为公司的多个产品均为医疗器械三类注册证，其他厂家要追赶，则还需要历经临床试验和产品推广的阶段，至少要三年以上。

　　截至2020 年末，公司拥有5 张注射类Ⅲ类医疗器械证书，分别在2015-2017 年获得，获批产品除透明质酸钠外，还分别包含羟丙基甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球等成分。

　　5 张证书对应上市产品分别为爱美飞/爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、嗨体、逸美，值得一提的是注射类产品为了术后效果保持良好，基本都得在3-6 个月后继续加针，这就赋予了爱美客成瘾性，据目前统计注射类产品复购率接近 100%。

　　目前公司在持续推进研发的产品有：A 型肉毒毒素（代理韩国橙毒已进入三期）、注射用基因重组蛋白药物（减肥瘦体）、去氧胆酸药物（减肥瘦体）等。

　　A 型肉毒毒素已经处于临床试验三期，基因重组蛋白药物和浅层皮肤手术局部麻醉处于临床阶段、去氧胆酸药物处于开发状态。基因重组蛋白药和去氧胆酸药物全属于国内无竞品。

　　自8 月份，童颜针即儒白天使上市以来，因为有短期立体塑形，远期刺激胶原再生的效果，满足了求美者对即刻和远期效果的双曲线要求，所以中游医美医院反映良好，部分成渝地区医疗机构出现排队等针迹象。

　　未来两三年，爱美客必须80%左右的年化增速，以及接近七成的超高净利润率，才能消化目前的高估值。有利之处在于爱美客的研发实力和推出新产品的速度。不过前提条件是新类型的产品能如预期地跟上，目前爱美客嗨体系列产品占收入比例大约六七成。

　　值得重点关注之处在于，历史上优质公司的成长不可能是一蹴而就的。为什么不能指望超高速增长的持续性呢？

　　其一，天下熙熙攘攘，皆为利来利往。高速增长的医美上游，必然会引来各方的竞争。目前全行业比较依赖把国外成熟产品引进到国内，其实壁垒是不高的。比如肉毒素产品火，四环医药（已获批）、爱美客、复星医药、华东医药等公司都会引进相关产品。

　　其二，绝大部分的医美产品，最终差异都不会那么大。玻尿酸现在有四十多个产品，肉毒素未来几年会有上十个产品，最终上游的高利润率可能会有价格战。就像PD-1 疗法，从过去几年的上百万，一路下降到三五万一个疗程。医美产品30 元的成本，3000 元的出厂价，真的可以长期持续吗？

　　目前医美上游掀起供给侧改革，正处于大发其利的阶段。但也应该正视，从长期看产品相对同质的医美行业，中下游赚不到钱本身就是一件值得警惕的事情。医美公司的高估值不可怕，永远相信它会高估值才可怕。