四季度流动性微妙平衡
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-09-21 09:52
如何理解当前的经济和市场，分析出口、房地产、流动性等因素，或许我们可以从中找到答案。
关键看出口和房地产
中国经济正处于恢复和爬升的通道中，财政刺激等因素的影响在边际上可能将逐步减退，并让位于出口复苏和房地产投资上升所形成的支持作用。
从目前的情况看，由于全球经济的复苏、中国出口行业自身的调整，及出口退税等政策的影响逐步显现，中国出口恢复的前景相对比较确定，2010年可能实现15%左右的增长。
而房地产企业存货压力的显著降低和相对旺盛的销售，暗示房地产新开工面积的恢复值得期待。2010年，中国房地产销售面积增速接近20%，新开工面积增速达到20%~30%应该可以实现。
7月以来，房地产销售势头逐步减弱，引发市场对于房地产投资恢复趋势的担忧。目前，我们仍不清楚形成这一局面的具体原因，只是猜测这可能与价格的上升、供应的减少、流动性的短期收缩有一些关联。
但结合刚性需求的恢复和私人部门（例如对盈利逐步恢复，但又不愿意扩大投资的企业主）配置性需求继续存在的背景看，我们认为，尽管在短期内，房地产销售和投资恢复趋势可能存在一些不确定性，但长期来看，2至3个季度的时间内，房地产继续恢复的前景仍然值得期待。
流动性微妙平衡
今年下半年，实体经济对流动性的需求逐步上升，而以信贷投放为主要来源的流动性供应开始下降。7月以来，真正让人惊讶和困惑的事实在于：民间借贷利率如此早地出现上升苗头，其原因和趋势值得推敲。
我们认为，民间利率在7月以来的上升可能与8月资本市场的调整存在一些关联。最近二手房交易规模的缩减，是否也存在这方面的原因，仍然不太清楚。而关键问题是：造成这一局面的原因是什么？其未来趋势如何？
就前一问题而言，目前仍不清楚。7月以来信贷投放的下降、票据融资的大量到期和退出，甚至大盘股集中发行产生的资金需求，可能与这一局面的形成都有一些关系。
就后一问题而言，情况相对明朗。以1至3个季度的时间跨度来看，无论考察宏观经济政策的基本导向及其可能的变动，还是推测银行的信贷投放模式，及货币政策执行方面的微调节奏，大体可以认为，信贷投放能够重新恢复到较活跃的状态，从而维持相对宽松的流动性局面。就未来1个季度内的时间跨度来看，不确定性相对较大。
最近让人感到担忧的趋势在于，决策层面对于宏观经济政策的基本导向，似乎出现一些分歧和摇摆；在执行层面上，不同部门的政策信号出现一些混乱，相互缺乏协调；银行部门似乎显示出收缩信贷和控制风险及资金流向的迹象；部分企业开始反映信贷获取的难度在增加。
如果以全年10万亿元的规模来推算信贷投放趋势，那么接下来几个月的月度平均规模可能接近5000亿元，这一水平所对应的信贷环境松紧如何，很难立即做出判断，需要通过对利率的观察来做出结论。
9月9日，我们获得了法国里昂证券所追踪的温州地区民间利率的月度时间序列和最新走向。
该序列显示，利率从2007年9月不到15%的水平，一路上升至2008年10月超过60%的水平，随后又快速下降至2009年5月的35%。这一趋势应该基本可靠。
今年上半年，货币环境相当宽松的条件下，为什么该利率水平仍然比2007年同期高出一倍以上，十分令人费解。
值得注意的是，该利率在6至7月之间出现上升，但幅度比较温和，这与媒体报道以及其他一些来自草根层面的证据很不一致。后者一般认为，6至7月份，民间利率的上升幅度相当惊人。从票据贴现市场的情况看，这期间利率大约从1.3%上升到2%附近的水平，相对幅度也比较大。
可能的情况也许是：今年6至7月份，利率的显著上升主要集中在部分区域。从边际上看，部分地区的利率明显上升，其他地区的利率基本稳定，仍然可以显示资金在逐步抽紧。
然而，更值得留意的是，该数据显示，8月末，民间利率出现快速下降，并创出年内新低。此外我们也注意到，8月份以来，票据贴现利率出现小幅下降。
借款人对前一现象的解释是：这与信贷环境宽松及资本市场的大幅调整有关。如果这一解释可信，似乎可以认为，前阶段民间利率的上升与大盘股的集中发行，及旺盛的投机所产生的资金需求存在一定关联。
在这一解释确实成立的前提下，可以形成两个推论：一是前阶段的流动性收紧应该是短暂的，很快就会结束；二是流动性的平衡确实已经回到比较微妙的区域，以至于一些短期冲击因素会产生明显影响。
市场有理由维持合理信心
结合对经济基本面和流动性趋势的分析来看，在未来1~3个季度内，尽管房地产投资的恢复情况、通胀上升形成的扰动、经济政策的摇摆等不确定性值得关注，但总体上我们似乎有理由对市场的趋势维持合理的信心。
在未来1个季度内，不确定因素相对较多，其中出口复苏和房地产投资的上升幅度还需等待实际数据的确认。
更重要的在于，造成流动性紧张的因素是否正在消失？未来几个月的信贷投放数量如何？政策导向上的摇摆和执行中的混乱，将如何影响资金的松紧和利率的走向？这些情况还需要时间来澄清，需要边走边看地做出判断。
作者高善文 安信证券首席经济学家
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