中小盘价值港股投资组合启示

　　“垃圾”组合里的个股正是由于其较高的经营风险和不被看好的前景，市场才给予了低估值，可这么一群公司组合起来实质风险并不高，一方面因为各自同时发生最差情况的概率很低；另一方面整体的低估值化解了风险。

　　笔者曾花了一晚的时间通过财务数据筛选出了57只中小盘低估值港股，并于次日（2012年10月16日）将该组合在网上公布。当时，这57只股票被笔者戏称为“垃圾”组合，因为所选股票便宜得如同被人废弃的垃圾，而笔者想要从中淘出宝来。没想到一年半过去，这群“垃圾”真的变成了黄金，截至2014年4月2日，香港恒生指数上涨了6.5%，追踪港股中国概念中小盘公司的MSCI中国中小盘指数上涨29.1%，而“垃圾”组合中57只股票平均涨幅50.4%。如果等权重投资，根据好买基金网同期数据显示，该组合能够在68只海外投资的QDII基金中排名第三，超过这个组合的基金只有富国中国中小盘（61.5%）和广发亚太精选股票（57.9%）。

　　筛选很简单

　　笔者当时是怎么筛选出该组合的？其实并不复杂。首先，笔者利用免费的GOOGLE股票筛选功能在当时1500只左右的港股中粗选了200多只。筛选的条件是：市值300亿港元以下；市盈率小于15倍；市净率小于2.5倍；5年平均净资产收益率大于12%；上年净资产收益率大于8%。第一轮筛选是希望能够选出业绩相对稳定且估值较低的股票，耗时大约几分钟。之后，由于股票筛选软件功能限制，笔者通过阿思达克财经网对个股进行财务数据的手动筛选，筛选原则仍然可以通过客观的财务数据表达，绝大部分筛选条件可以使用更高级版本的金融数据库实现。

　　第二轮的财务筛选是专为港股市场特征设计，主要原则包括：一、对比历年经营性现金流净额与净利润情况，经营性现金流净额小于净利润太多的公司剔除。这是因为经营性现金流是盈利质量的保证，此外，由于港股中有很多公司利润靠资产重估，夸大了实际的盈利与资产数据，造成了净资产收益率、市盈率、市净率的失真，经营性现金流净额能很好剔除资产重估带来的影响。二、一般而言，派息率与所得税率相加不超过40%的公司要剔除。三、筹资现金流里的股本融资金额太大或者太频繁的公司剔除，两三年内新上市融资的公司剔除。上述第二、三条件都专为预防港股老千股而设。香港老千股比例极高，这类公司不是财务造假就是善于利用资本市场赚取中小股东的钱，实质价值不高。而避免老千股的方法就是看公司有没有频繁筹资，有没有付出足够多的现金股息以及上缴足够的税金。四、有息负债率太高的公司剔除，一般而言，有息负债对净资产比例超过100%的公司风险开始偏大。这一条原则是避免财务风险过高和资本支出过大的企业。完成这一轮筛选时间较久，耗费大约四五个小时，速览了200多家公司财务数据摘要，最终筛选出57只股票。这些股票当时的市净率、市盈率及2012年10月16日至2014年4月2日期间的涨跌幅情况如下。

　　57只股票当时平均市净率1.09倍，平均市盈率6.3倍，平均净资产收益率17%。截至2014年4月2日，整个组合平均涨幅50.4%，涨幅最高351%，跌幅最多51%，40只股票取得了正收益，公司最大市值354亿港元，最小市值3.57亿港元，平均市值54.3亿港元。

　　投资不复杂

　　笔者曾经及现在持有“垃圾”组合中的股票达6只，虽然有所受益，但实际的投资收益率仍然远逊于该组合。“垃圾”组合表现之优异，其中原因令人深思，也给人启示。

　　首先，格雷厄姆式的价值投资在港股市场非常有效。香港H股市场和内地A股市场的估值环境存在根本的不同，由于中小盘股票市值小、流动性低，业绩不稳定，中小盘股票被机构研究员覆盖程度低，受到的关注少，股票价值未被充分挖掘。即便机构想要买入，但由于资金体量大，无法买到足够多的份额以适应分散投资需求。这就给了拥有专业知识的散户投资者充分发挥能力的空间，也是其优势所在。不过值得一提的是，单纯估值指标低的股票组合未必跑得赢市场，笔者在选出“垃圾”组合前一年，其实已经选过第一版的“垃圾”组合。2011年9月，笔者也选出40多个便宜的“垃圾”股票，到2012年10月再回头看这些股票，发现捡回来的真的是垃圾，股票平均下跌7%，而同期恒指上涨了4%。为什么两版组合差异如此之大？因为第一版的“垃圾”组合单纯考虑估值便宜，没有考虑是老千公司导致股票便宜的情况，选入过多老千公司，这些公司根本涨不起来，不然就是停牌。而加入了现金流、筹资情况、现金分红率等指标以防止选中老千股的第二版“垃圾”组合则表现出明显的超额收益。可是即便如此，在57只股票中仍然有1只股票（思嘉集团）因为财务问题停牌。

　　其次，单纯财务指标选股有效，是性价比最高的选股方式。选股可以很复杂，需要理解技术知识、行业前景、公司战略、领导人风格、竞争结构、市场营销、产品、价值链、企业文化、公司治理等一大堆方面。但选股也可以很简单，懂得净资产收益率、市净率、市盈率、股息率、有息负债率、现金流这几个简单指标，再分散投资，也可以取得良好回报。笔者曾经及现在持有“垃圾”组合中的股票达6只，这6只都做过更深的基本面研究，企图优中选优，但事实是不深入研究的“垃圾”组合完胜研究得辛苦的“精选”组合。这或许就是著名投资大师塞思·卡拉曼所指的信息通常遵循80/20原则，即最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。卡拉曼认为知道所有的事实并不总能产生回报，商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。

　　最后一点，是无效市场中的有效性。翻看涨幅前几名的公司会发现一个有意思的现象，这些公司从来就不是完美的公司，在当时来看几乎都存在明显缺陷。涨幅第一的S.A.S.DRAGON是家电子供应链管理服务企业，行业并不算好，即便2013年创历史利润最高水平，净利润率仍然不足2%。涨幅第二的东瑞制药和涨幅第四的敏华控股在2012年净利润还分别下滑22%和51%，2013年业绩恢复，属于困境反转型。涨幅第三的华南城是开发和经营商品交易市场的房地产商，如果不是腾讯入股，被认为线上线下业务融合，增长空间打开，市场估值还苦苦在1倍市净率以下挣扎。涨幅第五的英皇娱乐酒店近年虽然利润一直上涨，但因为大股东的关系一直被市场怀疑是老千股。涨幅第七的互太纺织和第十五的申洲国际是夕阳产业的纺织行业，替品牌服装商打工，技术壁垒低，面临劳动力和原材料不断上涨的压力，属于一看就令投资人没兴趣的行业。涨幅第九的长安民生物流专为大股东提供汽车和汽车原材料及零部件运输管理，关联交易及单一客户依赖风险很高。涨幅第十二的中视金桥为央视广告代理商，自然供应商就几乎是中央电视台一家。

　　当投资者有了上述认识后，还会选择这些公司吗？难道不会选择一些更稳妥点的公司，一些自认为前景更光明的公司吗？这正是笔者犯的错误，涨幅最大的公司笔者几乎都没选上或拿住。笔者就成功抓住了英皇娱乐酒店这一只股票并持有至今，而敏华控股笔者也曾经拿过，但被巨幅利润衰退给吓跑了，几乎没盈利。涨幅第十一的天德化工，笔者买后因信息披露内容较少，上涨幅度过慢而卖出，结果它慢悠悠也涨了很多。笔者还买了宝业集团这只地产股，当时它的市净率、市盈率和华南城几乎一样，因而两只股票在榜单里排在一起，但宝业集团有息负债率很低，而华南城该指标较高，笔者保守起见就选择了宝业集团持有至今，略有亏损，而华南城则上涨了2.5倍。笔者后来还买入奥普集团控股和华宝国际持有至今，这两只股票提供的股息较为令人满意。“垃圾”组合里的个股正是由于它们较高的经营风险和不被看好的前景，市场才给了低估值，可这么一群公司组合起来实质风险并不高，一方面因为各自同时发生最差情况的概率很低；另一方面整体的低估值化解了风险。

　　当然，非常专业的研究员或投资者通过不断地收集公司信息也可能抓住当中牛股，可是这需要多深的钻研？而且还需要覆盖如此之多的公司。有时候，世界就是太复杂了，根本预计不到公司的发展状况。即便收集到了信息，股价可能早已走在前面。笔者观察到涨幅居前的公司目前的净资产收益率情况较选股当时几乎都有上升或者持平，而取得负收益的公司净资产收益率竟然全部都是下降的。港股市场价格纠正效率令人感叹。

　　所以，笔者才认为这是一个无效的市场，会存在低估的股票，然而某种程度又是有效的，投资者对这些公司的判断很难超越市场。

　　不论如何，“垃圾”组合终究属于过去式了，下一个投资机会在哪里？

　　笔者认为是A股的大蓝筹股，单从市场对它们的戏称“大烂臭”，可见不受欢迎，但这和港股“垃圾”组合不又有异曲同工之处吗？这些“大烂臭”许多股价低于净资产，却仍然拥有不错的盈利能力，仅是股息就能够提供5%-10%的收益率。

　　本刊特约作者 刘哲/文