结构金融产品系列讲座（摘登）

　　在商业房屋抵押贷款支持证券的证券化过程中，采用了许多不同的证券结构。针对任何特定的情况，最适当的证券结构取决于房屋所提供的担保特性、借款人的类型、所涉及的司法部门的数量以及房屋所有者的全部税收负担。

　　集成化的商业房屋抵押支持证券

　　有两种基本形式的集成化的商业房屋抵押支持证券：真实出售与复合型结构。真实出售机制，顾名思义，是指：将原贷款机构的资产负债表中的贷款头寸，出售给SPV，然后，用这些贷款作为担保向投资者发行债券。与之相反，复合型结构还包括了与贷款池的业绩相关联的信用衍生工具之创造。贷款本身仍保留在原贷款机构的资产负债表中，但与这些贷款有关的信用风险，则通过信用衍生工具转移给了投资者。复合型结构可以简化债券的发行过程，在很多司法过程中，复合型结构可以避免许多与资产的出售过程有关的复杂性（与成本）。

　　真实出售证券

　　一个典型的英国商业房屋抵押贷款证券化的过程，包括：由原贷款机构(通常是银行)将抵押贷款池中的贷款作等额划分。这些贷款以及其所有附属权利被原贷款机构与特殊目的机构（SPV）所托管，原贷款机构依然保留对于房屋的法定权利。重要的是，原贷款机构授权托管人以原贷款机构的名义，强制执行贷款的回收；如果有必要，还可以将原贷款机构的法定权利，转交给特殊目的机构。这种法律结构起到了对资产进行隔离保护的作用，甚至在原贷款机构无力清偿债务的情况下，担保性贷款所产生的现金流，仍可用于偿付所发行的债券。这一过程可以免征印花税。纪念碑证券化第一股份有限公司（Monument Securitisation No.1 PLC），由盎格鲁爱尔兰银行股份有限公司（Anglo Irish Corporation PLC）所发放的贷款为担保，是这种结构类型的一个范例，并在图1中作了解释。

　　复合型结构

　　复合型结构可以极大地简化债券的构造和发行过程。在跨越多重司法体系处理贷款组合时，这一优点尤其突出。为了设计出真实出售证券结构，以应对不同的破产制度、不相协调的税收体制，以及极不相同的房屋和取消(抵押资产)赎回权法律的过程中所遇到的困难，使得复合型结构特别适合于这种类型的证券。

　　与包含了担保性贷款之分配的证券结构相比，复合型结构在许多方面要远为简单。在复合型结构中，债券的发行收入不是用来购买相关的商业房屋抵押贷款组合，而是用于购买其他的担保资产，这些担保资产包括以下资产中的一项或多项：Pfandbriefe（德语单词，英文译法为“a letter of pledge”，意为“潘得布雷夫” ——译者注）、原贷款机构所发行的债券或其他证券。复合型证券结构的一个例子如图2所示。

　　根据保险协议，原贷款机构定期获得保险费，作为回报，原贷款机构可以补偿SPV发行机构的数额等于：在标的贷款池中已经得到确认的净损失额，包括取消(抵押资产)赎回权以及回收过程的成本。这笔费用是经过计算的，用以弥补从信用关联债券之抵押资产池中所获得的利息与SPV发行机构所支付的开支加上利息之和的差额。按照与受偿顺序相反的方向，来分摊已经确认的损失，通过取消一部分受偿顺序最为靠后的、未清偿的债券类别（之受偿权），来弥补这些损失；而按揭贷款之偿还款项，则是根据受偿顺序来分配的。

　　双重的信用风险是这种复合型证券结构的一个独特性质。投资者不但受到商业抵押贷款之标的资产池业绩的影响，而且还受到发行机构所持有的担保资产业绩的影响。如果这种证券结构还包括原贷款机构自身所发行的债券，那么，投资者还将受到原贷款机构信用评级的影响。

　　受担保的贷款结构

　　从封闭式贷款中拨出一部分进行证券化时，若采用真实出售结构，当房屋的所有人希望提留资产所产生的经济利润时，那么可能要承担不利的税收负担。这个缺点可以通过受担保的贷款结构来克服。

　　在这种结构之下，资产的所有权依然属于借款人，但债券的持有人对于资产的收益有索取权。经过破产隔离的SPV举借债务，而且通过放款协议将收益贷给借款公司，这种贷款通常被称为“发行人——借款人”贷款。然后，借款人可能将该款项贷放给拥有房屋的一家或多家企业。一个综合性的担保集合包括：以发行机构的全部资产所提供的担保、由借款人或其他房屋企业对其房屋最优先受偿的固定数额的索偿权，以及除了用银行存款之类的其他资产所提供的担保之外，从收租的房屋项目中所获取的租金收入之分配。一个典型的受担保的贷款结构如图3所示。

　　在这种类型的标准化的CMBS证券中，租金被存入固定租金账户。这与大多数的、整体业务证券化形成了鲜明的对比，在整体业务证券化项目中，通过浮动租金账户来转手营业收入，更加务实。

　　在受担保的贷款结构中，托管人可能会发现：在某些情况下，强制执行固定租金和浮动租金是有必要的。这些情况包括：在发行人——借款人贷款中未获赔偿的违约事件、或者第三方的债权人试图接管企业。在这种情况下，托管人应该寻求聘请一个管理性的收款人来代表受担保的债权人之利益。然而，这一过程将干扰现金流的收取与支付。债券的评级基于利息（有时还包括本金）的及时偿付，所以该证券将包括某种形式的流动性支持，通常，这种流动性支持的规模足以保证发行机构偿付其一年的债务。

　　出售与回租结构

　　出售与回租的概念使得企业在让渡所有权的同时，还可以提留房屋的经营利润。这种典型的结构可以避免正常出售之不利的税收后果，而且，还可以在未来获得某些税收优惠。

　　在一个证券化结构中，经过破产隔离的SPV使用发行债券的收入来购买房屋。然后，将其回租给房屋的卖方，租赁的期限等于或超过已发行的债券之期限。租金收入将按照以下几种不同的方式之一来偿付债务：在期限之内分期偿还全部债务（尽管这将引起税收上的极不匹配）；只分期偿还部分债务，这就需要再融资，或者出售房屋以保证在到期日偿还债务；或扩大债券的发行规模，为购买零息票债券而筹集资金，以便在债券到期日偿付本金。典型的结构如图4所示。

　　结论

　　欧洲的商业房屋抵押支持证券市场，为投资者提供了广阔的投资机会，从短期的浮动利率债券到长期的固定利率债券，债券的信用评级则从AAA级一直到BB级，因此，它将吸引十分广泛的投资者群体。然而，它是一种相当复杂的资产类别。其担保性资产，有许多类型，它们可以分散于多个国家；而且，有许多可能的证券结构。其结果是，将一种证券与另一种证券相比较，并不总是一件容易的事情。

　　在某些担保性抵押资产的差异性与潜在的波动性给定的情况下，评估不同的抵押支持证券更应该采用多种不同的分析技术。这一点，可以通过高度多样化的团体性借款人的资产池与单个极优质的资产之间的差别，来清楚地说明。然而，在实践中，这种差别可能并不清晰，而且，综合性地采用若干项技术也许更恰当。在所有分析的背后，都隐藏着某些关键性的因素，这些因素包括：对杠杆倍数和现金流保障债务偿付程度的评估、房屋的估价、贷款的结构、被设计用来保护投资者的全部机制，以及对承租人的敏感性之理解，在抵押支持证券中，只有承租人才是现金流的最终源泉。