东方证券三冲IPO背后

　　自营业务受市场波动影响较大，经纪业务占比和佣金率不断下降，两大支柱业务难撑大局，东方证券靠天吃饭的经营困境亟须改变。

　　经过短暂的休整，IPO大幕再度重启。3月11日，东方证券粉墨登场，以10.03元的发行价发行10亿股计算，其募集资金将高达100.3亿元，远超此前上市的国信证券IPO发行规模的69.96亿元和东兴证券的45.9亿元。这已是东方证券第三次冲刺IPO，备受市场关注。

　　东方证券主要经营地在上海，公司现拥有六家直接控股的子公司，分别是东证期货、东证资本、东证资产管理、东方（香港）、东方花旗、东证创新，具备良好的区位发展优势。此外，公司还直接参股了汇添富基金股份有限公司和长城基金管理有限公司，其持股比例分别为47%、17.65%，是汇添富基金的最大股东和长城基金的第二大股东。

　　在东方证券经营优势的背后，其风险不容小觑。首先，作为主营业务之一的证券自营业务受市场波动影响较大，尤其是中国金融行业正处于改革的关键阶段，新的法规或政策可能引起金融市场的动荡。其次，以佣金为主要收入来源的证券经纪业务在金融行业竞争不断加剧的情况下，佣金率呈现不断下降趋势。

　　经营业绩靠天吃饭

　　从东方证券营业收入构成上看，经纪业务和自营业务占据了大半壁江山。同样，在2011年至2014年9月，营业收入构成变化最明显的莫过于证券自营业务收入在总的营业收入中的比重越来越大，主要原因是公司增加了风险相对较小的债券类固定收益产品的投资规模，且这一块收入成为营业收入的主要部分。

　　数据显示，2011年、2012年、2013年及2014年1-9月，扣除卖出回购金融资产（固定收益证券）利息支出后，东方证券自营业务收入分别为5.15亿元、7.07亿元、12.88亿元及19.73亿元，占营业收入比例分别为20.02%、29.68%、39.71%及55.86%。与此同时，经纪业务的收入占比却不断减少。

　　由此可见，东方证券的业务结构并未达到均衡，无论是经纪业务还是自营业务，在证券行业都属于“靠天吃饭”的业务，市场稍有风吹草动，公司业绩就风声鹤唳。这或许是对东方证券自2001年十余年来三次上市坎坷历程最好的注解，即经营业绩的不稳定注定其IPO之路的艰辛。

　　早在2001年，东方证券已提出上市计划，并于2003年完成首次增资扩股，但2005年净利润亏损3168.55万元，上市之路因业绩亏损功亏一篑。2006年，东方证券重整旗鼓再启上市计划，但遭遇2008年的金融危机，公司自营业务损失惨重，当年净亏逾8.8亿元，二度冲刺又铩羽而归。

　　直到2012年，东方证券开启第三次上市之旅。但从招股书等相关资料分析，其业务结构不平衡导致其收入不稳定的积弊并未明显改观，经营能力和持续盈利能力仍是东方证券绕不过去的隐忧。

　　招股书显示，传统业务仍然是东方证券收入和利润的主要来源，靠天吃饭的现状决定了公司的经营情况对证券市场行情及走势有较强的依赖性，若未来国内证券市场景气度下行，公司经营业绩将出现下滑甚至亏损的风险。

　　这在最近的2012年已有前车之鉴。受2012年证券市场景气度影响，东方证券营业收入和净利润双双出现下滑，尤其是5.9亿元的净利润较2011年下滑近35%，虽然2013年净利润所回升到10.2亿元，但也仅比2011年水平增长12%。从同行业已上市公司业绩来看，已上市的19家券商中有9家净利润超过10亿元，东方证券仅比排名第八的长江证券高出1500万元。

　　如果我们从资产规模、营业收入以及营业利润等多项指标进行比较，东方证券的经营业绩在业内算不上拔尖。

　　东方证券另一主营业务经纪业务，也主要取决于客户证券交易量和交易佣金率水平，该两项均与证券市场行情高度关联。招股书显示，2011年至2013年，公司证券经纪业务净收入分别为10.65亿元、7.38亿元和10.23亿元，占公司营业收入的比例分别为41.39%、30.99%及31.12%。作为第二大收入来源，公司的经纪业务收入在2012年和2013年出现小幅回落，该项业务的收入占比也出现一定程度的减少。

　　此外，东方证券的投资银行业务更是在报告期内的近两年出现明显下滑。

　　招股书显示，2011年、2012年及2013年，公司投资银行业务净收入分别为4.45亿元、2.15亿元及2.28亿元，占公司营业收入的比重分别为17.29%、9.02%及6.94%。公司2012年和2013年在该项业务上的收入大约仅为其2011年的一半。

　　总之，东方证券的收入增长多来自自营业务一项，而该项业务曾在2008年出现超过20亿元的巨额亏损，这表明如果业务结构未发生根本变化，未来业绩仍会受到市场波动的巨大影响。正因为方证券经纪业务与投资银行业务均不能支撑大局，在报告期内未出现明显提高，公司的收入重心只能在最近三年向自营业务这一“风险”支柱加剧倾斜。

　　东方证券在招股书中对该项业务进行了风险提示，“二级市场的价格异常波动会给公司自营业务带来较大的风险，可能导致公司自营业务收益大幅下降甚至出现投资亏损。”东方证券靠天吃饭的经营困境显露无遗。

　　安信证券认为，2014年中期证券行业中自营业务占据整体业务比例约为17%，对于券商行业总体而言，受市场波动影响较大的自营业务并不占据营业收入结构的主要部分，但是东方证券招股说明书显示，自营业务是公司的主要业务之一，2011年、2012年、2013年公司自营业务收入占比分别为31.66%、52.68%、65.69%，大幅高于行业自营业务的平均水平。

　　对于券商行业而言，证券自营业务受市场波动影响较大，在市场剧烈波动时，公司自营业务将面临较大的市场系统性风险。由于东方证券规模较大，公司业务经营层面也比较市场化，但是从整个券商行业来看，一个证券公司自营业务占比超过50%还是比较少见，在这一点上，东方证券算是很有特色的券商；但过度依赖这种业务的收入结构，也会使公司经营存在很大的风险。

　　互保潜规则引质疑

　　对东方证券而言，另一个让市场诟病的是其与光大证券互相保荐上市的问题，这一点在招股书中也有透露——2007年9月，东方证券与光大证券签署了承销与保荐协议，互相提供首次公开发行并上市的承销与保荐服务。回顾历史，早在2009年8月，光大证券即是在东方证券的保荐下成功发行上市，东方证券从中获得承销费1.64亿元和5448.8万元的保荐费，合计2.18亿元。

　　由于东方证券在2008年出现巨额亏损，上市进程被迫中止，原先约定好的光大证券保荐上市计划一直未能实现。搁置七年之后，东方证券此次IPO再续前缘，仍聘请光大证券担任承销与保荐机构，双方于2011年7月签署上市辅导协议，并于2012年3月签署了保荐协议与承销协议。

　　东方证券与光大证券的互保引起市场的议论和质疑，众所周知，两家券商互保互荐形成利益共同体，其中的利害关系或难撇清，则中介机构在企业IPO当中监督把关的法定责任该如何承担？

　　虽然东方证券在招股书中声称：“经核查，本公司与光大证券之间不存在股权关系和关联关系。”但查阅招股书可知，报告期内，双方存在多项商业利益关系。其中包括东方证券与光大证券控股的光大保德信基金管理有限公司的交易：代理销售其发行的金融产品、向其租出证券交易席位等；以及与光大证券、光大银行、光大永明人寿在银行间市场开展的债券现券、债券回购、利率互换等交易。

　　实际上，券商行业中东方证券与光大证券互保并非首例。从2011年广发证券在国信证券的保荐和承销下完成120亿元的定向增发，到2012年中原证券和齐鲁证券签订IPO相互保荐协议，券商互保模式似乎已成为行业潜规则。虽然目前中国法律并未对互保问题做禁止性规定，但券商互保因信息不透明而可能存在种种问题招致市场极大的质疑。

　　从世界范围看，保荐人保荐企业上市承担的保证责任基本相同，即将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有法律责任，而且，这种法定保证责任存在一个较长的时间限制。如香港地区的创业板，保荐人的责任要延续到发行人上市后的两个完整的会计年度之内。

　　目前来看，券商互保主要是互惠互利，互相盈利，中间是否会出现猫腻要视具体操作而定，但互保模式将券商区别于其他上市公司，在IPO项目中利用自身行业优势进行所谓的合作，在这种情形下，法定保证责任难以让市场信服。

　　本刊特约作者 方斐／文