承压低油价 洲际油气评级报告

　　旗星公司给予洲际油气BB-评级，评级展望为负面。

　　报告出品人：北京联办旗星风险管理顾问有限公司

　　报告执笔人：高基元申宇峰

　　报告参与人：刘俊梅、杨翠、贝达明、吕笑颜、刘千红

　　从房地产正式转型油气开发两年以来，洲际油气（600759.SH）先后并购了哈萨克斯坦马腾、克山两家石油公司，分别耗资5.26亿美元和3.41亿美元，同时通过旗下子公司出资认购海外油气基金份额参与对北美油田投资，又以10亿元入股焦作万方（000612.SZ），多线扩张，意欲打造横跨大洲的油气公司。

　　借助上市公司平台，洲际油气先后通过非公开发行股份、非公开发行债券、公开发行债券以及银行借款等多种渠道进行融资和债务重组，截至2016年6月30日，其短期借款为19.43亿元，为历史第二高水平，占总资产的13.21%；长期借款为24.90亿元，连续第四个季度超过20亿元，占总资产的16.93%。

　　此外，洲际油气一年内到期的非流动负债为4.61亿元，应付债券为7.04亿元，上述显性的有息负债总额就已经达到56亿元，占总资产的38.07%，这一比例是2014年二季度末重组以来的最高水平，前高为2014年三季度末的31.78%。

　　与有息负债率共同创下新高的还有利息支出。2016年上半年，洲际油气的利息净支出为1.58亿元，占当期公司毛利2.79亿元的56.73%，利润正在迅速被高负债产生的大量利息蚕食。

　　事实上，洲际油气甫一完成对马腾公司的收购，国际油价就开始暴跌，ICE布伦特原油期货价格从2014年6月30日收盘的111.95美元/桶，最低下跌至2016年1月20日收盘的27.79美元/桶，跌幅达75.18%。9月2日，原油期货收于46.68美元/桶，仍较2014年年中的价格下跌了58.30%。

　　低迷的油价下，洲际油气控制了产量，其油气业务收入也连续下降。如果不考虑公允价值变动和投资收益带来的影响，洲际油气看似较高的毛利实际上早已被营业税金和三费瓜分殆尽，2015年以来，其毛利在扣除营业税金和三费后从未为正。

　　洲际油气不得不通过借新还旧来避免债务违约，引发的结果便是债务成本不断上升。2015年6月、7月，洲际油气两次非公开发债合计募资15亿元，期限均为1年，票面利率7.5%，即到期需还本息共16.125亿元。2016年4月和8月，洲际油气先后两次公开发债，合计募资8.5亿元，期限均为两年（4月发行7亿元，票面利率7.5%，8月发行1.5亿元，票面利率7%）；7月非公开发债募资了8亿元，期限1年，票面利率6.5%。

　　2016年以来共发债募资16.5亿元，从金额来看基本上覆盖了2015年债券的本息总和，按各自发行的票面利率，2016年债券未来还款的本息总和为18.28亿元。如果加上调节时间错配的临时拆借成本，洲际油气为这最初15亿元的借款付出的成本将更高。

　　这一债务重组结果也低于洲际油气自身的预期。此前洲际油气在2015年6月发布的公开发债方案中计划发行期限为4年的债券，拟募资17亿元用于替换2016年6月、7月到期的15亿元债券，但最终期限未能成功延展到4年。

　　北京联办旗星风险管理顾问有限公司（下称“旗星公司”）对洲际油气进行了独立调查及主体评级，在尽职调查及评级过程中，旗星公司关注到其债权融资的基本情况，对其偿债能力也做了深入研究，并给出了债权投资展望。

　　旗星公司认为，即便上述债务重组方案实施成功，且油价、产量都按照洲际油气的官方预期（其中油价部分为布伦特原油2016年、2017年和2018年均价分别达到60美元/桶、70美元/桶和80美元/桶，之后维持80美元/桶），马腾公司和克山公司到2020年以前的合并盈利也仅能在偿还自身引起的长期美元借款以外，覆盖17亿元债券本息总额的三分之二。

　　换言之，如果洲际油气没有并购新的盈利资产，将不得不举借更多债务来避免已有债务的违约。从目前油价走势和重组债务期限不及预期来看，洲际油气实际面临的偿债压力变得更大了。考虑到公司账面大部分可变现资产都处于抵押或质押状态，进一步举债能力十分有限。

　　必须做出应对的洲际油气于2016年3月宣布将全部以非公开发行股份方式收购三处海外油田股权并募集配套资金，涉及资金总额152亿元。7月份洲际油气修订方案，将收购标的缩减为两个，涉及资金总额下降至70亿元以内，但同样全部是股权收购和股权融资。

　　即便这项收购最终成行，如果油价未能继续反弹至80美元/桶以上，洲际油气恐怕要继续依靠更多并购来维持紧张的资金链。

　　旗星公司对洲际油气的评级报告显示，洲际油气呈现出以下特点：

　　债务负担较重，现金流过度依赖筹资活动；

　　流动资产变现能力差，尤其是近15亿元存货可能无法变现，对短期债务支持有限；

　　已经收购的两家石油公司盈利不能覆盖其引起的长期美元借款和发债融资还款要求，必须通过继续收购稳定盈利预期资产或借新还旧来偿还债务，但势必带来更多债务和还款压力，陷入恶性循环，除非油价回升到较高水平；

　　在控股股东变更业绩承诺公告中对马腾公司未来石油产量的预测可能高估，成为马腾公司盈利预测中油价之外的一大风险因素。公司虽然提升了对储量的估算，但是基于“剩余可采储量”而非有效的证实储量；

　　收购马腾公司的巨额溢价按公允价值调整计入合并报表油气资产，油价暴跌使得洲际油气油气资产面临巨大减记压力。

　　对此，旗星公司给予洲际油气BB-评级，对应违约概率0.04875，评级展望为适时予以阶段性减持。投资建议为：股权投资建议降低一半以上仓位；债权投资建议持有到期（报告仅针对15洲际01（125999.SH）及15洲际02（125920.SH））。

　　1.评级模型及结果

　　评级模型由模型计算及调查分析两部分共同构成。

　　模型计算部分是以统计模型为基础的违约概率计算模型（违约概率：被评级公司在未来一定时间尺度内发生违约事件的概率）。模型的自变量部分筛选自各类宏观经济运行指标、行业运行指标以及公司自身的财务指标。以本计算模型为例，经过筛选的财务指标中包含有反映杠杆水平、运营效率以及现金流状况的财务比率。

　　调查分析部分主要包括关于债务压力及偿债能力的调查分析，同时涉及公司战略投资、经营管理、财务状况、抵质押担保、关联方关系以及行业发展状况及趋势等。部分分析也会涉及情景假设及量化计算。

　　调查分析部分的内容将作为评级调整要素和模型计算部分的结果一起成为最终的评级依据。

　　根据计算模型，我们绘制了洲际油气近期的违约概率趋势，如图表1所示：

　　结合第二部分关于洲际油气的调查分析结果，最终决定给予洲际油气BB-的评级结果（评级符号的定义及相关说明见附录）。

　　展望：建议适时对洲际油气股份予以阶段性减持。

　　2.关于洲际油气的调查分析

　　这一部分主要阐述对于洲际油气财务、经营方面的深度调查分析结果。

　　2.1 重要财务指标

　　公司以目前的盈利覆盖其债务的能力较差。经营活动净现金流/总债务一直处于极低水平，总债务/EBITDA水平较高。

　　2015年以来，洲际油气长期债务占总债务比例逐季上升，公司资产负债率也逐季上升，如果在债券偿付期内盈利能力不能有效提升，公司将面临较大的资金压力。

　　图表2中，总债务/经营活动净现金流和总债务/EBITDA这两个指标存在较大差异，从现金流量表补充资料来看，经营活动净现金流相对较低是由于存货增加（1.73亿元）和投资收益增加（1.32亿元）。

　　2.2 偿债压力

　　洲际油气于2015年6月1日和7月17日先后两次进行非公开债券发行，金额分别为13亿元和2亿元，期限均为1年，票面利率均为7.5%。所募集资金用于补充公司流动资金。实际上，这些资金主要用于对克山公司的收购，属于典型的短债长投行为。

　　根据2015年7月1日的公告，洲际油气计划向中国银行多家境外分行合计贷款4.3亿美元，其中包括用于收购克山公司的2亿美元贷款，用于重组马腾公司债务的1.8亿美元贷款和0.5亿美元流动资金贷款。从三季度末实际长期借款余额来看，洲际油气最终并未获得4.3亿美元贷款，按9月30日人民币兑美元汇率6.36计算，洲际油气最终获得贷款为3.6875亿美元，本研究小组推测，其中2亿美元用于收购克山公司，1.6875亿美元用于重组马腾公司贷款。

　　基于以上分析，洲际油气2016年及以后主要债务还本付息预测情况如图表3所示。

　　洲际油气的美元负债主要由马腾公司或克山公司进行偿还，而后者的收入以美元计量，因此，汇率变动对美元债务还款影响可以忽略不计。可以看到还款的几个主要压力时点分别在2016年6月、7月，2018年8月和2022年8月。对于2016年6月、7月即将到来的16.125亿元债务，洲际油气计划通过公开发行17亿元的四年期债券进行替换（见2015年7月1日相关公告），并同时申请在银行间市场发行不超过20亿元的短期融资券作为缓冲。

　　由于未来洲际油气的主要利润来源为海外油气资产，如果17亿元公开债券发行成功，人民币对美元持续贬值将有利于减轻公司还款压力，反之，若人民币对美元重返升值通道，则将对公司还款产生一定压力。

　　2.3 短期偿债能力弱

　　洲际油气流动资产短期变现能力差，仅靠自身偿债有一定压力。2014年6月25日，洲际油气以自筹资金先行完成对马腾公司的收购，后者纳入上市公司合并资产负债表，同一天，洲际油气完成了旗下三家房地产类子公司控股权的转让过户，标志上市公司踏出了从房地产公司向油气公司转型的第一步。2014年12月16日，洲际油气非公开发行股票募集31.2亿元现金，置换收购马腾公司预先投入的自筹资金，降低了负债水平。2014年年末，洲际油气的流动比率和速动比率较同年6月30日出现显著提升。但2015年6月30日和9月30日，其流动比率和速动比率又出现连续下滑。

　　从资产结构看，2015年9月30日，洲际油气流动资产中存货占比较大，为58.74%，其次预付款、货币资金分别占比12.58%、11.28%。与2014年年末相比，2015年9月30日货币资金减少约18.31亿元，流动负债增加约1.43亿元，导致现金比率从2014年年末的0.58下降至2015年9月30日的0.11，连续大额投资后资金链趋于紧张。

　　必须指出的是，洲际油气流动资产的实际变现能力比账面数字更低。公司流动资产中的“存货”主要为昆明白沙地项目，2015年6月30日该项目账面余额为146680.58万元，占存货余额的96.87%。

　　2010年8月，公司通过公开招标竞得云南省昆明市西山区白沙地片区土地一级开发的土地整理工程，并与云南省昆明市西山区人民政府签署《昆明市西山区白沙地片区土地一级开发土地整理合作协议》。公司以现金方式投资人民币3000万元设立全资子公司云南正和实业有限公司，负责昆明白沙地片区土地一级开发的土地整理工程的实施与运营。

　　2015年1月1日，公司公告已签署协议向非关联方福建融睿出售云南正和100%股权，公司在其与昆明市西山区人民政府签署的《西山区白沙地片区土地一级开发整理合作协议》以及公司签署的与西山区白沙地片区土地一级开发整理项目有关的其他法律文件中的一切权利、义务均由云南正和享有和承担。云南正和100%股权2014年6月30日评估值为16511.05万元（总资产131442.06万元），扣除其于2014年12月24日已经宣告分配的股息12163.64万元，最后确定的转让价格为4836.36万元。

　　然而，2015年半年报披露云南正和出售交易仍未完成，交易对方福建融睿出现在其他应收款欠款单位名单中，款项性质为滞纳金，一年内累计欠款金额达413.51万元。而截至本报告发布之时，洲际油气还未有相关进展公告。鉴于白沙地工程施工项目和运营方云南正和的关系和特殊性，以及目前洲际油气和福建融睿之间的未完成交易，洲际油气看似庞大的存货数额并不具备相应的变现能力。

　　2.4 现金流过度依赖筹资活动

　　进行油气转型以来，洲际油气资产及负债规模扩张速度较快，长期来看，公司收购的油气公司能够带来稳定的现金流回报，但由于油价低迷，短期对债务的支持作用相对有限。

　　经营活动净现金流/短期债务的比例处于低位，随着新并购的克山公司属下油田陆续进入开发期，该比例有望提高。值得注意的是，2015年三季度，长期债务占比出现显著上升。

　　从经营活动产生的现金流量看，洲际油气2013年、2014年和2015年前三季度经营现金流量净额均为正，经营活动较为稳定。

　　从投资活动产生的现金流量看，洲际油气2014年、2015年前三季度净支出金额较大；公司先后购买马腾公司、克山公司以及入股焦作万方，全部为现金交易，支付对价需要较大资金投入。

　　2014年和2015年前三季度，筹资活动现金流入总量占比均超过80%。

　　由于近年投资规模较大，洲际油气投资和筹资活动现金流出占比较高。

　　洲际油气2014年经营活动现金流净额较2013年明显减少，主要由于“经营性应付项目的增加”一项大幅减少。洲际油气在筹资活动和投资活动方面的规模庞大，均面临较大的资金压力。

　　2.5 未来收入及盈利情况估算

　　本节尝试分析，仅依靠马腾公司和克山公司自身盈利是否足够覆盖自身引起的长期借款还款现金流。结论是，在洲际油气采纳的油价预测下，马腾公司自身盈利存在一定可能无法覆盖自身引起的长期借款还款现金流，主要风险因素为产量不及预期，主要压力时点为2018年；克山公司自身盈利可以充分覆盖自身引起的长期借款还款现金流；马腾公司和克山公司合并考量，如果马腾公司产量不及预期，两家公司2018年合并盈利也存在无法覆盖当年合并还款现金流的可能性。

　　2.5.1 马腾公司

　　根据2014年3月4日非公开发行股票可行性分析报告（修订稿），马腾公司2010年、2011年、2012年、2013年1-9月产油量分别为53.6万吨、54.7万吨、57.7万吨、41.2万吨。

　　2014年8月7日披露的马腾公司2014年盈利预测审核报告显示，马腾公司2013年度的实际原油产量为54.70万吨（略低于此前预测的54.8万吨，见图表11），销售量为54.45万吨；2014年度的原油产量为58万吨（根据图表9，2014年实际产量为53万吨），销售量为57.66万吨。

　　2015年9月29日，洲际油气控股股东广西正和申请变更对马腾公司的业绩承诺，相关公告中披露了对2015年到2020年的产量预测和收入、净利润测算，如图表9所示。

　　为了便于对比，按进行上述预测时人民币兑美元汇率最高在6.4计算，还原得到2015年至2018年马腾公司以美元计的净利润分别为0.2031亿美元、0.3984亿美元、0.6781亿美元和0.9563亿美元。对照图表10可以看出，2016年和2017年当年的净利润足以覆盖偿还贷款的本息要求，并分别剩余0.124亿美元和0.203亿美元。2018年当年的净利润并不足以覆盖当年的还款本息要求，缺口为0.1513亿美元，理论上可以由之前年份剩余的净利润补足。

　　尽管如此，但上述预测的实现需要两方面要素的支持，其一是油价；其二是产量。即便是油价预测准确，如果产量无法跟上，则很可能无法满足还款要求，反之亦然。从目前原油市场的表现看，有相当一部分观点认为油价可能在相当长一段时间内很难恢复到之前的水平，甚至永远也无法回到之前水平，如果真的如此，那么洲际油气的预测就要大打折扣。然而本报告并不讨论油价未来走势，仅从产量方面来探讨上述预测的可靠性。

　　可以看到，图表9的预测产量与2014年3月4日可行性分析报告中的预测存在较大差异（见图表11）。在2014年3月4日的预测中，从2017年开始，马腾公司的原油产量就开始逐步下降直至最终枯竭，但在2015年9月29日的预测中，对2017年及以后的产量预测则是不断创下历史新高。后一种大胆的预测建立在其调升的储量估计能够落实为证实储量，或者扩大的权益勘探区能够发现新的证实储量，或者盐下勘探发现新的证实储量的前提之上，但截至本报告发布日，洲际油气并无任何公告显示马腾公司油田有新增证实储量（关于其储量提升公告的分析，请见2.6），因此，2015年9月29日的预测显得过分乐观。

　　如果基于2014年3月4日可行性分析报告的未来产量预测，且采用2015年9月29日公告中对未来油价的预测，2016年、2017年和2018年，马腾公司的净利润约为0.3945亿美元、0.5680亿美元和0.6752亿美元（粗略假设净利润与产量成正比，实际应有微小差异），其中2016年、2017年净利润较当年还款的本息要求分别多出0.1201亿美元、0.0929亿美元，2018年净利润则出现0.4324亿美元的缺口，三年净利润之和无法覆盖期间的还款本息要求，累计缺口0.2194亿美元。

　　综上，马腾公司单靠自身盈利有一定可能无法覆盖自身引起的长期借款现金流。

　　备注：必须考虑到的一点是，盈利不等同于马上获得现金，马腾公司最后一次偿还其引起的长期借款本息金额时点是在2018年8月份，彼时其可以实际运用的2018年净利润可能只有前5个月（应收账款期按3个月计），而不是全年的净利润。这个结论也适用于本节其余部分的分析。

　　2.5.2 克山公司

　　2015年4月4日重大资产收购预案（修订稿）显示，克山公司2012年度产量为9.76万吨（58万桶），销量为9.32万吨；2013年度产量为14.56万吨（86万桶），销量为14.40万吨；2014年1-10月产量为13.69万吨（63万桶），销量为13.34万吨。

　　根据储量评价机构及公司管理层以未来开发投入及油田经济极限测试为基础所做的克山油田开发方案，预计2015年至2020年预测产量为146万桶、261万桶、403万桶、510万桶、606万桶及658万桶。

　　预案中没有直接给出克山公司的盈利预测。和马腾公司相似，克山公司的收入主要来自于对外出口石油和在哈国内部销售石油，外销价格以布伦特原油价格为基准，而内销价格通常低于外销价格的一半。根据洲际油气披露信息，马腾公司的外销比例为80%左右（参见2015年9月29日公告），而克山公司的平均外销比例为56.42%（计算方法：将重大收购预案中历史外销量相加除以历史总销量）。

　　与此同时，预案中还给出了当时对外销、内销价格的预测，如图表12所示。

　　可以发现，预测国内销售价和出口销售价的比例基本稳定，将2015年至2018年国内销售价之和除以出口销售价之和可以计算得到平均比例为0.3851，将上述预测中的出口销售价调整为2015年9月29日预测价格，对应国内销售价以出口销售价乘以平均比例计算，可以得到图表13。

　　为了对克山公司未来净利润做出预测，还需要对其净利润率进行预测。由于马腾公司数据较全面，无论是地理位置还是业绩历史表现都与克山公司较为相近，本报告将以马腾公司的预测净利润率作为克山公司对应数据的近似值。

　　可以看到，在2014年下半年油价开始下跌之前，马腾公司和克山公司的净利润率水平约在25%-30%之间，随着油价快速下跌，有数据记录的马腾公司2014年下半年净利润率水平下滑至19.37%；2015年上半年，油价在50美元/桶至70美元/桶之间徘徊，对应马腾公司的净利润率为8.87%。随着2015年下半年油价继续下挫，预计马腾公司净利润率将进一步走低。克山公司的净利润率也应当相仿。

　　当油价为80美元/桶时，即2018年至2020年马腾公司的平均净利润率为20.86%（净利润之和除以营业收入之和）。参照马腾公司的预测净利润率水平，假设克山公司2015年至2020年的净利润率分别为11%、15%、20%、21%、21%、21%。

　　对照图表17和图表18可以看到，2016年至2022年，克山公司贷款还款本息总额为2.652亿美元，期间2016年至2020年的每年盈利不仅都能覆盖当年还款本息要求，盈余部分之和甚至也能覆盖2021年和2022年的还款本息要求。具体而言，2016年至2020年，克山公司预期盈利2.7667亿美元，较其引起的2亿美元长期贷款本息总和2.652亿美元高出0.1147亿美元。

　　2.5.3 马腾公司与克山公司

　　合并看马腾公司和克山公司在2016年至2018年盈利和还款要求，图表19是基于洲际油气官方预测的油价、开采桶数得到的。其中马腾公司盈利数据由官方给出，经人民币美元汇率简单换算得出；克山公司盈利数据为间接得出，桶数和外销价格为官方预测，假设部分包括：内销价格为外销价格固定百分比，内销比例保持稳定。

　　从图表19可以看到，2018年的覆盖率为未来三年最低，一旦油价不及预期，或者马腾公司、克山公司开采量不及预期，或者哈萨克斯坦政府规定内销比例继续提高（马腾公司的内销比例已经出现提高趋势），都有可能导致当年盈利对还款覆盖率不足100%，其中油价不及预期带来的风险最大。

　　风险因素排行第二的是产量。克山公司情况由于资料不足不便评估，马腾公司方面前文已经指出2015年09月29日的预测有高估风险。如果马腾公司的产量不及预期，将导致2018年的盈利还款覆盖率进一步下降。此前已经按2014年3月4日可行性分析报告粗略调整了2016年至2018年马腾公司的盈利水平，图表20将这些修正后的数据纳入重新进行对比。

　　从图表20可以看到，如果考虑到马腾公司产量不及预期的可能性，2018年的合并盈利还款覆盖率可能会出现低于100%的情况。

　　2.5.4 马腾公司和克山公司盈利对四年期17亿元公开债券还款的支持度

　　尽管2018年两家石油公司靠盈利偿还长期债务存在一定压力，但其余年份合并盈利对还款现金流的覆盖率还是比较高的。本节尝试讨论两家公司的合并盈利在扣除长期债务偿还需求后，对洲际油气即将发行的四年期17亿元公开债券还款的覆盖程度。

　　由于2016年6月和7月洲际油气的15亿元一年期非公开发行债券即将到期，还款本息总额为16.125亿元，预计洲际油气最迟在2016年5月需要完成17亿元四年期公开债券的募集，以避免债务违约。如此首期付息将在2017年5月，最后一期偿还利息和本金将在2020年5月。鉴于2020年1-5月的盈利可能在最后还款前还未能来得及落实为现金收入，以下估算两家公司盈利剩余部分对公开债券还款支持度时只取到2019年的盈利。

　　从图表21可以看到，如果按照1：6.5的汇率估算，剩余盈利之和约为15.43亿元。假设扣除长期借款还款要求后，两家公司全部剩余盈利都用来偿还公开发行债券，票面利率按8.5%计算，本息总和为22.78亿元，缺口还有7.35亿元，支持度为67.73%。洲际油气如果没有其他有较稳定盈利预期的资产，必须依靠借新还旧的方式来避免公开债券违约。这从另一个角度也解释了洲际油气最近又在筹划资产重组的部分原因。从某种程度而言，油价的低迷迫使洲际油气不得不继续收购更多资产来产生足够的现金流以支持不断到期的债务本息偿还，如果油价未能如预期反弹，恶性循环便不能脱开。

　　2.6 模糊的“剩余可采储量”：储量提升可靠性低

　　洲际油气2014年3月4日公布的非公开发行股票募集资金运用的可行性分析报告表示，根据Gaffney，Cline & Associates（GCA）公司于2014年1月出具的针对马亭油田、东科阿尔纳油田和卡拉阿尔纳油田截至2013年9月30日储量更新报告，截至2013年9月30日，这三块油田合计原始地质资源为30583万桶，剩余可采储量为6691万桶。

　　2015年1月31日，洲际油气公告称，根据GCA公司最新出具的截至2014年12月31日的独立储量评价报告，马腾公司三块油田合计剩余可采储量由2013年9月30日的6691万桶更新为10750万桶。以上储量数字仅限于马腾公司原工作权益区内正在开发的盐上储层部分，不包括权益区内盐下储层、正在进行扩边的区域以及马亭油田新增面积87.42平方公里。

　　剩余可采储量在15个月内增长逾60%，对此洲际油气解释称，自2014年6月25日公司完成马腾公司95%的股权交割以来，“经公司派遣的中方管理人员和技术专家近半年的努力，通过使用新的生产技术和引进国内先进的生产管理经验，油田地质认识程度和储量落实程度均得到提高。”

　　至于“剩余可采储量”的定义，洲际油气并没有明确披露，而国际上更为广泛使用的是“证实储量(Proved Reserve)”、“概算储量(Probable Reserve)”等术语。

　　根据SPE、AAPG、WPC和SPEE联合颁布的《Petroleum Resources Management Systems》（《石油资源管理系统》）的有关定义，石油储量是在规定的条件下，从一个给定日期开始，通过对已知的石油聚集实施开发而预期可商业开采的石油量。石油储量必须满足四项标准：已发现的、可开采的、具有商业价值的、从既定开发项目实施起截止到评估日期而尚未产出的剩余量。

　　根据上述定义及分类，石油资源的储量具体可以分为三种类型：证实储量、概算储量和可能储量。储量1P=证实储量；储量2P=证实储量+概算储量；储量3P=储量2P+可能储量。

　　证实储量是通过地球科学和工程数据分析，在规定的经济条件、作业方法和政府制度下，从一个给定期日之起，能合理确定从已知油藏可商业开采的估计油气量。实际的采出量等于或超过证实储量估算量的概率至少应有90%。

　　概算储量是通过地学和工程数据分析表明其采出的可能性小于证实储量的附加储量，但相比可能储量其有更多被采出的确定性。实际采出量等于或超过证实储量加上概算储量之和即2P估算量的概率应至少有50%。

　　可能储量是通过地学和工程数据表明其采出的可能性小于概算储量的附加储量，实际的采出量等于或超过证实储量加上概算储量加上可能储量之和即3P估算量的概率应至少有10%。

　　通常惯例下，描述油田储量使用的是2P估算量。而洲际油气于2014年3月4日发布的《马腾公司股权项目资产评估技术说明》中的一张图表显示，其“剩余可采储量”为3P估算量。

　　上述图表最后一列“总计”一项显示，马腾公司三块油田的3P估算量为6691万桶，正好对应洲际油气公布的“剩余可采储量”数字。

　　实际上，洲际油气也没有将“剩余可采储量”用于资产评估。2014年3月4日，洲际油气发布的定增项目可行性报告在以收益法评估时预计，从2013年10月1日起到2027年（开采末期），马腾公司三块油田期间的总产量为3603万桶，相当于其估计的“剩余探明可采储量(1P)”即证实储量4182万桶的86.15%，仅占3P估算量的53.85%。洲际油气最终选取收益法的评估结果作为评估结论。

　　需要注意到的另外一则事实是，在2015年1月31日宣布储量更新的同时，洲际油气并未同步更新对马腾公司油田的资产评估。如果“剩余可采储量”60%的提升来自证实储量，在2015年半年报油气资产的“探明矿区权益”一项中应该出现明显的增加，但实际上并没有任何变化，当期增加金额一栏为零。以上迹象显示，“剩余可采储量”60%的提升主要来自概算储量或可能储量，而非证实储量。

　　本研究小组在接触另一家近期在哈萨克斯坦进行油气投资的A股上市公司时获得的信息也支持上述观点。根据这家公司哈国油气项目的相关负责人所述，按照哈国相关法规，油田进入开发期后，如果探明储量(即证实储量)经过重新评价后显著上调，落实后需要向相关部门申报并得到确认。洲际油气从未披露关于哈国有关部门确认其储量上调的公告(如有须披露)，这也从另一角度间接说明其“剩余可采储量”大幅上调并非来自证实储量。其储量提升公告的可靠性因此大幅下降。

　　2.7 勘探支出占收入比重下降

　　洲际油气在定期报告中并未披露其勘探支出情况。根据其油气资产会计政策，油气勘探支出分为钻井勘探支出和非钻井勘探支出。钻井勘探支出的成本根据其是否发现探明储量而决定是否资本化。钻井勘探成本在决定该井是否已发现探明储量前暂时资本化为在建工程，在决定该井未能发现探明储量时计入损益；若不能确定钻井勘探支出是否发现了探明经济可采储量，且无明确计划需实施进一步的勘探，应在一年内对其暂时资本化。非钻井勘探支出于发生时计入当期损益。

　　然而在洲际油气的定期报告中，从未在利润表或其附注中披露任何和勘探支出相关的费用，这意味着其勘探支出全部为钻井勘探支出，且所有钻井勘探支出都进行了资本化。

　　2014年，马腾公司三块油田在纳入合并报表后新增在建工程1.68亿元，并有合计1.5亿元在建工程转入油气资产的井及相关设施。根据其会计政策，这意味着当年洲际油气钻井勘探支出为1.68亿元。由于马腾公司并表时间在当年6月25日，可以认为这些支出实际上只是半年的开支。

　　2015年半年报，克山公司还未完成购买，马腾公司三块油田新增在建工程0.59亿元，并有合计0.83亿元在建工程转入油气资产的井及相关设施，三块油田期末在建工程余额为0.29亿元。可以看到，2015年上半年洲际油气钻井勘探支出为0.59亿元，明显低于2014年下半年的支出水平。

　　此外，从马腾公司勘探支出占收入比例来看，2014年为18.43%（以并表后勘探支出除以并表后马腾公司的收入），2015年上半年为10.82%。这一方面应当受到了油价暴跌的制约，另外恐怕也与公司紧绷的现金流状况有关。

　　作为A股申万三级分类中洲际油气唯一的同行公司中国石油（601857.SH），其2014年包括勘探费用相关投资的资本性支出为2314.80亿元，当期勘探与生产分部的营业收入为7775.74亿元，勘探支出占收入比重为29.77%；2015年上半年，包括勘探费用相关投资的资本性支出为541.34亿元，当期上半年勘探与生产分部的营业收入为2458.78亿元，勘探支出占收入比重为22.02%。可以看到，虽然同样受到油价低迷的影响，但中国石油勘探开支的力度仍远远大于洲际油气。

　　另外，洲际油气在勘探支出资本化的政策上也和中石油存在较大差异。后者只有发现探明储量才允许将钻井勘探支出从在建工程转入到油气资产，但洲际油气只需要建完井就可以将其从在建工程转入到油气资产。

　　2.8 油气资产面临减记压力

　　洲际油气宣布马腾公司油田储量提升的时点十分特殊。2014年6月25日，洲际油气完成对马腾公司95%股权的收购，在以收益法进行资产评估时其预测原油销售价格将保持在109美元/桶。随即2014年下半年国际油价出现暴跌，ICE布油价格从2014年6月30日收盘的112.40美元/桶下跌至2014年12月31日收盘的57.55美元/桶，跌幅达48.78%。洲际油气收购的油气资产面临较大的减记压力。

　　根据洲际油气2014年9月17日披露的半年报事后审核意见函回复公告，2014年6月30日，马腾公司单体报表层面油气资产账面余额为115379万元，而在洲际油气合并报表中，同一油气资产期末余额为407595万元。存在较大差异的原因是，洲际油气在对油气资产进行初始计量时，将取得矿区权益而发生的成本进行资本化。换言之，收购支付对价较资产账面价值的大额溢价均计入了油气资产，这一会计操作类似于商誉处理。

　　截至评估基准日2013年9月30日，按收益法评估的马腾公司100%股权评估值为453193万元，交易标的95%股权对应评估值为430533.35万元。协议约定收购对价为52583.80万美元，折合人民币323390万元，较评估值折让24.89%。

　　理论上收购溢价为收购对价扣除收购日(6月25日)95%股权对应的账面净资产后所剩数额，以6月30日马腾公司净资产31865.71万元近似估算，收购溢价约为323390万元-31865.71万元×95%=293117.58万元。加上马腾公司自身油气资产账面余额115379万元，对应合并报表调整后的油气资产公允价值约为408497万元，与洲际油气经审计的407594.81万元十分接近。

　　由此可见，洲际油气的油气资产公允价值可以表达为预测油价的函数，2014年下半年国际油价跌幅接近50%，即使考虑到收购对价已较预测油价为109美元/桶所对应的评估价值折让25%，其油气资产仍旧面临较大的减记压力。可以粗略估计，洲际油气对油气资产不进行减记的对应油价水平约为109美元/桶×(1-25%)=81.75美元/桶。

　　根据洲际油气的油气资产减值准备政策，除未探明矿区权益外的油气资产的可收回金额低于其账面价值时，账面价值减记至可收回金额；未探明矿区权益的公允价值低于账面价值时，账面价值减记至公允价值。确定资产是否减值及减值金额的大小包含管理层的估计和判断，比如未来原油价格、生产情况等。

　　2015年3月26日，洲际油气在宣布收购克山公司时援引能源行业研究及咨询服务机构Wood Mackenzie的分析指出，2015年布伦特原油平均价格预计在73.80美元/桶左右，2016年布伦特原油平均价格预计在87.20美元/桶左右，其后将逐年上升。这一援引实际上也反映了洲际油气管理层对油价的预期。如果未来油价能长期保持在80美元/桶上方，马腾公司的油气资产就无须减记。

　　然而，在2015年上半年短暂企稳后，下半年原油价格又继续进入下跌通道。ICE布油价格从2015年6月30日收盘的63.14美元/桶下跌至12月31日收盘的37.99美元/桶，跌幅达到39.83%。值得注意的是，一些国际同业已经开始对油气资产进行减记。7月31日，美国第二大石油公司雪佛龙宣布将油气资产减记19.6亿美元。更早时候，在香港上市的延长石油国际于2月23日发布2014年度盈利预警公告时披露，由于国际油价大幅下跌，集团相关石油产生一次性非现金大额资产评估减值合计49亿港元。

　　若油价持续低迷，洲际油气或许将不得不对其油气资产进行大幅减记，届时将计入损益对其净利润产生巨大冲击。

　　2.9 其他影响评级的风险因素

　　受全球经济波动周期影响，油气价格或长期处于低位，除非新兴经济体展现出明显的复苏迹象，否则仍应关注油气价格风险；

　　拖欠中介机构费用，中介机构在上证e互动公司页面公开讨薪，反映现金流十分紧张；

　　主导资本运作的高管宁柱离职。

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