资本何处流 贬值几时休

　　今年以来人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出哪些新特点？资本流出的数量究竟有多大？未来汇率走势的关键是什么？本文回顾今年以来的汇率走势和资本流出形势，对这些问题加以分析。

　　贬值出新招，外储依旧降

　　1）年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体延续贬值态势，且大致可以分为三波。第一波是年初人民币汇率的急贬。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至今，美国加息预期增强，英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值。

　　从CFETS人民币汇率指数来看，今年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元大幅升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，对美元贬值。所以今年人民币走势的新特点是：美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。

　　2）外储外占大降，资本流出持续。16年10月底官方外汇储备余额3.12万亿美元，连续4个月下滑，但整体降幅远低于15年下半年。今年前10月外汇储备累计下降2097亿美元，而去年同期下降了3175亿美元。此外美元指数走强、全球债市普跌也会导致外汇储备下降，所以今年尽管资本也在流出，但并不是唯一的原因。

　　外汇占款也在下降，央行口径或低估了总降幅。去年全年我国金融机构外汇占款下降2.82万亿人民币，其中央行口径外占下降2.21万亿人民币。今年央行不再公布金融机构全口径外占数据，央行口径外占在前三个季度下降了1.94万亿人民币。我们研究外占历史数据发现，央行口径占全口径的比重在15年811汇改之前都保持相对稳定，但之后从91%迅速提升至94%以上。所以央行不再公布全口径外占数据，或有意使用更多银行的外汇头寸管理汇率和资本流出压力。

　　双顺差局面逆转，国际收支转差

　　从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户“双顺差”，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。从今年情况来看，前3季度经常账户顺差为1747亿美元，同比下降26.8%，非储备性质金融账户逆差3794亿美元，同比增加18.7%，其中3季度逆差2073亿美元，创金融账户逆差新高。

　　1）经常账户：顺差略降，流入减少。受贸易顺差下降影响，2016年我国经常账户顺差规模萎缩。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿美元，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。海关总署数据显示，受全球经济疲弱、贸易总量萎缩的拖累，16年我国出口同比出现正增长的仅有1个月，而大宗商品价格上涨和国内经济短期改善则推升了进口金额，出口持续下降而进口跌幅收窄，前三季度我国贸易顺差同比降低31%。

　　2）金融账户：逆差再升，流出渐增。2016年我国资本和金融账户逆差加速飙升。我国的金融账户曾长期保持顺差状态，显示海外对国内市场的净投资在不断增加。但从2014年起，金融账户开始转为逆差，且额度从每季度的不足500亿美元一路扩大至当前的2073亿美元，今年前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。

　　整体而言，近两年非储备性质金融账户的各大分项都由顺差转为了逆差。而且从历史情况来看，金融账户的变化与人民币汇率互为因果，相关性非常高，人民币升值时资本流入、金融账户顺差扩大，贬值时资本流出、逆差渐增。

　　资本项目趋严，难阻非稳定流出

　　1）非稳定资本流出，三季度边际增加。资本流动可以大致分为两类，一类是较稳定的资本流动，例如进出口贸易的国际收支，直接投资的流入和流出；另一类是非稳定的流动，这部分受到一国经济、汇率、金融市场影响较大，外债借贷偿还、热钱流入流出、资本外逃等都属于这一部分流动，而且部分流动往往超出政府管控。

　　从外汇储备的角度来看，在2014年随着人民币贬值压力产生，我国的非稳定资本流出规模开始增大，且在去年三、四季度达到高峰。根据我们的测算，尽管2015年外汇储备仅下降了5000多亿美元，但考虑到经常项目和直接投资的顺差，非稳定资本流出规模达到9000亿美元，即使扣除外债结构调整的3000多亿美元，剩余的流出规模也在6000亿美元左右。今年以来资本流出压力大幅放缓，前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季度来看，三季度资本流出压力相比二季度有所增大。

　　我们采用外汇占款和结售汇数据对资本流出压力进行了测算。去年全年外汇占款测算的非稳定资本流出规模为5.3万亿人民币，扣除外债结构调整后也有3.3万亿人民币，今年三季度流出量也再度增加。16年以来，银行代客结售汇逆差从去年的月均429亿美元下降至266亿美元，扣除经常项目、直接投资结售汇后的逆差也从月均163亿美元回落至139亿美元。但9月份以来，代客即期结售汇逆差又扩大至269亿美元，远期逆差扩大至112亿美元，资本流出压力再起。

　　2）资本项目趋严，难阻隐性流出。在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，例如居民购汇额度未变，但操作趋严，限制到香港购买保险等，但资本流出依然有较多途径。经常项目下的贸易、收益和经常转移，金融项目下的直接投资，地下钱庄、比特币交易等都可能成为资本流出的渠道。

　　汇率贬值无益，抑制房价泡沫

　　近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。但当前市场预期美联储12月加息概率高达95%，而根据历史经验看，美联储加息兑现后美元指数往往会走弱，所以预计未来这部分压力会减弱。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。

　　但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。

　　未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。

　　海通证券 姜超

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