中文在线豪买虚幻的业绩承诺

　　中文在线在“二次元”上的布局可谓大手笔不断，但标的公司惊人的业绩承诺能否兑现以及未来的盈利前景是否可期，都要画上一个大大的问号。

　　8月11日，中文在线(300364.SZ)公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式，作价14.73亿元收购晨之科80%的股份。此次收购完成后，上市公司将全资控股晨之科。

　　晨之科拥有国内知名的二次元社区“咕噜咕噜”，简称“G站”，“G站”于2015年9月正式上线运行，定位为二次元文化服务。晨之科以G站为基础，通过自营或联合运营的方式，经营具有泛二次元属性的移动网络游戏业务，同时兼营广告业务，并为直播平台提供二次元相关的直播内容设计策划及培训等服务。

　　中文在线布局的二次元产业链是“文化+”战略的重要组成部分，并购晨之科又是布局二次元产业链的关键之举，但问题是，这次重组能否实现上市公司的战略意图，并购晨之科会不会是一场冒险的旅行？

　　惊人的承诺

　　晨之科的营业收入来源于移动游戏、网站广告和直播收入三项，其中移动游戏是其最主要的收入来源，2015年、2016年和2017年1-5月分别占比100%、69.33%和71.59%。单单从财务数据上来看，晨之科是一家以手游为主业的公司。

　　移动游戏普遍较高的毛利率以及变现能力较强的特征使G站率先在二次元社区中实现了盈利。重组草案显示，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科分别实现营业收入2033万元、1.93亿元和9882万元，分别实现净利润-1763万元、9711万元、4498万元。

　　但就是这样一家在2015年净利润还亏损的公司，中文在线却给出了18亿元的估值。重组草案显示，截至2017年5月31日，晨之科经审计的账面价值为2.96亿元，采用市场法评估的价值是18.60亿元，增值率为528.61%。

　　来而不往非礼也。作为回报，晨之科实际控制人朱明也给出了“慷慨”承诺，标的公司2017年度、2018年度和2019年度扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币1.5亿元、2.2亿元和2.64亿元，三年累计6.34亿元。

　　对一家刚刚在2016年扭亏为盈的公司来说，2017-2019年分别要实现净利润同比增长54.46%、46.67%和20%并非易事。更何况2017年1-5月，晨之科实现归母净利润才4498万元，较业绩承诺的1.5亿元还有很大差距。

　　是什么原因让中文在线这么奋不顾身地收购晨之科，这家手游公司到底有什么与众不同之处？

　　盈利前景难测

　　草案显示，自2017年8月起，晨之科将有《大话许仙》等多款游戏计划上线。

　　然而，根据艾媒咨询发布的《2017上半年中国手机游戏市场研究报告》，2017上半年，中国手游发行商市场份额中，腾讯占比达到41.2%，网易达到28.5%，第二梯队领先者三七互娱占比5.1%。腾讯、网易等巨头迅速占据大部分手游市场份额，加上手游发行渠道集中，地位愈发强势，手游市场的“马太效应”将愈发明显，中小企业想要在夹缝中求得成长必是难上加难。

　　以移动游戏收入作为主要营收增长点的晨之科，刚刚在2016年实现扭亏为盈，想要在手游市场上有一席之地恐非易事。值得一提的是，造成晨之科2016年营业收入和净利润大幅增加的重要因素是《战场双马尾》的上线运营。

　　重组草案显示，2016年、2017年1-5月，《战场双马尾》大陆地区累计实现充值流水分别为1.10亿元、7705万元，为晨之科当期移动游戏业务分别贡献收入8358万元、6071万元，分别占当期游戏总收入的62.32%和85.81%，无疑是晨之科移动游戏业务中最重要的收入增长点。

　　晨之科也意识到重点产品依赖的风险。重组草案称，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科游戏业务营业收入主要来自于《白猫计划》《新花千骨》和《战场双马尾》，上述三款游戏产品中目前仅有《战场双马尾》仍在线运行。并且，移动游戏的生命周期较短的特点决定了晨之科无法简单依靠一到两款成功的游戏在较长时期内保持稳定的业绩水平。

　　长期保持成功游戏的开发需要坚实的研发能力。根据艾媒咨询发布的报告，腾讯、网易和三七互娱都非常注重增强自主研发能力，而晨之科主要依靠自营和联合运营两种模式来获取营收，《白猫计划》《新花千骨》和《战场双马尾》三款游戏都并不是由晨之科研发，晨之科只是代理运营。

　　手游行业属于智力密集型行业，在核心研发人员受教育程度方面，晨之科与同行公司相比未免显得“捉襟见肘”。

　　首先看一下乐元素，公司主要从事网络游戏的开发和运营，旗下主要代表性产品包括《开心消消乐》《梅露可物语》《神威启示录》等，其中《神威启示录》为一款二次元空战题材的3D手游。

　　根据乐元素IPO申报稿，公司3名核心技术人员皆为本科学历，分别毕业于复旦大学、北京交通大学、华中师范大学名牌学校，并且3人都具有多年的大型互联网行业工作经验。

　　再来看一下米哈游，该公司是一家以动画、漫画、游戏和小说等产品为载体，深耕二次元文化的互联网文化企业；公司主营业务是基于原创“崩坏”IP开发和运营游戏、漫画、动画和轻小说等互联网文化产品。

　　根据米哈游招股书申报稿，公司5名核心研发人员中有3名为研究生学历，另外两名为本科学历，分别毕业于上海交通大学和中国科学技术大学等，有着丰富的互联网行业经验。

　　而晨之科的5名核心研发人员中3名为大专学历，2名为本科学历。

　　此外，在员工受教育程度结构方面，晨之科也显得较为“寒酸”。晨之科52%的人员为大专及大专以下学历，而乐元素仅为18.02%；晨之科只有2%的员工具有研究生学历，而乐元素和哈米游分别为14.84%和21.43%。

　　晨之科薄弱的研发能力也引起了深交所的关注。在问询函中，深交所就晨之科研发力量较弱是否会对其未来与研发商的分成比例谈判造成影响提出了问询。

　　在行业竞争中，晨之科并未表现出超强的竞争力，而且主要游戏也出现了流水脉冲现象。2016年11月，《战场双马尾》的活跃用户为47.27万人，而在12月活跃用户便飙升到103.57万人，涨幅为119%。

　　同样的异象也出现在游戏《白猫计划》中。该游戏2015年4月的活跃用户为17.53万人，而当年5月就达到139.73万人，飙升近七倍。有趣的是，6月份活跃用户便急剧下滑至62.83万人，降幅55%，活跃用户的急剧变化显得非常不寻常。

　　深交所也发函问询晨之科、公司股东、公司相关游戏产品的代理发行商及上述主体的关联方是否存在“自充值”或“刷榜单”现象。

　　异象重重

　　重组草案显示，海通数媒、贝琛网森、朗泽稳健、优美缔、国鸿智臻、王小川等曾与晨之科及当时股东签署了业绩对赌协议，但是草案却没有披露条款主要内容以及条款是否会对此次收购产生实质影响。《证券市场周刊》记者曾致函上市公司询问对赌协议相关情况，但截至发稿未得到公司回复。

　　重组草案显示，陈文琦于2015年1月、7月两次向朱明转让标的公司股份。2015年1月，陈文琦将其持有的公司22.33%股权转让予朱明，转让对价为人民币100万元。而就在2014年11月，股东上海晖翌将其持有的公司8.46%股权转让予朱明，转让对价为人民币87.5万元；股东上海镭厉将其持有的公司2.11%股权转让予朱明，转让对价为人民币21.88万元。陈文琦的股权转让价格显然低于上一期股东转让估值，类似低估值转让股权的事情也在此后重演。

　　深交所对此也发出问询函，请上市公司补充披露陈文琦向朱明转让股权估值较低的原因及其合理性，并就陈文琦与朱明之间是否存在代持关系进行充分说明。

　　晨之科的供应商也比较蹊跷。根据天眼查的相关资料，晨之科2017年1-5月和2016年度第一大供应商珠海库洛科技有限公司于2017年5月将1.1618万元的出资额出给晨之科实际控制人朱明实际控制的“上海旌灏投资管理有限公司”。

　　此外，根据工商资料，全国共有两家登记注册的上海怡翼网络科技有限公司，工商注册号分别为310114002901128和310112001625817，标的公司2017年1-5月第二大供应商即为“上海怡翼网络科技有限公司”。重组草案显示，上海怡翼网络科技有限公司为晨之科自营游戏的研发商或版权持有人，但工商资料并未显示上述两家重名公司具有知识产权。

　　对于标的公司供应商存在的疑问，《证券市场周刊》记者曾致函上市公司询问，但截至发稿仍未得到公司回复。

　　本刊记者 段倩男／文

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