寻踪聪明钱

　　北上资产等“聪明钱”的主战场仍是核心资产，市场风格转换不易。

　　市场上总有一些先知先觉的资金，它们神通广大，运筹帷幄，在资本市场上风生水起，它们被称为“聪明钱”（Smart Money）。

　　事实上，在一个非完全有效的市场中，信息的传播总是一个从点到面的过程，这一过程中最先接触到信息的投资者当然具有巨大的优势，这些最先接触到信息的资金就是“聪明钱”。

　　那么，在金融生态重塑的时代背景下，尤其在资本市场对外开放、与国际接轨的趋势下，究竟哪些资金可以被视作“聪明钱”呢？

　　事实上，从“蓝筹白马”主导的价值投资行情贯穿2017年全年，到上证50的19连阳再到贵州茅台（600519.SH）的万亿元市值，其背后的推手无不闪现着“聪明钱”的身影。

　　在A股市场机构化加速升级的当下，以外资、保险、社保基金以及证金、汇金公司等机构为代表的“聪明钱”的动向正深刻影响并重塑着市场。华创证券首席策略分析师王君表示，展开分析各路资金与市场运行的关系后，对A股市场的“聪明钱”存在几点认知：

　　外资正获取边际定价权，可视作短期意义上的领先指标，其中北上资金的流入情况领先于大盘短期拐点两周左右，并且可以有效地帮助判断市场风格与部分行业走势；产业资本对于大级别的股市行情与结构变化存在指向性；两融余额绝对数值缺乏领先性，但其变化方向与市场情绪较为一致，并会加剧部分高弹性行业的涨跌波动；虽然国家队和社保基金可以体现监管与长线配置资金的意图，但由于其功能属性和跟踪难度，使得两者的实际意义十分有限。

　　而从“聪明钱”的流向来看，2017年核心资产与非核心资产的分化趋势有可能进一步延续并强化，尤其是在中小创公司业绩地雷频频爆炸的背景下，市场风格转换不易。

　　机构化之路

　　2017年，A股市场迎来价值投资的春天，结构化行情呈现典型的“二八”分化特征。与此同时，机构投资者占比显著提升。而随着国内养老金等机构资金加速入市，以及海外机构投资者在A股纳入MSCI后进一步涌入，将推动A股机构化程度继续提高，从而深刻影响A股市场的投资风格和投资逻辑。

　　海外经验表明，机构化是个渐进的过程。以美国为例，美国股市从散户时代到机构投资者时代经过了70年，其机构化始于上个世纪50年代末。当时散户占美股市值比例不足30%，共同基金（公募基金）的数量在1950年到1960年间增加了两倍。到了90年代，机构投资者占美股市值超过60%。

　　天风证券研报指出，A股正处于从极端散户化向机构化过渡时期，2009年之后的“慢熊”是A股去散户化最显著的时期。

　　按照天风证券的研究，A股的机构化之路亦是一条漫长之路。从过去15年的数据来看，A股机构化之路呈现一个鲜明的特征：散户在大牛市往往大幅增仓，而慢熊则往往对应去散户的过程——市场一旦由快熊转为慢熊，失去赚钱效应后，散户才开始成规模地退场。

　　A股机构投资者持股比重上升最陡峭的阶段在2009年下半年到2011年底，当时市场经历了2007年到2008年股灾短暂反弹后，长达5年的低迷，因此机构投资者比重稳步上升的趋势一直持续到2013年。

　　2015年之后，经过牛熊更替，天风证券的统计数据显示，截至到2017年中报，A股散户持股比重为54.91%，机构持股比重为45.09%，其中包括3.01%的基金、2.17%的保险资金、0.76%的企业部门持股和0.41%的社保资金。在与全球主要资本市场的比较上，A股机构投资者持股市值/总市值比值居中，但机构投资者/流通市值比值靠后。

　　而在机构投资者内部占比（除一般法人），在汇金、证金等资金入场后也发生了显著变化。从2014年年底到2017年年中，公募在机构投资者持股份额由44.18%降至30.86%；保险和社保基金由34.64%降至28.04%；QFII由4.67%降至2.16%；上市公司持股由10.57%降至8.25%；汇金证金等2017年年中则占到24.76%，几乎四分之一的份额，深刻影响市场格局。

　　同时，天风证券的数据显示，2017年机构投资者业绩表现不错。以公募为例，一方面，公募重仓1210只股票，占全部A股剔除新股的37.85%；而剔除新股后涨幅前300只的股票中，公募命中160只，命中率53.3%。另一方面，在2017年“指数涨而个股欠佳”的环境下，取得正收益的个股只有22.45%，但88.60%的主动偏股型基金取得正收益；跑赢大盘的个股只有17.56%，跑赢大盘的主动偏股型基金则达到65.74%。

　　随着机构化之路的加速，A股市场的投资习惯、投资逻辑、投资风格，以及市场运行轨迹都发生了明显的变化。

　　2017年的A股市场，一方面是蓝筹股大幅上涨；另一方面是中小创股票的大幅下跌，行情表现为严重的“二八分化”走势。与此相对应的是，机构投资者获利丰厚，而近七成的投资者处于亏损状态。

　　从指数表现看，2017年涨幅最大的是上证50，涨幅为25.08%，较2016年上升6.08%；表现最差的是创业板指，涨幅为-10.67%。此外，中小板指数涨幅为-1.25%。

　　从行业表现看，2017年位列涨幅前三位的行业分别为食品饮料、家电、煤炭，涨幅分别为54.57%、44.94%、19.31%；位列涨幅后三位的行业分别为纺织服装、传媒、计算机，涨幅分别为-23.02%、-21.65%、-18.81%。

　　事实上，市场也开始越来越多地从投资者结构等视角看待A股市场的演化。王君表示，从历史上投资者结构变迁与市场运行的特征来看，在公募基金和散户主导的时期，市场呈现出高波动、高换手和急涨慢跌的特征；而在保险资金、外资快速崛起时期，市场将转向低波动、低换手以及缓涨急跌的特征。

　　自2016年开始，A股市场投资者结构的变化可以概括为：个人投资者贡献度减弱，机构力量增强，且公募份额也出现机构化特征；机构投资者绝对收益性质强化，公募基金相对影响力下滑；股市参与者杠杆率降至低位，国家队发挥平抑波动的功能；海外资金的边际影响力提升。总的来看，投资者结构的变化已经在过去两年的微观市场风格中得到了深刻体现。

　　“聪明钱”之外资

　　2018年以来，沪、深港通交投活跃，南北资金单周(1月22日-26日)成交已经连续两次双双突破千亿元大关。其中，北上资金以1055亿元成交总额创下互联互通开通以来单周最高值，净买入劲升至百亿元，而增量资金大举集结沪市主板市场，中国平安（601318.SH）、恒瑞医药（600276.SH）和贵州茅台加仓幅度稳居三甲。

　　海外资金的大规模连续流入，市场惊呼外资在部分时候已经掌握了贵州茅台等白马股的定价权，开始成为A股市场上举足轻重的主力资金。

　　华创证券认为，海外资金尤其是北上资金不仅影响着A股的边际定价权，更可视作短期意义上的领先指标。

　　按照海通证券的数据，2017年，外资（QFII/RQFII+陆通北上资金）流入共2277亿元，预计2018年外资流入将更多。

　　2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，按照2.5%的比例将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中，2018年9月提高到5%。A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%，预计初步带来大约1200亿元被动配置资金流入。

　　根据外管局公布数据估算，2017年A股中QFII/RQFII的持股金额约4900亿元左右，叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3666亿元，A股总市值中外资持股占比仅1.3%，自由流通市值中占比仅3.5%，远低于日本（2016）、中国台湾（2016）、韩国（2013）市场中外资持股占比分别为30%、26%、16%。

　　参考中国台湾、韩国股市国际化的经验，中国台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%。韩国从1992年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。中国台湾、韩国外资持股比例分别在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点。

　　假设未来7年中国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算，下同）从目前的3.5%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.6万亿元的增量资金，按7年计算平均每年约3800亿元的增量资金，保守看亦应有3000亿元的增量资金。

　　尽管A股的境外机构与个人持有股票资产仅占总流通市值的2%左右，但考虑到陆股通互联互通的搭建与MSCI纳入，海外资金对于A股市场的投资行为与定价模式正产生潜移默化的影响。

　　一方面，作为增量资金的重要来源，外资对消费蓝筹和行业龙头的配置偏好，使得其对白马龙头股的话语权显著提升，其中，北上资金对美的集团（000333.SZ）、恒瑞医药、海康威视（002415.SZ）、伊利股份（600887.SH）等大消费龙头的持仓市值已经超过了总流通市值的10%。

　　另一方面，美国“双赤字”背景下弱美元是中期趋势，从而驱动短期资金流入新兴市场国家，从资本流入与A股市场的风格走向来看，最近5年热钱的流入与流出对市场风格的刻画日渐明显。目前，北上资金的累计持股已达QFII市值的3倍。

　　华创证券的研究显示，整体来看，自深港通开放以来，南水北下的趋势一直在持续。但在2017年A股两次调整期间，陆股通均领先于沪指出现流入放缓的迹象，并在12月中旬又领先股指触底出现加速流入。也就是说，北上资金的流入情况可以作为短期大盘拐点的领先指标，领先时间大概在两周左右。

　　风格判断方面，北上资金对于大盘和小盘的持仓市值比，也是短期内预判市场风格走向的有效指标。行业选择方面，北上资金持仓对食品饮料、家用电器、电子等大消费行业存在明显的指向性；而对于周期、成长、金融板块而言，北上资金持仓的领先意义较弱。

　　2017年12月中旬开始，北上资金持续大幅加仓，弱美元驱动的资金流入是A股春季行情展开的重要助力因素。板块方面，可以看到北上资金减持白酒行业，转而增持地产、银行、非银金融，寻找更高性价比板块的配置思路在外资配置中也得到体现。最近，北上资金提升了传媒等成长行业的配置比例，大小盘相对持仓的小幅回落，预示市场风格可能会阶段性趋于均衡，但风格逆转尚缺乏足够的论据支撑。

　　对于北上资金的动向，广发证券也进行了跟踪，其统计数据显示，2018年前三周，北上资金累计净流入254亿元，日均流入规模是2017年的两倍有余，北上资金加速流入A股迹象十分显著。

　　广发证券的统计显示，从北上资金的流向看，2018年北上资金流入创业板规模依然处于低位，并未出现明显的加速迹象。从绝对值来看，2017年开年前三周，北上资金流入创业板规模为11.73亿元，虽然高于2017年12月份，但与2017年第二至第四季度的月度均值相比基本持平。从相对值来看（北上资金流入创业板的规模占整个北上资金总规模的比重），2018年前三周这一比例为4.6%，虽高于2017年12月的3.5%，但大大低于2017年11月份的17.2%。同时，广发证券的统计还显示，2018年以来，北上资金加速流入了大周期板块（包括低估值大金融、海外定价周期品、中游制造、国内定价上中游周期品）。从绝对值来看，2018年前三周，北上资金流入大周期板块规模为100亿元，明显高于2017年12月份11亿元的流入规模，也高于2017年第二至第四季度平均44亿元的月度均值；从相对值来看，北上资金流入大周期板块的占比从2017年12月份的13%大幅提高至40%。

　　无论从绝对值还是相对值来看，北上资金加速流入大周期板块迹象明显，其中，北上资金主要流入大周期板块中的有色、交通运输、银行保险等大金融、建筑装饰、电气设备以及钢铁行业。

　　聪明钱之产业资本

　　A股市场上，产业资本（主要包括实际控制人、高管、公司类型股东以及持股5%以上的个人股东）的动作具备风向标的意义，其增减持的时点往往会成为行情的转折点。

　　华创证券表示，相对于外部投资者而言，公司的资本所有者对于企业的价值有更加深入和前瞻的认识，并且由于持股规模巨大，该类资金的行动往往对公司股价产生显著的影响。这也是产业资本通常被市场认为是“聪明钱”的原因。

　　通过分析产业资本增减持与市场走势的关系，华创证券发现，行为特点上，持续的减持套现是产业资本的一般特征，但从交易层面来看法人机构交易占比很低（约2%）；产业资本大级别的增持行为通常是市场牛市行情的先验指标，历史上净增持出现明显的边际改善时，大盘在1-6个月后将出现反弹，而过去几轮持续时间较长的牛市行情（2009年、2015年以及本轮慢牛）也都对应着产业资本提前净流入；短期来看，产业资本通常保持与市场运行相反的、带有相机抉择色彩的减持节奏，所以短期小级别的产业资本行为对市场的参考意义有限。

　　由上可知，产业资本对于大级别股市行情存在有效的指向意义。虽然产业资本大幅增持后行情的持续性仍有待验证，但其可作为牛市的必要非充分条件。

　　天风证券也认为，产业资本几乎可称为“史上最准领先指标”。

　　观察过去机构投资者的行为可以发现，大部分机构的仓位与市场同步变化，不具备领先性。但产业资本增减持的行为，对于判断无论是市场的中长期还是短期底部，都具有非常重要的指导意义。

　　所谓“春江水暖鸭先知”，从过去10年产业资本增减持与大盘走势的比对来看，几次行情企稳或者市场能走出一波像样涨幅的前夕，都能看到产业资本悄悄增持的身影。2017年二季度也不例外，产业资本增持热情达到两年来的高点，其后市场也维持了半年左右的慢牛。

　　华创证券表示，就目前产业资本的增减持状况而言，除了2017年年中减持新规出台后曾发生大幅净增持外，现阶段尚未出现明显改善的迹象，这就意味着中期内牛市根基尚不牢固。

　　结构方面，2016年以来，产业资本对主板首次转为净增持，但对中小创的减持趋势仍在延续，这在一定程度上解释了近两年来A股的结构分化。而截至2017年，这一趋势依旧没有扭转的迹象，并且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工行业。也就是说，从产业资本行为的视角，并未看到支持成长股大级别行情的信号出现。

　　聪明钱之两融资金

　　融资融券资金代表市场中风险偏好较高的杠杆资金，两融余额的增加通常被理解为增量资金入场的信号，也经常被视作市场情绪的监测指标。

　　截至1月30日，沪深两市的融资融券余额为1.08万亿元，当日融资余额为1.08万亿元，较上一个交易日增长了4.10亿元。当日融券余额为50.08亿元，较上一个交易日下降了1.93亿元。具体来看，沪市融资余额报6481.76亿元，较上一个交易日下降了7988.14万元；深市融资余额报4302.24亿元，较上一个交易日增长了4.90亿元。

　　但华创证券表示，从两融余额与A股市场整体走势来看，一方面，两融余额的波动对于市场并没有指示意义，相反其趋势性变化通常滞后于股指拐点；另一方面，2015年之后，在监管层自上而下全方位的杠杆水平监控下，融资资金对于市场的推动作用也已显著下降。

　　从行业层面来看，两融资金对于消费、银行等稳定板块的持仓变化与行业收益没有明显的一致性；而对于高弹性行业而言，两融资金的波动通常会加剧行业相对收益的波动。

　　考虑到两融资金以上的特征（绝对数值缺乏领先性，但其变化可代表市场情绪），华创证券基于个股融资融券持仓构建了市场情绪指标——融资情绪指数，从其与市场走势的关系来看，融资情绪指数能够有效地提示市场的拐点。尤其在存量资金的博弈阶段，融资情绪指数的快速上行通常对应着市场指数的主升阶段；而融资情绪指数的触顶回落则意味着市场即将转入高位震荡或调整。

　　聪明钱之国家队

　　国家队和社保基金都是机构投资者中风格偏好偏保守的一类，前者体现监管资金的意图，后者与长线增量资金（养老金）动向挂钩，因此，其持仓风格的边际变化被市场普遍关注。

　　2015年股灾期间，证金公司出资设立五只国家队公募基金，成立规模均达400亿元。自从成立以来，五只国家队公募基金合计已赚高达540亿元，综合收益率达27％！

　　社保基金会公布的数据显示，截至2016年年底，社保基金会管理的资产总额2.04万亿元。按照海通证券的测算，全国社保中养老金（扣除预留支付资金外和已委托的3400亿元，可投资资金约达1.8万亿元）也将陆续委托理事会管理。按维持过去两年每年约1700亿元的委托规模不变计，每年将再带来340亿元左右入市资金，预测全国社会保障基金理事会2018年入市资金合计约500亿元。

　　刚刚公布完毕的基金2017年四季报显示，此前仓位一直保持稳定的国家队基金在2017年下半年连续两个季度大幅减仓，是使命终结就此淡出市场还是逆向投资静待再次入场时机？

　　对此，业内人士表示，从五大国家队基金的季末股票仓位调整情况来看，多以涨幅显著股票锁定利润的操作为主，而逐渐调入部分价格存在上涨预期的潜力股票。但从其调仓核心来分析，仍保持稳定市场的主基调，但似乎存在把主导权、话语权逐渐交还给市场的意味。

　　对于五大国家队基金的减仓，仍不足以完全说明国家队资金的大举撤退。一方面，在于国家队资金涉及的资金账户庞大，在此期间，虽然五大国家队基金出现股票仓位降低的迹象，但国家队资金整体持股市值依旧保持高位，而从2017年三季度的情况来看，国家队资金的持股市值继续创出新高，仍然占据A股总市值较高的持股比例；另一方面，则在于五大国家队基金的股票仓位降低，存在数据滞后反映的问题，而自2017年下半年以来，五大国家队基金就开始存在降低股票仓位的迹象，但从相关权重股表现来看，其并未因系列减仓而出现价格拐点，反而还较国家队基金的减仓区域高出不少的价位。

　　虽然，作为具有国家队性质的五大国家队基金，它的股票仓位变化情况以及相应的投资标的调整状况确实为市场带来了一些信号。然而，通过对国家队和社保基金重仓个股进行统计，华创证券发现二者与市场走势的一致性居多，并不具有领先性。

　　对于国家队而言，其作为监管资金更多起到平抑指数波动、稳定市场信心的功能，比如2015年股指大幅波动时期，国家队大幅增仓，而在随后市场企稳之际国家队却在持续离场。总体来看，其结构变化对于后市的指导意义有限。

　　更重要的是，由于即时的持仓数据难以获取，通过季报估算得到的持仓数据无论是准确性还是时效性都大打折扣。因此，虽然国家队和社保基金可以认为是“聪明钱”，但其功能属性和跟踪难度使得二者的实际参考意义十分有限。

　　坚守核心资产

　　结合近期“聪明钱”的配置方向，华创证券得到以下几点结论：

　　第一，当前弱美元驱动的外资流入是春季行情的重要助力因素。板块方面，2018年年初以来，北上资金减持白酒行业，转而增持地产、银行和非银，体现了寻找更高性价比板块的配置思路。近期，北上资金大小盘相对持仓的小幅回落，预示市场风格可能会阶段性趋于均衡，但尚未达到风格逆转的条件。

　　第二，除了2017年年中减持新规出台外，现阶段产业资本尚未出现明显增持的迹象，就意味着中期内牛市根基并不牢固。结构方面，2016年以来，产业资本对主板连续净增持，但截至2017年，对中小创的减持趋势仍在延续，这说明从产业资本行为的视角，成长股仍缺乏大级别行情的基础，并且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工行业。

　　第三，市场情绪指标融资情绪指数自2018年年初以来加速上行，反映了当前市场情绪处于非常活跃的状态，有利于后续春季行情的继续展开。近期，两融资金显著增配的行业主要以金融、消费以及公用事业为主。

　　即，“聪明钱”的主战场仍是高性价比的蓝筹股等核心资产，只是在核心资产的不同阵地上有所转换而已，这仍是2017年抢筹核心资产风格的延续。

　　2017年，中国股票不论是A股、港股还是美股中概股都呈现出核心资产和非核心资产的严重分化，A股市场中行业龙头股的成交额占全市场的比重接近10%，达到历史最高峰。与之相对应，大量中小股成交寡淡，被逐步边缘化。中泰证券首席经济学家李迅雷称，未来A股港股化的趋势真有可能出现，即那些小市值股票由于失去了“壳资源价值”，流动性越来越差，最后变为“仙股”。

　　兴业证券表示，A股市场上所谓大小股票严重分化其实并不准确，只是表象甚至是幻觉。2017年上涨的A股占比不到30%，而在上涨的股票里面，大股票占比高一些而已。但是，以电子为代表的一批行业“小巨人”并不是大股票也上涨。所以，更准确的表述是有核心竞争力的公司和其他公司的分化，这一行情分化背后有着深刻的基本面逻辑。

　　首先，导致行情大分化的基本面逻辑是，中国经济进入到转型的新阶段，这个阶段总量经济平稳、结构调整加剧，导致各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。

　　具体而言，中国经济步入降速之后的企稳阶段，或者说L型调整的“一横”的阶段，一方面，宏观经济的周期波动比以往收敛，系统性风险受到管控；另一方面，经济转型和消费升级的大背景，叠加“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”以及中性偏紧的货币政策、趋近的金融监管政策、严厉的环保政策等等，使得中国不论周期、消费、金融甚至新经济领域的各个行业都是呈现出优胜劣汰、强者恒强的崭新竞争格局。

　　过去中国经济习惯于周期性大起大落，一旦“新周期”启动，每个行业都繁荣，各行业内各类型公司鱼龙混杂都随大流，因此，对应过去很多年中国A股市场一直是高波动的“新兴+转轨”市场，涨的时候各行业以及行业内的公司都会轮流涨，甚至小公司、ST公司上涨幅度比行业龙头的更大。

　　因此，投资者习惯于“轮动”、习惯性贴“大股票”“小股票”的标签来进行所谓的投资。这种投资思维要尽快调整，要透过现象看本质，未来要把握受益于中国经济新时代“总量平稳、结构分化、强者恒强”，具有核心竞争力的核心资产的盈利进入上行新周期，对应到资本市场就是行情的结构性大分化，核心资产相对强势。其次，核心资产的估值和业绩的性价比在2017年相对其他资产是更好的。2017年货币政策中性偏紧，无风险收益率不断抬升，因此，估值昂贵而且成长性受到质疑的公司就持续处于调整。而核心资产则是估值中枢以及盈利的双双抬升，部分核心资产的估值从低估修复到合理甚至是偏贵的水平。

　　兴业证券认为，基于当前从全球的流动性环境，以及中国的金融监管环境，股市的主要驱动力依然是盈利，估值水平难以重演类似2012-2015年无风险收益率趋势性下行阶段的全面泡沫化。所以，性价比高的核心资产成为银行、保险乃至外资等长期配臵型“大钱”的偏爱。未来数年，有核心竞争力的优质公司凭借业绩增长而维持股价的良好表现，依然是大概率事件。

　　兴业证券表示，核心资产并不等于大股票，可能是大蓝筹也可能是“小巨人”，不能按照市值的大小来贴标签。核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司，其盈利能力的确定性强，至少是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

　　兴业证券认为，核心资产的第一层次的理解是要具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。

　　通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，贵州茅台和腾讯就是突出的代表；要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好地满足消费升级的需求；即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。

　　第二层次的理解是在全球来看都具有竞争力。首先，中国14亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。第二，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。

　　兴业证券表示，对核心资产的第三层次的理解是不能简单贴标签，不只是“漂亮50”。

　　核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。所以，不要把眼光只是盯在所谓的“漂亮50”上面，而是思维要打开，至少要把制造业考虑进去，制造业不只TMT，像精细化工、精密制造，它也是有技术进步，有消费升级的需求来推动。另外，消费里边也不只是茅台、格力，还有比如说娱乐、文化、移动互联网时代的新模式。

　　风格转换不易

　　近期，随着创业板的一波反弹，市场上对风格切换与否的关注度有所升温，但东吴证券认为，目前风格切换的基础不存在，原因是流动性水平、宏观经济和市场环境都不支持，创业板的反弹是赚钱效应扩散之后的短期博弈行情，春季行情的主战场仍在蓝筹。

　　东吴证券认为，真正影响本轮蓝筹风格的三大核心风险，一是海外风险，二是业绩风险，三是通胀超预期上行的风险。但当前就这些因素而言，都尚未出现拐点。

　　首先是海外风险。2018年年初以来，以蓝筹为主线的春季行情波澜壮阔，背后的资金推手除了部分来自于新增投资者数量，还有部分来自于外资的加速流入。实际上，综合2016年以来北上资金买入情况和蓝筹板块表现，可以看出本轮蓝筹牛市与海外市场表现密切相关。开年以来，全球重要的市场指数中7个指数创下历史新高，国内蓝筹板块的强势表现与其密切相关，因此要格外关注海外市场风险。

　　梳理一系列海外机构的研究观点，东吴证券表示，当下的一个初步共识在于“2018年美国将进入本轮牛市的后半程”。若美股开始出现大跌，届时将是影响本轮蓝筹牛市的关键变量。诱发美股风险的核心在利率，关键看通胀，源头在油价。

　　年初以来，在全球经济复苏和美元走弱的共同影响下，NYMEX原油价格涨幅已超8%，黄金价格涨幅也已达3%，大宗商品的上涨最终会推升通胀水平，而通胀水平提升将迫使利率水平调升。但截至目前来看，油价和通胀对利率和股市的影响都尚未达到拐点。除了海外风险外，蓝筹板块走势面临的另一大风险在于业绩出现拐点。本轮蓝筹股的盈利改善来源于市占率提升叠加经济周期性复苏的双击。目前来看，这些公司未来现金流的稳定性、成长性和持续性逐渐被市场认知，但是其受制于经济周期的周期性波动也是客观存在的。

　　至于何时出现业绩拐点？东吴证券认为，一方面需要跟踪宏观经济波动；另一方面需要结合公司数据跟踪观察。

　　就宏观经济来看，2017年是名义GDP增速加速上行期，反映到企业盈利上，以行业龙头为主的蓝筹板块年报批量低于预期的可能性较小，而关于2018年的名义GDP增速需要等到二季度逐步明晰之后再进行分析判断。就企业层面数据看，根据已经发布业绩预告的蓝筹公司，结合业绩预告区间和Wind一致预期，大部分是好于市场预期的。

　　除了海外风险和业绩风险外，通胀也是本轮蓝筹风格的一大扰动因素。同2017年相比，2018年的通胀水平有四点不同之处，即工资增长率抬升趋势逐渐显性化、油价对CPI的影响跟2017年相比已有质变、供给端的成本传导正在进行、短期来看，天气因素驱动农产品价格显著上行。站在当前时点对通胀进行预测注定会有一些变数，基于油价和工资水平的变动，通胀超预期的风险也是需要跟踪观察的一个变量。

　　综上所述，东吴证券认为，关于市场风格，对2018年的春季行情而言，主战场仍在蓝筹，小盘股更多是流动性边际改善的短期反弹逻辑。

　　本刊特约作者 钱永光/文

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