格兰桑2008年四季度致股东的信

　　价值型投资者杰瑞米·格兰桑因成功预测抵押类债券市场的崩溃而声名鹊起，他在2008年四季度致股东的信中谈论了价值投资陷阱、“泡沫—破灭”的循环以及金融行业的职业道德等。另外，格兰桑还与读者分享了其资产管理公司GMO的核心投资技能、目前的策略以及对未来的预测。

　　价值投资者并非都是格雷厄姆式的“雪茄烟蒂”型投资者，但2008年确实存在很多的价值陷阱，股价低廉并不代表具有投资价值。

　　与股票定价相比，各类资产的定价效率更低，而且灵活变通的优势要远胜于固守原则，其优势不仅是风险小，而且回报高。

　　2008：价值陷阱之年

　　价值投资的最大好处是，当价值型股票的价格下跌时，它便显得更加便宜、更加具有吸引力，这一点与趋势型股票大相径庭，趋势型股票价格一旦下跌，便失去了继续上涨的动能，因此其吸引力便大减。但是，为了说服那些坐立不安的客户相信策略是正确的，逢低吸纳价值股需要巨大的勇气和高超的技巧。60多年来，那些成功解决这些问题并且在股价暴跌时大举买入价值型股票的投资者最终业绩表现强劲。历史经验表明，市场大跌为勇敢的价值型投资经理提供了绝佳的买入时机，如1972-1974年间、2000-2002年间市场大跌50%，价值投资者在1972年和2000年能够以超低价格买入股票，而且“打折”幅度为1945年以来最高。此外，逢低吸纳那些股价大跌的价值股最终将能够为投资者强劲的业绩回报锦上添花。价值型投资经理中，那些同时拥有卓越分析技能的经理成为为数不多超级成功的投资明星。

　　局外人可能会将超额收益看做对勇敢的回报，不过这同时也是对风险的回报。市场认为，PB最低的股票是最不值得持有的资产。市场先生并非一头蠢驴，因为这些公司乍一看没什么吸引力，并且客户也认同这一点，投资经理持有这些股票就可能面临职业风险或经营风险。

　　由于隐含的职业风险，通常这些股票折价更高，而这将为那些愿意承担职业风险的投资者带来额外回报，对“职业风险”的回报与买入那些基本面风险较大的低质量公司所应享有的折价有所不同。如果连续几个周期中“高折价-强复苏”的模式不断重复，问题就出现了。起初，这种模式看上去是自然结果，而数量型投资者的人数不断增多，夸大了这一趋势，因为数量模型是以过去10到20年（或者40年）的数据为基础，而不需要充分了解更长期间的模式以及驱动这种模式的动因。

　　在模型中，恐怕没有人包含1929年大萧条这个最大的价值陷阱。经济小幅度萧条时，即使遭受重创的价值型股票也能完全恢复；经济大幅衰退时，少数价值型公司倒闭，但是不足以抹去大部分股票大幅折价所带来的回报。只有在经济严重衰退时，才会有大批公司破产并惊醒梦中人：原来PB和PE也是风险因素。如果此时能像往常一样逢低买入这些股票，那就颇有点“不入虎穴，焉得虎子”的味道了。因为即使出现罕见的、严重的基本面危机，这样的冒险举动对职业的损害从长期来看也是值得的，至少对于那些虎口脱险的人来说是如此。但是投资者应该知道，风险溢价绝非免费的午餐，而是常常伴随着种种伤痛。过去两年间价值问题尤其严重。由于2002-2007年间价值股持续五年超过市场表现，到2007年中期价值股/成长股的价差已经扩大到极其不利于价值股的地步。

　　2008年的价值陷阱究竟有多深呢？《杰出投资者文摘》2007年秋季对10多位顶尖价值投资者进行了专访，他们认为美国国际集团（AIG）、雷曼兄弟、美联银行、房利美（当时股价已跌去30%-50%）等股票的价值被严重低估，是进行长期投资的大好时机，而神经紧张的市场错失了这些机会。

　　我一直认为，价值股的定价会让人联想起经济大萧条，当时许多估值低的公司破产，而估值高的可口可乐得以幸存。对1929年10月到1932年6月这一段时间内的数据进行的研究表明，这一时期发生了大规模的“价值”毁灭，其间高PE股的跌幅远小于低PE股。

　　有一点是肯定的：根据基本的风险衡量指标——利润率水平、利润率波动水平、负债水平，低PB、低PE的股票“质量”要低许多。在像目前这样极其严重的衰退中，这些股票将会遭受重创。因此，许多曾经非常成功的投资者2008年的表现十分糟糕，他们极其希望价值投资能够重拾昔日风采。

　　价值投资能否在2009年重振雄风至关重要，但这一问题我们无从明确回答。一方面，价值股比一年前更为便宜；另一方面，我们面临的是自1938年以来最糟糕的经济状况，价值股的估值可能会继续下跌。我认为，2009年价值投资能否回归的概率是50对50。

　　GMO的核心技能：高确定性事件终成泡影

　　前面提到的概率问题勾起我的一大遗憾：近几年来我们被市场宠坏了，市场给我们提供了一些貌似高确定性（概率超过0.9）的投资机会。我们的一项主要技能是研究市场几次趋势向上的反常表现以及一系列金融泡沫，试图识别并理解其模式。这并非什么高深的研究，事实上，我的偶像凯恩斯对这种研究不屑一顾，他1923年的名言是：“长期趋势会误导当前，从长期来看我们都要死的。”他的意思就是：“经济学家为自己定下的工作目标太容易达成，而且于事不济，因此在狂风骤雨中他们只会说风暴过后海洋将重归平静。”也许，凯恩斯对相反的预测（长期风平浪静后风暴迟早到来，最好时刻准备着）也同样嗤之以鼻。我认为，凯恩斯在正反两种情况下都错了。对于这位在13年后撰写了经济学经典之作、堪称职业风险宝典的《就业、利息和货币通论》人来说，具有讽刺意味的是，他1923年的错误正是因为他低估了“让舞会继续下去”的职业压力和经营压力。现实生活中，市场先生的表现让人觉得风平浪静的局面好像会持续到永远，尽管他心知肚明“这是不可能的”。风暴出现之前，市场一直日进斗金，让人陶醉忘返。即使舞会的音乐戛然而止，人们依然认为你“过度谨慎”。所以，在长期风平浪静后大声预言风暴即将来临的做法是极不受欢迎的。甚至可以说，预言风暴之后终归平静之类的“众人皆醉我独醒”的做法也并非完全没有职业风险。

　　GMO致力于预测平静之后的风暴、风暴之后的平静。过去10年中，我们抓住了创世界纪录的大风暴和大泡沫，获益丰厚。2007年9月，我预警了三个泡沫，均创下了世界纪录，高确定性事件终成泡影：极其高昂的美国房价、高得离谱的全球利润率、创纪录低位的风险溢价！那时，我们已经谈及英国房地产的巨大泡沫，不久我们又警告无处不在的所有资产价格泡沫。

　　现在，略有遗憾的是，这些泡沫和高确定性事件正渐行渐远。全球利润率继续大幅下跌几乎毫无疑问，但这一预期是否已完全反映在股价中尚不得而知。有可能这一预期尚未被充分反映，因此股价可能跌至新低，概率可能是2：1，已经相当高，不过与那些概率达到9：1的高确定性事件相比，依然相差甚远。同样，美国房价很可能继续下跌5%（最后一跌），不过考虑到泡沫非常大，房价可能调整过度，继续下跌10%，但是这一预测实现与否的概率最高是2：1。关于英国房价将继续下跌的预测看起来困难较大，目前来看英国房价下跌的主要后果是让一个原本已经非常脆弱的系统雪上加霜，因此英国很可能会出台更多的金融机构救援措施或者会继续国有化进程。在与英国相关的高确定性事件的预测中，英镑疲弱是我最喜欢的一个，不过要在英镑与美元汇率超过2时才会实现。目前英镑兑美元的汇率低于1.5，我对这一赌注信心不足，只有一半的信心，主要是考虑到未来房价疲弱。日元本质上非常便宜，一个很简单但却有效的方法是利用这一极低的风险溢价（和目前盛行的高风险套息交易正好相反），其效果可能好于预期。不过现在，日元大幅波动后，我在此押注的信心已经降低，因此谨慎地维持原有仓位的1/4，因为我仍然相信还会有“靴子”要掉下来，不过数量应该不多了。

　　关于全球经济疲弱（尤其是中国大陆和香港）尚未被充分认识的赌注也是高确定性事件，但人们的认识变化非常快，现在这些赌注也变得不起眼了。经济政策也是这样的，以前我百分之百地确信我们英明的政府完全没有抓住要领；现在，我对这一信念有所动摇。我并不赞成奥巴马总统对金融系统进行“整齐划一”修补的金融救援方案，但是该方案是由绝顶聪明并且深知事态发展严重程度的智囊团制定，也许他们能够力挽狂澜。他们无能为力的可能性绝对不是高确定性事件。总的来说，充满高确定性事件的世界正在渐行渐远，这对于那些从事预测工作的人来说多少有点遗憾。

　　泡沫已近尾声

　　如果出现经济毁灭和市场过度回调的情况，对我们而言也不错。的确，这些是反常事件，但是泡沫的破灭与泡沫不同。尽管格林斯潘和伯南克不愿意承认泡沫的存在，但是泡沫的确存在。而且，它们无一例外地会破灭，泡沫的破灭是美联储——甚至整个美国经济——所面临的最危险问题。同样，强劲的经济增长和过高的利润率也总会变弱。身处多重危机中时，你必须降低“回归常态”的预期。

　　当然，经济也不可能永远处在谷底。阿根廷1945年是在世界上排名第四的富国，但政府竭尽全力阻止国家恢复正常状态，而且现在还在挣扎。如果身处泡沫中，要么以各种形式的竞争吞噬机会，要么大家的信心刹那间崩溃，要么两种情况同时发生。相比之下，处于危机中时，不能指望一定会有人雪中送炭，相反你会孤立无助并屡屡犯错，而目前的美国很可能就是这种情况。

　　如果所有的专业投资者都承认曾犯过错误，那么人们的思想应该能够得到净化。近几年来，我们逐步孕育出一种乍一看永不犯错的文化，当然也从不认错。那些让公司元气大伤甚至破产的CEO们几乎没有人明确坦诚地认错，雷曼和贝尔斯登的老板看上去更像是受害者，而非无能之辈。

　　投资者数千亿美元的资金灰飞烟灭，却未能得到公司的任何道歉。那些几乎毁掉所有人的政府机构面对错误更是三缄其口。格林斯潘仅为其他人的错误道歉——他未能认识到为什么银行家们在短短时间内贪欲大增，并且置严谨的态度和分析研究于不顾。最近，有人声称没有人——包括美联储和财政部——有权拯救雷曼，但这不过是在错误决定业已铸成灾难性后果后给出的敷衍了事的借口而已。过去两年中，每个人的日子都不好过。窘境中，人们难免会犯错误。可是，他们为什么不承认呢？一个典型的例子是，我曾经与联军驻伊拉克临时管理当局总指挥保罗·布雷默一起参加一个养老金会议；布雷默刚刚回国，他在伊拉克的决定曾造成一系列灾难性后果。在会议演讲中，他辩解道，当时所有的决定都是那个艰难的环境下能够做出的最佳决定，而且他讲话的语气好像所有持异见的人都应当被关起来一样。事实上，过去八年中，这种语气正是美国政府的标签。当你自己犯错时，或者是你所领导的民族犯下严重错误时，你当仁不让应该认错，至少要不定时地检讨。出现极端错误时，或者错误数量创历史纪录时，要有人主动提出辞职。

　　在捕捉自上而下的真知灼见并充分实施这些看法方面，我并非百战百胜，我所持有的资产配置组合也有类似的失误。回首往事时，我们发现，我们公司在一两个策略上的流动性风险过大，在其他策略方面过度冒险。即使我们预测正确，当时也本可以做得更好，我对这些缺点和不足深表遗憾。

　　认错也是金融行业内道德准则的洼地，仅从一个问题中便可见一斑：投资管理人（包括昔日声誉卓著的欧洲大型银行）将收取的费用投资到马多夫基金，造成了曾经轰动一时的金融诈骗案。毫无疑问，他们的法律文件毫无漏洞，并且声明不会对任何事情负责，包括赤裸裸的诈骗。那么，既然他们不会对任何资金负责，这些投资管理人为什么还要收取1.5%的管理费和绩效激励？不过，问题的重点不在这里。重新思索道德准则时，我们发现，既然他们的工作一塌糊涂，就应当偿还所有的资金。

　　如果他们还有一丁点儿的道德标准，至少就应该退回管理费。例如，欧洲有些私人银行收取高额的管理费将客户的资金投资到Fairfield Greenwich Group，后者也收取大量管理费，并将资金交给马多夫管理，而马多夫到底做了些什么呢？这是一场彻头彻尾的庞氏骗局。

　　未来7年预测及GMO目前的策略

　　与一年前相比，我们对未来7年的预测已相去甚远。2007年12月30日，我们对未来的预测非常悲观。现在，所有的股票都已经相当便宜。我们对标普指数的预测已经提高6%到7%，全球其他股指的预测也稍微提高。我们假设，如果按照目前所采用始于1974年12月的方法进行一年期预测，回报率将是14%，1982年8月预测的回报率超过20%！所以，不要以为目前就是市场的低点了。现在，考虑到格林斯潘和9/11减税曾导致市场出现2002-2007年的大牛市，因此我们不能排除出现一段离奇行情的可能——极端的经济刺激计划导致市场再次出现长达几年的高估值大牛市，并且推迟了进行长期投资的绝佳机会。不过，我认为这种可能性不大。

　　GMO曾努力试图避开资产配置的地雷阵，将各种失误降至最低。我们既要努力避免错失投资良机的失误，又要避免在创新低之前过早、过多地进行投资的失误。2008年10月份，我们的全球平衡资产配置策略组合在全球股市中投资39.8%，低于我们最低45%的目标（我们的目标本来是50%，经客户同意下调至45%）。我们的股票仓位是55%，通常情况下应该是65%，最高仓位是75%。如果市场价格低于公允价值，我们目前的策略是在夏末前“缓慢加仓”到65%。如果价格上涨超过公允价值，我们将不再加仓而是维持低配。

　　如果股价跌至新低，我们将按照既定日程加速投资，如当标普指数跌至600点时提高股票仓位几个百分点，这一策略能最大限度降低潜在的失误！在1972年那个“漂亮50”风靡一时的时代，迪克·梅奥和我押注小盘股和核心价值股。那时的我们年轻狂妄，再加上迪恩·里巴伦的指点，我们将所有的钱都投入到小盘价值股中，实际上那时候小盘股和价值股的分类尚未出现。在和标普指数的比较中，我们笑到了最后。

　　我们把这一理念带到了GMO并将其精炼深化，我们不再像以前那样锋芒毕露，但也不会畏首畏尾。例如，1987年我们空仓日本的股票，而日本的股票飙升65%！最近10年中，我们大幅超配新兴经济体的股票，并尽量低配美国的股票，原因是我们的10年预测，预计新兴经济体的股票上涨10.9%，标普指数下降1.1%，存在12%的超额收益，10年下来，标普指数每增值1美元，对应的新兴经济体股票增值3.10美元。我们的10年预测的激进程度可见一斑。10年后，2008年10月1日，标普指数每增值1美元，对应的新兴经济体股票实际增值3.20美元。但是，我们最近最大的赌注是美国的蓝筹股，我们押注那些具有强大品牌价值的股票。美国优质策略组合占我们的全球平衡资产配置策略组合中美国股票价值的90%以上，其中50%的蓝筹股投入到美国核心策略组合中，这是我们在29年的历史中首次背弃美国数量模型。过去我们把低配日本股票的经历称作是一生仅有的一次背弃，当时我们提前三年低配了日本，结果付出的代价是痛失EAFE（欧澳远东）市场一年10%的飙升。

　　不过，随着日本股市崩盘，这次背弃也为我们一年赚取了20%。两者相抵，我们每年赚取超过4%，并且降低了绝对波动性。我们将蓝筹股注入美国核心策略组合的时机要好于1987年看空日本的时机，因为平均而言我们2008年赚了11%。押注蓝筹股可能是我们美国核心策略组合中仅有的一次对美国数量模型的背弃。

　　在GMO历年的投资生涯中，最大同时也是最令人痛心的赌注也许是看空2000年的成长股泡沫。资产配置中，我们满足了全球股票50%的最低仓位要求，其中美国股票的仓位最低。而且，在这最低的美国股票仓位中，成长股和大盘股的配置最低。值得自豪的是，我们的一些长期预测出奇地准确。但是，短期来看，在那两年半极其煎熬的日子里，当市场上的回报率动辄高达将近20%时，我们的回报率才勉强超过10%，这导致我们管理的资产规模以有史以来最快的速度消失。

　　我们信守一个理念并在那些我们非常看好的时机进行豪赌，但这样的时机相对较少。我认为，我们的工作充满了职业风险和经营风险（丢失客户），我们无法回避这些豪赌，它们时时刻刻浮现在眼前，无时无刻不在觊觎我们的职业生涯。这就是我们的秘诀：把那些“确定性高的”赌注尽可能做大，焦急地等待入市时机，并祈求客户耐心。

　　买入并持有的谬误

　　如果在1929年顶点和1965年顶点均买入股票，那就意味着投资者要两次被“套”长达19年才能将投资收回，而且正收益为零。在过去80年间，美国曾经两次出现这种状况！此外，1982年至今日本股市在26年间绕了一大圈又回到原点，投资收益为零；1989年至今的19年间，投资者共损失了78%。如今，耐心成了一个美德，但听起来非常荒谬！买入并重仓持有的策略对长命百岁的投资者来说没有问题，但对于急功近利的人而言恐怕不会奏效。对于我们这些在自负和恐惧之间剧烈摇摆的人而言，这种策略危机重重，而且不合适。

　　对于那些害怕变化的人而言，买入并持有一个固定组合，然后每年进行调整的策略是合适的，即使所有风险资产价格都像现在这样普跌，他们也不会恐惧并抛售股票。但是对于那些投资视野广、得到许多专家建议的机构而言，固定组合的策略显然难以满足。过去15年的教训表明，资产可以被错误定价到离谱的地步，就像市盈率高达35倍的2000年。那么，为什么为了规避失误而错失良机？当市场定价正常，或者有一半正常时，保持相对静态的策略当然是明智的。可是，如果市场发生严重的定价错误，为何不放弃定价过高的资产而转向更加具有吸引力的资产呢？市场总归是要回归均值的，成熟的客户会表现出耐心。在市场走向极端时采取严肃的投资行动，并且在剩余时间内不作为，据此进行资产配置操作不但简单，而且业绩良好。

　　GMO在各种股票型基金和新兴市场债券基金方面有较大的优势，每年我们所有的股票型基金的算术平均超额回报是2.0%，去掉所有成本后的市值加权平均超额回报稍高一些，这是我们最好的业绩之一。不过，尽管我们有很好的优势，在我们的“全球平衡资产配置策略组合”的16年历史上，80%战胜市场表现、60%降低波动率的贡献属于资产组合的变动。

　　与股票定价相比，各类资产的定价效率更低，这一点不同于人们的直觉，因为股票中有大量、有效的套保，选择一种股票而放弃另一种股票所冒的职业风险很低。相比之下，选择一种资产而放弃另一种资产的做法一旦发生错误，一切便一目了然。这种巨大的职业风险导致各个类别的资产定价效率低下，因为投资者不愿意在各种不同的资产之间转移资金。结果，灵活变通的优势要远胜于固守原则，其优势不仅是风险小，而且回报率高。

　　杰瑞米·格兰桑/文本刊记者 石伟/编译