资金乾坤大挪移新兴市场国家受伤

　　对于此轮新兴市场资产价格的剧烈波动，银河证券首席经济学家潘向东认为，这是内外因素共同作用的结果。

　　一方面，美联储退出QE预期的升温，引发原先涌入新兴市场的资金发生逆转并撤离；另一方面，外围需求放缓以及年初以来大宗商品价格下滑，加剧了部分新兴市场经常账户赤字的压力。加之经济增速回落，通胀居高不下，致使一些新兴经济体的内部结构性矛盾凸显，并加剧资金进一步外流。

　　潘向东认为，对于国内经济结构性问题突出、资本账户开放程度较高和高度依赖资源出口的新兴市场国家容易受到资本撤离引发的冲击。

　　罪魁祸首是欧元

　　那么，谁应当为新兴市场资产价格的剧烈波动负责？几年前，当美联储开始又一轮的“量化宽松”时，一些新兴市场国家的领导人开始大声抱怨。他们觉得美联储的开放式购买长期证券是企图策划美元贬值，在超宽松的货币条件下会释放出“热钱”洪水，哄抬其汇率。他们担心，这将不仅会削弱其出口竞争力，推动其经常账户赤字，这也暴露了他们对资本流入突然停止的恶劣后果的预先猜想。

　　乍一看，这些担忧似乎已经成立。因为资本流动是善变的：在任何时间，任何地点。但是这种观点忽略了真正的原因，真正的罪魁祸首是欧元。美国的定量宽松政策不可能让全球经常账户余额发生如此大的变动，因为美国的外部赤字在近几年变化很小。从经济理论解释就是：接近流动性陷阱的情况下，非常规的货币政策对国家财务状况的影响是温和的。

　　事实上，扩张性的货币政策对经常账户的影响不应该很大，因为从汇率疲软对出口的任何积极效果，都会被较大的进口需求增加所抵消。

　　到底发生了什么事？在美国，经济复苏一直伴随着出口和进口的扩大。各轮量化宽松政策对新兴市场的影响也因此接近中性。但紧缩政策在欧洲已经产生了深远影响，从2008年的1000亿美元到如今的近乎3000亿美元的赤字。这是由于资本的流入，特别是南欧国家资本流入的突然停止的后果，迫使这些国家把它们的经常账户3000亿美元的赤字消化并转化为今天稍有盈余。因为在外部盈余的国家（欧元区的北部）德国和荷兰，并没有扩大他们的需求，欧元区整体则呈现出世界上最大的经常账户盈余——甚至超过中国，这已经被指责为货币操纵。

　　欧元区的经常账户高达4000亿美元的变化，并非是由于“竞争性贬值”，相反，欧元一直保持强劲。所以今天欧元区大量的外部盈余的真正原因是内部需求一直非常弱，进口量已经几乎停滞在过去五年（年均增长率是一个微不足道的0.25%）。

　　这种状况的原因是什么？一句话，紧缩政策。欧洲需求疲软真正导致了新兴市场的经常账户恶化。因此，新兴市场的紧缩形势并非由美联储的紧缩意图带动，而是早在此前欧洲的财政紧缩所致。

　　总的来看，三个世界上最大的经济体已经浮现在人们脑海中：中国，仍在增强其资产负债表的实力；欧元区，欧元作为储备货币的地位，还在不断增加其大量盈余。这意味着，除非美国消费者不得已承担重任，否则最新一轮金融市场恐慌将削弱全球经济。

　　美国延续QE3恐怕是新兴市场国家的救药。

　　美联储为何坚持QE3？

　　美联储持续供应廉价货币的原因；一个是由于新兴市场国家的需求，另一个则在于其本身的困境。资金不断从债市流向股市，使得长端债券收益率不断上升。

　　2010年和2012年之间，外国非银行投资者涌入新兴市场债券资金为1.1万亿美元，其中大部分流入东欧国家和拉丁美洲，且使用了大量的套利交易和再抵押。

　　供应廉价美元招致新兴市场国家的债务积累，以智利为例，追逐高增长、高贝塔值、高收益的新兴市场债券和股票的资金被伯南克的几句话迅速改变方向。

　　智利的7.5亿美元2022年到期的债券收益率飙升至创纪录的3.71%。随着抛压的加剧，投资者购买美元债券，将它们转换为比索使用交叉货币掉期所获得的利息多0.61个百分点。

　　资金流出新兴市场

　　在过去的几个星期，新兴市场资产大幅跑输发达国家。同时，新兴市场股票和新兴市场债券ETF继续流出。

　　2013年2月以来，新兴市场股票ETF流出达到250亿美元，这意味着9月13日以前的流入三分之二已平仓；而在过去的一个月中，新兴市场债券ETF流出达到16亿美元，这意味着三分之一个自QE3开始于9月13日以前的流入到目前为止已经完全流出。

　　回顾更久远，自QE1开始时的2009年初，新兴市场债券ETF的累计流入的180亿美元，到目前为止此前流入的9％已经平仓。

　　国际货币基金组织基于国际收支平衡统计的数字，左图显示了由非国内投资者的投资组合流入新兴市场股票、债券的金额，即购买新兴市场债券及贷款的民营非银行债权人。在2010年和2012年之间，非国内非银行投资者投资了大约1.1万亿美元于新兴市场债券，他们只买了2200亿美元的新兴市场股票，在2011年、2012年更是只有800亿美元。

　　但是，大量的债务发行成为一个漏洞，需求减缓，需求和供给之间的不平衡迅速浮现。相比之下，发达市场企业债务供应较少受到需求供给失衡的影响。

　　这是一个新兴市场的风险。在一定程度上，外国债权人的紧缩更持久，新兴市场的信贷创造可能放缓大幅下跌，损害经济增长。

　　债权人紧缩也影响了货币市场收益率。10月第一周，整个新兴市场货币市场利率的加权平均上涨5.53%，为2009年4月以来的最高水平。中国的流动性紧缩是对此负有部分责任。

　　潘向东表示，短期内新兴市场资产价格持续波动的状况与1997年金融危机时新兴市场的情形有若干相似之处，但当前的局势还没有恶化到出现新兴市场全面危机的地步。

　　潘向东认为，亚洲许多新兴经济体经过十多年的发展，已经建立起相对健全的宏观管理和风险防御机制，积累了较为充裕的外汇储备，保证了相对充足的流动性支付，银行系统抵御系统性风险的能力较1997年已经大幅提高，同时汇率灵活性增强，外债率较低，目前仍有能力来应对短期的波动。

　　与此同时，考虑到美联储QE的退出和加息周期的启动将是一个逐步的过程，2013年5月以来全球资本市场对此也在不断地消化和调整，加之全球经济近期整体呈现改善迹象，外围需求的好转对新兴经济体而言是相对积极的因素。

　　本刊记者 张尚斌／文

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