热钱流动的文献综述

　　近年来，随着经济全球化和国际分工的发展，新兴经济体的经济发展势头良好，而这一现象被嗅觉灵敏、以逐利为本性的投机资本所捕捉，所以，以“金砖五国”为代表的新兴国家备受热钱的青睐，尤其是以平均10%的经济发展速度增长的中国。本文主要在前人研究的基础上，对关于热钱研究的文献进行归纳总结，综合得出目前学术界对热钱的总体研究状况。

　　关于热钱的研究，国内外的文献相对都较多。从基础的定义、特点，到目前的流动规模、影响因素等，各个方面都有涉及。纵观整体，主要集中在以下几个方面：

　　一、热钱的定义

　　关于热钱（Hot Money）怎么定性，学术界各执一词，暂无结论。

　　制度经济学大师约翰·肯尼斯·加尔布雷斯曾将认为巨大的国际金融资本流动的震撼性是无法比拟的，国际“热钱”的变化非常微妙，而且含很强的破坏力。Evenson（1994）[1]认为热钱是其拥有者快速地在不同的资本形式之间转换而获益的货币。Linder&Kindleberger（1995）把具有投机性的国际短期资本叫做热钱。Jagdish Handa（2001）[2]认为热钱是在各国之间自由穿梭的，对汇率、利率、安全性和可兑换性都嗅觉灵敏的那部分资金，这就扩大了热钱的定义范围。

　　综合国内研究，通常认为热钱，即游资，或称短期资本，是基于经济全球化的背景下产生的，它只追求高额利润，具有快速变换的特点，其炒作的对象不涉及就业、商品和服务，大多都集中于股市和楼市等。

　　二、热钱流动的渠道

　　对于热钱流动的渠道的研究，大多数学者认为股市、楼市、外商直接投资、地下钱庄、对外贸易和短期资本等是主要。例如，刘雪梅（2006）[3]和黎友隆，黎友焕（2010）[4]指出我国的热钱有若干主要流入渠道，主要是已开放的证券市场、金融机构业务、外国直接投资、短期外债、国际贸易、非贸易活动和灰色（黑色）市场等。但是，由于我国只是开放经常项目，资本项目实行部分管制，于是，“热钱”更多的借助经常项目跨境流动（孟洁，2012[5]）。在理论的基础上，胡海峰，胡吉亚（2010）[6]通过对热钱规模的实证估算自2002年起热钱进入境内的主要方式，结果表明经常项目途径比例最高，但FDI中隐藏的热钱也不可小觑。尹宇明等（2009）[7]通过对1985～2007年的数据进行分析，发现短期外债增加额能够影响国际游资的规模，同时，国际游资又对资产价格影响显著。这些研究都从特定方面客观反映了热钱流入的渠道，具有很强的现实说服力，值得借鉴和参考。

　　但是，目前的热钱流动主要是多点渗透。韩晓松（2012）[8]把山东省威海市作为研究对象，利用数据进行核查后发现溢价增资存在的和主要问题集中于政府态度、政府监管和行业规范性等方面，这对外汇储备规模的超常扩大产生了负面作用。面对与此类似的手段造成的“监管难”问题，也是近年来政府的棘手问题之一。至于如何解决，国内学者尚无切实可行的有力措施。

　　三、热钱流动的动因和影响因素

　　国内外的学者一致认为，热钱入境的主要动因即套汇、套利和套价，依此进入中国的楼市、股市和其他金融市场。国外研究方面，Prasad&Wei（2005）、Steven Bamett（2006）和Bouvatier（2007）[9]的研究都曾发现：在2003至2004年间，我国的非FDI资本流入量快速增加，一度躲过了经常项目顺差额和净FDI的流入规模，其原因主要在于利率、汇率、GDP等方面；Martin和Morrison（2008）[10]在向美国国会提交的报告中分析了在面对中国实施人民币汇率变动和资本管制政策时的对策。

　　国内研究方面，黎友焕，龚成威（2010）[11]指出热钱入境的目的是“醉翁之意不在酒”，表面看是由于人民币汇率变动，实际是谋求股市和楼市的高回报。张建城，胡宇微（2012）[12]对季度数据分析发现，热钱入境的主要原因是汇率、利差和资本市场。苏剑，童立（2012）[13]根据月度数据，结合“三重套利模型”，实证分析发现人民币升值预期和股市收益率对热钱入境最有吸引力。但是，石艾馨，萧琛（2011）[14]采用12年的数据时长进行检验，最终发现股市和楼市才是影响热钱的首要原因。综合而言，每个动因具体影响的大小可能会因采用的数据和计量模型的不同而有所不同，但是基本因素的范围没有改变。

　　宏观经济形势、金融政策和预期收益是影响热钱流入的三大类因素（郜志雄，张华，2011[15]）。王吉！，张宗新（2008）[16]认为从宏观上讲，是美国的次贷危机导致了热钱的大量涌入。实证方面，朱贻宁，张文“（2011）[17]和杨菊洪（2012）[18]研究发现通胀和房地产对热钱入境有积极影响，但是，汇率的影响则是负向的。这些研究较为全面和客观的解释了热钱流动的影响因素，甚至结合时事，具有较强的可读性和参考性。

　　四、热钱流动规模的测算方法

　　由于热钱入境难以监测，准确衡量难度较大，因此，学者们多采用估算模型。但是，针对估算模型是否合适和中国热钱规模到底如何测算，各方从未就此达成过一致意见。实际估算中，使用的模型不同，结果也会有较大差别。总体来讲，测算方法主要有净误差与遗漏法、间接法和对间接法的不同修正等，但都不够完善（郜志雄，彭静，2012[19]）。不过，在这里，我们仍然要对各种算法进行阐述介绍。

　　首先是净误差与遗漏法，即国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项，例如，章菊（2012）[20]就利用了此法测算热钱的年度规模。其次是间接法，也就是从外汇储备增加量中去除贸易顺差和外商直接投资金额。最后是对间接法的各种修正。例如，苏剑，童立（2011）[21]和苏多永，张祖国（2010）[22]都利用间接法和其他方法结合估算热钱规模；张明，徐以升（2008）[23]使用“调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-外国直接投资（FDI）+贸易顺差中隐藏的热钱+FDI中隐藏的热钱”的方法，计算了五年间的热钱规模，且其对外汇储备增加额的调整是目前最为完善的；戴钰（2011）[24]则采用自回归模型和灰色预测模型。但是，胡泽铭（2010）[25]从多方面考虑认为对热钱的研究应该放在其对宏观经济的影响上，且影响的好坏要视情况而定，毕竟它始终都是为了牟利。

　　本部分的研究较为多样化，各学者都用不同的方法分别对热钱的流动规模进行了测算，但是目前的各种方法都有一定的缺陷，故此测算准确度都有一定的欠缺。

　　五、热钱流动对我国经济的影响

　　国外学者（Calvo，Lieberman&Reinhart，1996）[26]认为是热钱导致了投资的狂热和物价的上涨，东道国可以提高利率避免危机。国内学者主要针对热钱流入对房地产、股市、汇率、通货膨胀和金融市场稳定等进行研究。理论研究方面，国内知名热钱研究专家黎友焕（2008[27]和2010[28]）认为我们必须时刻警惕境外热钱的异常流动，它不仅数量巨大，而且对股市和楼市影响更大，容易危机我国的金融安全。陆前进（2008）[29]也持有相同的观点。

　　实证研究方面，主要集中在几个方面。第一，热钱对房市的影响。例如，周辉莉（2010）[30]运用VAR模型指出，若想限制热钱入境，可通过对货币供应量、汇率和楼市进行调节，使经济整体处于稳定水平。董娟等（2009）[31]结合博弈论，阐述了房企如何与监管部门达成博弈平衡。

　　第二，热钱对股市的影响。何静等（2011）[32]认为利用非线性模型来拟合热钱与股市市值的关系是比较合适的。叶军，何文忠（2011）[33]利用VAR模型和VECM模型，研究发现股市和热钱之间只有单向影响关系。王擎，张恒（2010）[34]通过GARCH模型等实证方法，证明热钱对股价有ARCH效应、GARCH效应和溢出效应。陈春春，常嘉佳（2011）[35]结合时变参数模型证明国际游资对股价的影响只是短暂的。马亚明，赵慧（2012）[36]是运用SVAR模型证明热钱对股市的影响是长期和显著的。

　　第三，热钱对于其他领域的影响。杜永潇（2011）[37]和赵勇，朱瑞玲（2012）[38]分别通过VAR模型和协整分析发现热钱对通胀有单向影响；赵彦志（2011）[39]证明了热钱与汇率互为影响因子，运用了脉冲响应分析等多种方法。

　　大多数学者对本部分都有研究，各有侧重，各抒己见，看法亦不相同。但是，很多研究学者都只是从单方面入手，没有对热钱流动的影响做出详细的系统阐述，使其提出的建议略带偏颇。

　　六、研究展望

　　对于热钱的研究，未来可在以下几个方面做出改进和深入探索：

　　一是对于热钱的流入路径，可多进行调查分析，以便能得出更为准确和细化的流动路径；

　　二是对于热钱的规模测算，可多采用非线性统计方法，提高测算的精确度，进一步摸清实况；

　　三是建立完善的热钱监控体系，实时掌握热钱流动的最新动态。

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