“尴尬”的盈利回升周期

　　A股进入新的一轮“存量经济”盈利改善周期，但盈利趋势和股市趋势的对应关系已不再清晰。

　　剔除金融，A股2015年年报利润增速为-17%，2016年一季报利润增速大幅回升至2.7%，且一季度的利润环比也明显好于季节性。受“稳增长”政策和地产产业链复苏的综合影响，预计A股剔除金融的盈利增速在2016年前三季度将逐季回升（全年盈利增速有望达到9.1%）。

　　从历史数据来看，A股一轮完整的盈利周期一般要经历三年到三年半的时间，而2016年一季报的盈利大幅改善，可能宣告A股进入了新的一轮盈利周期。但随着中国经济从“增量经济”模式步入“存量经济”模式，从上一轮盈利周期开始，盈利的波动幅度已经大幅收窄，预计这一轮新的盈利周期也是如此。由于是“存量经济”下的盈利回升周期，因此，我们在判断盈利趋势和股市趋势的关系时就要慎重一些，两者已不再具有明显的正相关关系——盈利回升不一定带来股市上涨，关键还要看利率和风险偏好的变化（我们对2016年盈利趋势的判断是逐季回升，但对股市趋势的判断是“慢熊”）。

　　A股剔除金融，2015年现金流占收入的比重为3.1%，这是2010年以来的最高水平，且从2010年以来连续下滑的现金占资产比也从2015年开始见底回升。从细项拆分来看，A股现金流改善的原因，主要在于筹资现金流占收入的比重大幅提升了近6个百分点，这可能是在宽松的货币政策下，企业筹资的难度明显下降；此外，2015年下半年以来，企业的财务费用率也开始见顶回落。总的来看，企业资金链断裂的风险已经明显下降，那些本来快“死”的传统企业又“活”了过来。

　　A股剔除金融的毛利率从2014年的18%上升至2015年的19%，而2016年一季报的毛利率又进一步上升至19.9%，已处于历史上非常高的水平（超过了2007年那一轮强复苏周期）。2015年，A股毛利率改善主要依靠的是上游资源类行业价格的下跌带来中游制造业成本改善；而2016年一季度上游资源品普遍涨价，中游制造业的毛利率也并没有因此而下滑（或是因为很多中游行业出现了跟随性提价），这使得A股整体的毛利率是进一步向上改善的。

　　但是，A股整体的ROE（TTM)从2014年的11.9%下滑至2015年的10.1%，而2016年一季报进一步下滑至9.5%。A股剔除金融的ROE从2014年的8.6%大幅下滑至2015年的6.5%，而2016年一季报进一步下滑至6.3%，已创2003年以来的历史新低。主要原因在于销售利率润、资产负债率和资产周转率同时下降，其中资产周转率大幅恶化。2016年一季报显示，销售利润率和资产负债率开始出现提升，但仍然无法抵消资产周转率的下降。

　　唯有“壮士断腕”推动产能收缩方可解决根本问题，但这和“稳增长”的政策诉求相矛盾。考虑到“保持6.5%的GDP年均增速”已经被写入了“十三五”规划，中期内是看不到政策强力推进产能收缩的，在此环境下，A股传统行业的资产周转率和ROE都是很难出现明显向上拐点的。

　　创业板剔除温氏股份后，2015年年报利润增速为20.3%，2016年一季报增速大幅上升至37.9%，这主要受2015年基数极低以及外延并购资产并表影响，预计创业板2016年的业绩增速为20.1%，一季度利润增速或将是全年高点。创业板的年度ROE首次实现了对主板（剔除金融）的超越，待其实现“规模经济”以后，资产周转率和杠杆率的提升还能支撑ROE进一步上行。

　　创业板商誉已占到净资产的18.7%，但目前商誉减值率只有1.1%，对净利润影响不大，商誉减值还未真正拉响警报。

　　建议投资者关注白酒、建筑装饰、环保、化工这四个行业。

　　陈杰/文

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