A股国际化半途

　　尽管A股纳入成熟的全球指数预期强烈，但是A股和全球制度成熟的股票市场相比仍有不小距离。

　　5月最后一个交易日，A股市场迎来了久违的放量上涨，上证综指结束连续16天的盘整突破2800余点，重新站上2900点。这一变化不乏A股闯关MSCI预期发酵的影响，在市场多空双方势均力敌的时候，新因素的介入难免会引出新的试探。

　　拉长时间看，此次闯关即便成功，更多的只是A股国际化前进一步的象征意义，实际能吸引的资金规模相对于A股市场体量会非常小，难有实质影响。

　　更需要注意的是，国际投资者对A股的基础设施仍抱有疑虑，闯关再失败的风险犹存。年初以来，资本管制的力度并没有放松、仅是在边际上微调，补丁式改革也未曾显著改善A股的市场化程度，与成熟市场对比，A股从发行、交易、退出、监管都有非常大的差距。

　　行百里者半九十，A股的国际化仍在途中。

　　三闯MSCI主要指数

　　MSCI(Morgan Stanley Capital International)是一家提供全球指数及相关衍生金融产品标的的国际公司，其编制的系列指数是全球投资组合经理最常用的基准指数。MSCI官方网站显示，全球追踪MSCI指数的资产规模已超10万亿美元，全球前一百家资管里有97家以MSCI指数为基准，以MSCI指数为投资标的的ETF超过750只，95%的美国养老基金在全球投资股票是以MSCI为基准的。

　　其实，当前热议的A股纳入MSCI，主要是指A股加入MSCI的新兴市场指数。A股成分已经存在于MSCI全中国指数、MSCI中国全股指数以及MSCI中国A股指数，特别是后者，早在2005年便已推出，是MSCI为中国A股市场创建的第一个独立国家指数，主要面向国内投资者。

　　目前，MSCI新兴市场指数不含中国A股，但已涵盖B股、H股、红筹股、海外中概股等成分的中国概念股，占比为25.9%。

　　MSCI自2013年6月启动对A股纳入MSCI新兴市场指数的评估，在2014年、2015年的两次年度审议中，均决定暂不将A股纳入新兴市场指数，但仍保留在审核名单中。2016年4月，MSCI继续启动对A股的评估征询，并在亚洲时间6月15日公布是否将A股纳入新兴市场指数里。

　　如果A股被纳入新兴市场指数将会怎样？“考虑到MSCI采用的是自上而下搭积木式的指数编制框架，那么A股在MSCI亚洲指数、MSCI全球指数中也将有一席之地，”上海证券首席策略师屠骏指出，“现实中，跟踪这三大指数的资产规模较大，依次为1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元，包含了主动型基金和被动型基金。若是将A股全额纳入三大指数中，则意味着新增约合1.8万亿元人民币的机构资金流入规模。”

　　在此背景下，不难想见中国对A股纳入MSCI新兴市场指数的迫切心理。2015年6月A股被拒后，MSCI与证监会成立了专门的工作组探讨解决方案。

　　在过去的一年里，针对MSCI投资者提出的问题，有关方面逐一推出了改进措施。

　　就资本流动限制问题，对QFII投资本金不再设置汇入期限要求、将锁定期从一年缩短为三个月、开放式基金可以每日汇入汇出；就额度分配程序问题，已实现在50亿美元标准下额度分配与投资规模挂钩的机制，并且较大程度简化额度分配流程；就投资收益所有权问题，证监会公开表示认可“名义持有人”（资产管理人）和“证券权益拥有人”（客户）的概念，且A股市场账户体系支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利；就自愿停牌制度，沪深交易所分别发布上市公司停复牌新规，规范上市公司股票停复牌。唯MSCI认为触及反竞争条款的A股衍生产品限制问题，目前尚无改善性政策推出。

　　再者，A股估值经过几轮调整后已回归合理区间，也会对机构投资者构成吸引力。安信证券首席策略师徐彪指出，2015年被拒的一大重要原因便是，适逢股债双牛，估值十分之高，如果纳入A股，会使得被动型基金的配置成本有所上升。

　　市场预期2016年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率显著提高，近日，高盛甚至已看到70%以上。

　　现阶段实际影响较小

　　A股已经对上述预期做出了反应，但是，这很可能只是一次性短期心理的提振。资深投资专家文国庆认为，近期多空势均力敌，不排除有资金借此机会试探一把，不会有实质性影响，“过几天就没戏了”。

　　尽管历史经验显示，首次与最后纳入MSCI后，股票市场都会有较大幅度上涨，但是，一方面，即便本轮纳入A股，正式实施时间也在2017年7月；另一方面，在现行资本管制的环境下，可以配置的资金的规模相对于A股的体量太小。

　　屠骏测算，如果初次纳入A股采用MSCI早前给出的5%的比例，则A股在MSCI亚洲指数、新兴市场指数、全球指数的权重分别为1.2%、1.1%和0.1%，与跟踪上述指数的资产规模相乘加总，可得出流入A股的潜在资金规模约为200亿美元。而A股最近的日均成交额便逾5600亿元，当前流通市值也近36万亿元。

　　此外，MSCI纳入新兴市场后产生的影响也与纳入比例和资本账户开放程度相关。截至6月1日，沪股通总投资额度3000亿元、QFII额度为810.99亿美元、RQFII为5017.68亿元。至于深港通、沪伦通，前者才进入大券商测试阶段，后者还在商谈中。

　　从长期来看，除了新增流动性外，A股国际接轨MSCI也会对投资者结构、投资风格等方面产生较为深远的影响。正如屠骏所言，未来海外资金也将成为国内资本结构性机会重要的影响因素，外资的投资理念尤其是QFII投资理念会逐步强化。

　　本土特色仍令国际投资者忧心

　　从国际投行的反应看，国际投资者仍对A股抱有疑虑，即便加入，也不会很快带动海外资金主动投资A股。目前，3000亿元总额度的沪股通仍有超过一半的余额尚未使用，从侧面反映了国际投资者的谨慎。而MSCI此前给出的5%的初纳比例，远远低于韩国和台湾地区初次纳入时的水平，也表明MSCI将A股区别对待。

　　对比A股与成熟市场，除了资本管制外，A股市场不仅是“政策市”、“散户市”，而且上市公司整体很少甚至不分红，面对这样的风险与收益前景，国际投资者有上述反应不难理解。“在他们眼中，A股市场还不算真正意义上的市场”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，“既没有形成市场化的定价机制，法制化程度也比较低。”

　　A股最突出的特点当属政府介入。成熟市场中政府角色单一，平时只一力做好二级市场监管，即便出现大的系统性危机，也会尽量从规则入手加以改良。A股则不然，“存在过度管制，政府与市场关系定位不清不楚，职能分散，反倒使得最重要的二级市场监管职能没有得到充分重视，”董登新指出，“监管当局不仅审批上市资格，而且直接干预IPO定价与市场交易，甚至在出现较大市场波动后发布‘股评’，以稳定股民预期。”

　　不仅如此，股市还会被赋予经济发展和结构调整的重任。2015年的快牛在一定程度上便与政府希望通过股市解决企业高负债率的战略目标相关，股市监管者工作重心必然在这一战略目标下采取各种手段刺激股市，社科院金融市场研究室副主任尹中立指出，如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。

　　A股在发行端实施审批的核准制、在退出端以易被操纵的净利润为主要退出标准，迥异于成熟市场，如美国在两端均高度市场化，由投资者与发行人博弈决定发行成败、退出与否。证监会研究中心分析指出，新兴市场退市率整体较低，主要是因为还有很多企业没有上市、IPO供应限制，导致上市溢价或所谓的上市的稀缺性价值，造成主动退市的需求不高；而英美等成熟市场，因市场化机制的完善和作用发挥，企业退市与上市一样，都是市场化常态，均为企业市场化的最优选择，形成市场资源的最有效配置。

　　除了上述发行端与退出端的非市场化会造成价格扭曲外，A股在交易环节的设计——T+1而非T+0、涨跌停板的设置、不能做空单只股票，也阻碍了股票真实价格的快速发现。

　　对于T+1制度，已有实证研究表明，在60、30、15、5分钟短期交易中，中国权证T+0的波动性在统计上小于实行T+1的股票；而且股指期货、融资融券等新工具已能帮助机构投资者间接实现T+0，光大证券在“乌龙指”事件中即借此对冲风险。涨跌停板则因为难以在一天内消化相关消息，易造成人为的单边市。单只股票做空机制，不仅能帮助发现股票价格，还意味着市场能起到监管作用，促使上市公司自律。

　　本刊记者 刘林／文

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