利率上行的逻辑和终点

　　利率本质上由经济名义增速决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。

　　本轮中国的GDP名义增速显著回升始于三季度，主要源于四个因素：其一是经历了大宗商品2012-2015年的剧烈重估，全球通缩见底；其二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链；其三是基建增速连续在高位，进一步拉动了相关产业链；其四是中国制造业处于2002年、2009年以来的第三个库存大底，补库存效应开始显现。

　　GDP是低频的，并不直观，我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标去对标10年期国债收益率，两者在经验上是高度相关的，基本上所有拐点都会一致。由于预期先行，利率一般领先于库存上升而提前上升，领先于库存见顶。目前库存刚开始回升5个月，可以确定的是利率会同步震荡上行。

　　中美利差再触“铁底”是利率上行的导火索。汇率作为跨国资产的比价均衡，一般由三个因素决定：购买力平价、利率平价、风险溢价。在人民币升值周期中，购买力平价下的高估是主逻辑，这时候利差并不重要；但在贬值周期中，资本不可能不关注利差，中美利差就是一个现实约束。

　　50BP附近应该是中美利差“铁底”。10年期国债利差2015年12月29日和2016年11月23日两次触及最低位49BP，均引发汇率急剧调整。在10年期国债收益率上行至3.1%之后，利差大致在60-70BP，这在12月加息一次price-in的情况下大致是合理的。但目前10年期美债未必能完全price-in多次加息情形。

　　所以，我们不难理解以一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策的必然选择。“去产能”和“房地产去库存”都是在这样的一个目标框架之下。而2016年外汇资产从异动走向大致稳定，与这两个政策的实施不无关系。如果我们逆向推理，在美国加息临近的时段，中国不可能出现“通缩+利率下行”，那样汇率和本币资产稳定性就会成问题；只有“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差和人民币资产的预期稳定性。

　　债市加杠杆加剧了资金的脱实向虚，这种趋势与政策导向的冲突在7月底之后开始显性化。7月底至今近半年时间里度政治局会议其实确立了三个政策倾向：加速供给侧改革、脱虚入实和警惕资产泡沫。从7月底到11月，政策基本上是这三条导向的逐步落地。8月24日，央行重启14天期逆回购基本上意味着政策拐点的形成。

　　有一种观点是简单地将债市调整归结为“流动性问题”或者“钱荒”，其实流动性不是钱的多少，而是一种约束条件下的风险胃口。当该资产的杠杆收益累积到一定程度，导致理论上很难存在加速度，风险收益比会快速下降并引发连续去杠杆和市场踩踏的时候，就会形成逐渐恶化的负传递，流动性就是一个自收缩的过程。这一点与股市加杠杆和去杠杆的逻辑并无二致。

　　本轮补库存周期可能将于2017年下半年触顶，其中主动补库存和经济名义周期回升可能在上半年。理论上来说，2017年二季度，实际经济增长和通胀都会放缓，债市会有一个较好的机会窗口。

　　不确定性之一来自于本轮补库存周期强度。2013年那轮库存周期对应主动补库存3个季度左右，库存上升期4个季度；而本轮周期的不同点或优势是产能、库存去化都比较彻底，上游价格引导性远好于上轮全球通缩，所以不能排斥的一种可能是补库存力度和时间更长。

　　不确定性之二来自中期通胀。从主要制造业国家（OECD）的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升。油价很可能随美国制造业补库存继续震荡回升，而这一点将带来全球通胀的不确定性。如果美国加息节奏快于预期，则利差规则下中国国债收益率会被动抬升。而且，这种情形也意味着，我们无法确定中国经济实际增速放缓是不是能对应名义增速的放缓，即能否抵充冲胀中枢的抬升。

　　郭磊/文

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