金融去杠杆已至中后期

　　2018年以来，社融规模增速持续回落表明经济已步入去杠杆阶段；而M2增速的逐步趋稳则意味着金融去杠杆已至中后期；M2和社融增速差距的缩小说明资金供需有所改善。

　　根据2018年2月1日公布的中国社会融资成本指数，当前中国社会融资(企业)的平均融资成本为7.60%，处于较高的水平。融资成本高企的原因有很多，从短期因素分析，主要有2017年中国货币供应量增速放缓，信贷需求上升、金融去杠杆，货币市场利率带动实体经济融资成本的抬升、类金融、小贷融资等渠道融资利率较高，推升社会融资成本等因素。

　　从长期因素来看，主要是由中国宏观经济处于下行及复苏阶段，直接融资占比较低所致。

　　高融资成本对企业的负面影响不言而喻，尤其是中小企业融资成本大多超过10%，严重侵蚀实体经济企业的盈利能力，主要表现在两个方面，一是私营企业受融资成本影响程度大于国有企业；二是2017年私营企业财务费用上升伴随着利润的下降，经营压力陡然增大。

　　除了企业，高融资成本对银行业的影响也不容忽视，虽然融资成本率的抬升有助于提高银行资产的利息收入占比，但与此同时在付息负债方面，去杠杆推高同业负债的价格，提高商业银行综合负债成本率。因此，总体来看，2017年，商业银行的净息差一季度下降，后三季度逐渐回升；国有银行的净息差小幅上升，股份制银行和城商行的净息差逐渐降低。

　　融资成本高企悬压

　　中国社会融资成本指数显示，当前中国社会融资(企业)平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融(网贷)平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。

　　从中国社会融资不同方式占比权重来看，在当前企业社会融资中，银行贷款占比为54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为16.5%，融资性信托占比为7.66%，融资租赁占比为3.95%，保理占比为0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融(网贷)占比为1.10%，上市公司股权质押占比为3.39%。

　　从短期来看，融资成本高企的主要原因是2017年中国货币供应量增速放缓，信贷需求上升所致，可以说，2017年以来金融领域“去杠杆”成为社会融资成本持续上行的主导因素。在金融去杠杆和央行公开市场操作的影响下，中小型银行、非银机构面临的流动性压力持续增大。从货币供给的角度来看，2017年M2同比增速持续下降，中国货币政策仍保持着稳健中性的政策导向；而同期实体经济的信贷需求却明显上升，2017年全年经济增速为6.8%，社会融资规模增速为11.3%，国内融资需求较强。

　　而在金融去杠杆的形势下，货币市场利率导致实体经济融资成本不断抬升。早在2016年年末，央行计划将表外理财纳入MPA考核，引起利率的快速上行，叠加下半年通胀及M2数据连续超预期，资金面紧张态势加剧。2016年年末的中央经济工作会议确认了此消息，并强化了市场对货币政策边际收紧的预期，金融去杠杆再一次被提出。到2017年4月，银监会先后发布46号文和53号文，对商业银行资金空转、监管套利、不当创新等行为提出了监管和治理要求，市场对监管趋严的预期渐起。与此同时，国有大行赎回委外与定制基金的市场传言加剧了资金面的恐慌情绪，使得市场利率快速上行。

　　货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本不断提高，利差受到挤压，这是金融去杠杆的必要条件，也将会伴随整个去杠杆的过程。而监管的强化也使得金融机构大幅减缓信用扩张速度，从而推高货币市场利率。

　　从利率传导来看，货币市场利率向债券市场的传导较为通畅，实体经济的债券融资成本随之高企；货币市场利率向信贷市场的传导尽管存在时滞但效果也在体现，银行间货币市场利率同时影响着商业银行的资产负债部和金融市场部，从而对信贷市场利率产生直接和间接的压力，信贷市场的融资成本也逐步上升。

　　此外，类金融、小贷融资等渠道融资利率在2017年呈上升趋势，这也在一定程度上推升社会融资成本。在融资趋紧的背景下，中小型企业因自身资信水平不足、经营发展不稳定、风险较高等因素，往往难以获得银行贷款，因此转而寻求类金融、小贷融资等民间融资渠道。2017年，中国P2P市场利率走高，推升了中小型企业的融资成本。

　　从长期来看，在宏观经济下行周期及复苏期阶段，货币政策偏宽松，政策利率处于低位，财务软约束及信用风险等因素，导致政策利率向市场利率的传导被风险溢价部分对冲，实体经济融资成本下降空间受限，企业融资成本较高。

　　近年来，受经济下滑，政策刺激稳增长，金融机构加大实体经济信贷支持力度，以新增信贷为主的间接融资占比大幅提升，推升企业融资成本，而中国多层次资本市场的建设则相对起步较晚。

　　总体来看，在高融资成本的环境下，大多数中小企业融资成本超过10%，严重侵蚀实体经济企业的盈利能力。

　　一般而言，中国私营企业中大部分为中小型企业，由于其缺少抵押资产、经营不稳定等原因，往往较难从银行获得贷款，这类私营企业则会寻求从民间借贷市场融资，导致融资成本较高。从财务费用角度来看，2016年之后，私营企业的财务费用同比增速高于国有企业，2017年，小型工业企业财务费用较2016年增加了9.2%，而国有及国有控股企业财务费用较2016年仅增加了3.8%。由此可见，私营企业受融资成本的影响程度大于国有企业。

　　2017年，在监管政策的引导下，银行的表外业务回归表内，造成短时间内银行的信贷额度紧张，贷款利率上升。受融资成本上升的影响，私营企业2017年的财务费用明显走高，同时利润增速有所下降，经营压力增大。

　　银行高融资成本双刃剑

　　对银行业而言，高融资成本也是一把双刃剑。虽然在资产方面，融资成本率的升高有利于银行利息收入的提高，但在付息负债方面，去杠杆推高同业负债价格、应付债券成本率，将大幅提高商业银行综合负债成本率。

　　2017年，银行业的利息净收入/营业收入在大多数银行中呈现上升趋势，其中，国有银行有显著的上升，其他大部分银行较为平稳或有小幅提升。

　　受去杠杆政策的影响，市场流动性较为紧张，尽管央行通过公开市场操作和MLF来维持流动性适中的局面，但同业负债成本仍持续在高位运行，增加了商业银行的负债成本。2017年，商业银行的存款成本率略微下降，但同业成本率显著上升，债券成本率平稳略有上升；国有银行的综合成本率维持平稳状态，其他大部分银行则是上升趋势。

　　总体来看，2017年，商业银行的净息差一季度下降，后三季度则是回升态势，但是一季度NIM(净息差)再次回落；虽然大型银行的净息差小幅上升，但股份制银行和城商行的净息差则是下降趋势。

　　2017年，商业银行整体各季度的平均净息差分别为2.03%、2.05%、2.07%、2.10%。受金融去杠杆对同业资产规范要求的影响，国有银行的净息差有小幅上升，但股份制银行和城商行的净息差均有所降低。

　　此外，受到金融去杠杆政策的影响，影子银行的规模不断下降，银行同业业务扩张受到一定程度的抑制，银行业表内外资产规模与结构调整明显。银行广义信贷增速在最近一年以来显著下行，银行对信贷以外的非标、债券等资产的配置需求明显降低，非标融资、信用债配置特别是低等级信用债的资金供给受到挤压。其中，股权及其他投资增速已经低于信贷增速，甚至有部分商业银行开始出现缩表。

　　中信建投认为，受市场利率回升趋势的影响，2018年，社会融资成本将会短期上升，但长远来看则有下降趋势。

　　在社会平均融资结构中，人民币贷款占比70%，起着决定性的作用，因此，金融机构人民币贷款利率走势基本决定了社会平均融资成本的趋势。从目前情形来看，鉴于国际加息环境和央行的加息倾向，短期内社会融资成本可能有上行的趋势。

　　从最近央行对“加息”表态“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差……客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”可以判断，在国际市场进入加息周期，国内经济进入复苏周期，去杠杆仍是主要任务的情况下，央行仍倾向于通过货币市场工具利率上调来引导市场利率上行，而直接上调一年期存贷款基准利率的概率不大。

　　从长期角度来看，中国是高债务经济，全社会的债务是GDP的数倍，高债务如果再叠加高利率，不可能长期持续，对企业的盈利能力将造成很大的压力。因此，在中国经济成功降低杠杆以后，利率的长期走势终将是下降的。因此，短期市场利率回升趋势将推动社会融资成本上升，但长期则呈现下行趋势。

　　而且，随着去杠杆进程的推进和2018年金融去杠杆的结束，未来社会融资成本将趋于下降。2017年，中国金融业强力整治金融乱象，金融去杠杆等政策措施规范了金融业的运营，调整了银行业的负债结构，虽然短期使融资成本有所上升，但长期来看，去杠杆的根本目的在于降低实体企业的融资成本，回归金融系统服务实体的本源，防范金融风险。因此，去杠杆前期通过货币政策手段提高资金成本，引导市场利率上行，倒逼金融机构及企业层面加快杠杆去化的进程。

　　不过，随着杠杆去化进程的推进，高企的利率逐步传导到实体经济，调控手段也逐渐转向细分领域的监管，将有望使得资金及时流向实体经济。随着未来去杠杆进程的结束、银行负债结构的优化和表外融资回归表内等因素的影响，融资成本将趋于下降至平稳水平。

　　具体来看，从价格角度来看，随着对银行业相关通道业务监管的加强，银行同业贷款的资金链条缩短，有利于降低同业利率；从数量角度来看，银行业的负债端结构调整，使得同业占比减少，相应地存款占比会增加，有利于降低银行业负债端的利率水平。而对银行业表外融资的监管，使违规表外业务回归表内，有助于规范银行业表外业务的运营，同时，一定程度上降低了整体利率。因此，金融去杠杆虽然在2017年短期对社会融资成本有推升作用，但长远来看，其有利于金融良性发展和融资成本的稳定。

　　2018年以来，社会融资规模增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段；而M2增速的逐步趋稳，也意味着金融去杠杆到了中后期；M2和社融增速差距的缩小，说明资金供需得到了改善。

　　银行风险减少利好增多

　　近期，银行板块的风险点在逐步减少，在强监管和去杠杆的背景下，银行业存在的风险点：一是大资管新规落地的风险；二是金融严监管政策是否持续的风险。

　　随着4月底大资管新规的正式落地，一些政策措施明显好于市场预期，不仅仅是过渡期的延长，同时有助于降低无风险利率。而且，除了资管新规外，目前金融严监管的政策基本上都已经出清，后续主要是前期政策的实施，不会有更加严厉的监管政策出台。

　　对银行业而言，未来的政策红利主要包括以下三个方面：一是金融业对外开放力度空前。4月27日，银保监会已正式发文落实金融业对外开放；二是降准。上次降准100BP释放流动性1.3万亿元，加上9000亿元置换MLF，4000亿元为新增流动性，可增厚行业净利。预计未来还会降准；三是大资管新规正式落地超预期。4月27日，大资管新规正式落地，过渡期延长到2020年年底，存量非标妥善处理，对经济增长不会有冲击。而且，降低无风险利率有利于抬升银行股估值。

　　具体来看，大资管监管新规对银行股的意义主要有以下三点：

　　其一，存量非标妥善处置，存量非标对经济增长的负面冲击小。存量非标规模约为4.6万亿元，占理财余额的比重在16%，规模较大。存量非标大多投向融资平台类、房地产行业、产能过剩行业等，而且期限平均在3年。如果理财到期后，没有资金续上，存在资金链断裂的风险，从而冲击实体经济。而存量非标给了近2年半的过渡期，同时可以发行偏长期理财、可以期限错配等方式，存量非标将安全过渡，对经济增长的负面冲击小。

　　其二，降低无风险利率水平，提升估值。因为从5月1日后，新发产品均为净值型，打破刚兑，理财收益率不能再被视为无风险利率。如果十年期国债收益率被视为无风险利率，其低于理财收益率，自然可提升估值，而且会部分抵消掉经济预期不好带来的风险溢价的提升。

　　其三，银行表内扩展成为信用扩张的主力，后续继续降准成为大概率事件。去影子银行成为核心目标，禁资金池、禁期限错配、限非标、禁多层嵌套。银行理财类影子银行属性消除，回归资产管理的本源。因此，缺失的信用创造能力都将回归表内，银行表内扩展能力亟须提高，降准释放流动性就成为必备要件。

　　最新一季度监管数据显示，银行业基本面在持续改善，一季度ROE达14%，环比回升；净利润同比增长5.86%，环比持平；关注类贷款占比下降，达到3.42%，环比下降7BP。

　　值得注意的是，在一季度监管指标中，虽然银行基本面有所改善，但也有部分指标不达预期。主要是行业NIM环比下降2BP，达到2.08%；不良率环比回升0.01BP，达到1.75%，净息差和不良率表现不尽如人意主要是农商行的数据不佳所致。

　　本刊特约作者 方斐／文