从光大证券8.16事件解析ETF套利交易

　　【摘要】本文以近期发生的光大证券8.16事件为切入点，阐述和分析ETF套利交易的发展现状及其涉及的各类潜在问题，并以此为基础，对ETF套利交易系统的开发、风险控制以及相关法律责任等方面提出了相应的建议。

　　【关键词】证券市场 ETF套利交易 风险控制

　　随着ETF在资本市场中扮演着日益重要的角色，ETF套利交易如何在国内证券市场得以广泛应用和有效管理已经成为投资者和公司管理当局思考的焦点。本文以近期发生的光大证券8.16事件为切入点，阐述和分析ETF套利交易的发展现状及其涉及的各类潜在问题，并以此为基础，提出相应的建议。

　　一、事件回顾

　　2013年8月16日上午11时左右，光大证券策略投资部开展ETF套利交易，委托金额合计不超过200万元。交易员使用订单生成系统中的“重下”功能对交易涉及的171只权重股票买入订单中未能成交的24只股票进行自动补单。然而，该程序存在严重错误，补单买入24只股票被执行为“买入24组ETF一揽子股票”，并报送至订单执行系统。按照公司规定，该交易员当日现货交易额度仅为8000万元。可是，订单执行系统也存在重大瑕疵，对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。最终，系统在2秒钟内，瞬间生成了26082笔预期之外的市价委托订单，并发送到了交易所；累计申报买入股票234亿元，实际成交72.7亿元。这一交易错误导致市场剧烈振动，上证指数迅速上扬，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行在内的近五六十只权重股瞬间涨停。错误发生后，光大证券未及时向市场披露信息，公司董秘在回应市场传闻时表示：公司并未发生异常。与此同时，光大证券管理层指示其子公司光大期货卖出股指期货合约，全天合计7130手，金额近50亿元[1]。8月30日，证监会对光大证券8.16事件定性为构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为，没收光大证券违法所得8421万元，处以罚款约5.2亿元，并对相关当事人也做出了处罚[2]。

　　二、ETF套利交易及其发展现状

　　ETF（Exchange-Traded Funds）即交易型开放式指数基金，属于开放式基金的一种特殊类型。ETF兼具封闭式基金和开放式基金的双重优点，投资者既可以在二级市场按市场价格以小的“基金单位”形式买卖ETF基金份额，又可以在一级市场上向基金管理公司申购或赎回基金份额——申购赎回必须以一揽子股票（或有少量现金）换取基金份额或者以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF二级市场交易价格相对于基金单位净值（IOPV）出现溢价或折价时进行套利交易。具体而言，当ETF的市场价格高于基金份额净值时，投资者可以买入组合证券，以此组合证券申购ETF基金份额，再将该基金份额在二级市场卖出，从而获得套利收益（需扣除交易成本）。反之，当ETF的市场价格低于基金净值时，投资者可以买入ETF，然后在一级市场赎回ETF基金份额以换取一揽子股票，再在A股市场抛售股票，赚取其中的差价。由此可见，套利机制为投资者（主要是机构投资者）提供了盈利机会，与此同时，连续的申购赎回机制又导致ETF的市场交易价格与其净值之间不会存在太大的偏差，从而使得ETF的市场交易价格与标的指数保持基本一致[3]。

　　自ETF于1993年在美国、1999年在欧洲市场首次推出以来，其在全球范围内发展势头迅猛。根据德意志银行2013年ETF全球发展评估报告，截至2012年底，ETF基金总资产规模已达到1.76万亿美元，预计到今年年末，这一数字将升至约2.16万亿美元[4]。在我国证券市场上，上证50ETF是上证所2011年推出的第一只ETF基金。此后，上证所陆续推出了上证180ETF、高红利股票指数ETF、大盘股指数ETF、行业ETF等。

　　三、ETF套利交易存在的问题

　　鉴于ETF套利交易在我国刚刚起步，运用这一交易方式的企业常常未能充分认识到这一交易形式的特定风险。通过分析光大证券8.16事件的前因后果，笔者将相关的重大问题总结如下：

　　（一）程序设计存在重大缺陷

　　ETF套利交易的机会常常稍纵即逝。为了捕捉这类盈利机会，套利交易系统需要在极短的时间内（甚至不超过1秒）完成交易过程。这一要求远远超越了依赖于人的常规交易系统所能及的范围。因此，从事ETF套利交易的证券公司一般会将相关的交易策略固化为程序交由计算机自动执行。此时，程序的严谨性就变得至关紧要，有缺陷的交易程序会带来极其重大的交易风险。然而，光大证券策略投资部自营业务使用的策略交易系统，包括订单生成系统和订单执行系统两个部分，均存在严重的程序设计错误。其中，订单生成系统中ETF套利模块的“重下”功能（用于未成交股票的重新申报），在设计时错误地将“买入个股函数”写成“买入ETF一揽子股票函数”。此次光大证券8.16事件中交易员严重的操作失误正是由于上述缺陷所致。

　　（二）风控系统不完善

　　ETF套利交易是由计算机程序完成的自动化交易，尽可能地减少了人为干预。因此，风控系统必须内嵌于交易程序之中，由程序自身及时发现交易过程中产生的异常现象并自动采取相应措施。光大证券的ETF套利交易系统任由错误的下单指令生成并发送到上证所，只是在天量交易成交且消耗了过量资金之后，系统才提示“账户资金余额实时校验显示为负”。系统之所以未能及时发现异常是由于订单执行系统错误地将市价委托订单的股票买入价格默认为“0”，因此对市价委托订单是否超出账户授信额度无法进行正确校验。在系统提示“账户资金余额实时校验显示为负”后，交易员才迅速做了批量撤单指令，但是“此时程序还在自动下单，停都停不住。最后是先拔了网线又拔了电源，才停了下来”[1]。这一结果进一步证实了公司风控系统极端不完善，存在重大漏洞，以致产生了严重后果。

　　（三）公司管理较为混乱

　　8.16事件中，公司董秘在并不了解实情的情况下，向外界表示光大证券未出现任何异常。同时，公司管理层没有及时向市场发布公告和披露ETF套利系统已产生的严重错误交易，而是先行指示卖出股指期货空头合约以便对冲风险。这直接导致了后来内幕交易的判罚。此外，光大证券程序员在异常交易发生后对交易系统进行修改，把订单生成系统中手动触发的“重下”功能改成是由系统自动引发的交易，意图把相关责任推到外包软件公司身上。上述一系列乱象充分暴露了光大证券在公司管理方面存在的严重问题。

　　四、相关的建议

　　ETF套利交易具有高盈利性。但是，这类交易也会带来特定的问题。对于我国证券公司而言，这尤其值得关注。结合光大8.16事件，笔者提出以下几点建议。

　　（一）ETF套利交易系统的开发

　　ETF套利交易系统必须经过严格的开发和测试。一般来说，开发这一系统可以分如下步骤：首先，制定详细的计划，分析并确定项目开发的目标，收集相关人员的反馈，并需要高层管理人员在项目说明书上签字确认；其次，进行设计，将系统分解成各个较容易管理的模块，列出每一模块的功能以及达到的预期效果；再次，开始实施，将这些模块交付给专门的软件工程师团队进行编写，并且按照设计阶段中的说明进行测试直到系统的表现达到预期；最后是维护阶段，如果系统和预想中的行为有所偏离，则将其记录在案并进行维护，直到系统最终达到稳定。由此可见，开发ETF套利系统绝非易事，必须保证足够的资源与时间投入，并具备严密的计划与实施流程。

　　（二）风险控制与防范

　　ETF套利交易程序在设计过程中必须非常重视风险控制与防范，因为系统运行是自动的，几乎没有人为干预，一旦出错而系统自身无法发现，后果就会难以预料。通常情况下，实时的风险管理模块——系统监控模块，将确保系统的表现和盈亏都在事先设定的界限之内平稳运行。光大证券的策略交易系统如果存在这一模块并且设计得当，天量下单就会被系统提前发现和阻止。退一步来说，即使错误的下单指令已经生成并最终成交，在系统提示“账户资金余额实时校验显示为负”之时，系统监控模块也应该能让系统自动停止交易而非“还在自动下单，停都停不住”，最后依赖人为干预。此外，风险控制系统应该分为部门和公司两级。各个部门除了要建立自身的风控系统之外，还要受到公司风控系统的监管。此时，公司风控系统不仅可以从公司整体的角度把握交易风险，还可以防止某个部门过度冒险的机会主义行为。但是，光大证券的策略投资部长期未纳入公司的风险控制体系，公司风险控制部门只扮演了顾问的角色，并未起到实质性作用。这意味着策略投资部的风险控制系统成为唯一的监控体系，一旦失灵，整个公司都会受到波及。

　　（三）维持资本市场的公开、公平与公正

　　证券公司管理当局理应谋求利润、避免损失以履行对公司股东的受托责任。但是，证券公司的经营管理必须合法。它们作为证券市场中的机构投资者，有维持资本市场公开、公平、公正的法律责任。一方面，鉴于ETF套利交易的复杂性，程序或者人为因素所产生的各类问题在所难免。这些问题有时不仅影响采用ETF套利交易的公司自身，还会对整个证券市场产生冲击。这就要求管理层应该迅速掌握事情的原委，及时向投资者披露信息，打消市场的疑惑和恐慌情绪，有效控制事故的影响范围，最大限度地维持市场稳定。另一方面，一旦ETF套利交易出现失误，公司管理层应该立刻停止交易，调查原因。除非确信对证券市场没有负面影响，并且得到了公司法律部门的认可和交易所以及监管部门的同意，否则，管理当局绝对不可自行采取任何交易上的补救措施，以免造成进一步的市场扭曲。

　　参考文献

　　[1]杨璐，范军利，符燕艳等.还原光大72.7亿交易事故[N].财新《新世纪》，2013-08-26.

　　[2]中国证监会.光大证券异常交易事件的调查处理情况[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_23 3365.htm，2013-08-30.

　　[3]D.J.Abner.The ETF Handbook：How to Value and Trade Exchange Traded Funds[M].New Jersey： John Wiley & Sons，Inc.，2010.

　　[4]Deutsche Bank：2012 ETF Review & 2013 Outlook[R].ETFdb.January 2013

　　作者简介：徐跃（1977-），男，汉族，江苏盐城人，毕业于厦门大学，研究方向：证券市场。