从资本生产率看日本公司治理结构改革与资本市场：教训与借鉴

　　一、资本生产率与公司治理、资本市场

　　“十二五”时期是我国加快转变经济发展方式的攻坚期，也是资本市场发展的重要战略机遇期。要充分发挥资本市场服务国民经济全局的作用，必须把提高我国企业的公司治理水平放在更加突出的位置。所谓的公司治理，是指通过正式及非正式的制度安排来协调企业广泛的利益相关者之间的关系，以保证决策和执行的有效性和合理性，从而维护和实现公司各方面的利益。而在经济高度发达的社会，“企业广泛的利益相关者”之间是通过资本市场链接的。因此改善企业的公司治理结构离不开资本市场各相关主体的治理结构的改革。

　　作为评价企业资产运营效益的重要指标，ROE全面反映了企业的获利能力和投入产出状况，透视其变化规律可以看出一个国家企业的资本生产率的整体水平。日本企业的资本生产率比起其他发达国来说较低，在过去十年左右的平均ROE大约为6%，其中低于7%的企业占72.7%，欧美的企业基本能保持在百分之十几的水平。日本企业较低的ROE水平与其长期形成的公司治理结构及其资本市场状况密不可分，为提高企业的资本生产率，日本也尝试着治理结构改革及激活资本市场等各项改革。

　　在主银行制盛行的20世纪七十年代，日本企业的ROE与美国企业不相上下，但是从80年代开始逐渐走下坡路，尤其是在泡沫经济破灭后ROE平均水平降至10%以下，其重要原因是与金融结构转型相对应的公司治理结构改革的滞后。为提高企业的资本生产率，日本明确了必须改革原有的“银行治理”模式为“股东治理”模式，其更为宽泛的含义在于资本市场整个体系的治理结构革新，即不仅仅改革作为资本市场资金需求主体———企业的治理结构，还要改革资本市场上金融中介以及资金供给主体的治理结构，将资本市场上的三方主体———企业、金融中介与资金供给方作为整体来考察并完善其治理结构。

　　二、从“银行治理”到“股东治理”：日本公司治理模式转型

　　“股东治理”基于资本市场投资链的三方主体及其内在联系基础上发展而来，是随着日本的金融结构逐渐由“传统型”的间接金融向“市场型”的间接金融转化的内在需求决定的。三方主体包括资金供给方———各类年金、寿险公司等机构投资者，银行、信托公司、证券公司、基金公司等提供资金运用服务的金融中介以及作为企业的资金需求主体。

　　对于企业来说，经营者要在重视资本成本的基础上实施经营改革，通过改革治理结构提高企业活力。位于投资链中端的金融中介是连接资本需求与供给方的媒介，其作用在于它既是市场的重要组织者，可以成为市场卖方和买方的代表；又服务于千百万投资者，其专业服务和运作水平直接影响到千家万户的福祉；同时它在资本市场上具备一定的系统重要性，其稳健运行和风险控制对资本市场整体的安全具有重大的影响，因为与一般公司不同，证券、基金和期货公司涉及到公司股东、管理层和客户或基金持有人等几方利益的平衡。从理论上讲，金融中介发展到今天已经突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响，因此，金融中介如何能够建立起规范的公司治理结构更为重要。

　　目前日本的金融中介并不重视其所投资企业的经营状况，许多公司只关心短期盈利，日本学者也提出应该吸取曾经非常“辉煌”的“主银行制”中密切的银企关系。笔者认为其核心并非通过“相互持股”操纵管理企业，而是金融中介可以以“股东”的姿态关注企业经营，例如对发行企业从组织制度到经营行为给予正确客观的评价与建议，其目的是从长期角度提高企业的资本生产率，这样的治理方式摆脱了传统的以间接金融为中心的“银行治理”模式，通过发挥资本市场的活力使金融中介行使其作为“股东”的权利，最终推动“股东治理”模式的形成。因此对于改革金融中介治理结构的重点应该放在提高其对企业长期成长的关注上。由金融中介链接的另一方为资金剩余主体，现代资本市场以机构投资者为代表，它们在追求长期收益的同时，要承担一定的社会责任，包括配合金融中介高效率地完成治理。

　　三、日本公司治理结构改革的主要对策

　　长期以来，日本的投资者与金融中介之间就像各自占山为王、或是相互隔海相望的“孤岛”样关系，对其共同的资金需求方———企业的关注度很低。投资方与金融中介关注更多的是其短期的投资收益，没有从长期的视角关注投资企业的经营及其企业价值增加。而这恰恰是造成日本企业资本生产率下降的重要原因。为提高企业的资本生产率，日本的公司治理结构改革从政策倾斜、打造底层结构上进行了诸多尝试，其具体对策如下：

　　其一，对新兴中介给予政策倾斜。从制度来看，日本资本市场上对金融中介的约束不是很强，机构投资者对金融机构的偏好却很强，机构投资者往往只选择有业绩的中介进行投资，忽略了有能力的新兴中介，日本政府意识到对这些新兴机构在政策上给予一定倾斜有利于激发金融中介整体的投资行为与效益。近年来，日本逐步开展对于诸如年金等公共机构投资家实施将其投资的一定比例让渡给新兴中介的对策，其主要做法参考了美国。美国对于年金投资曾规定了“新兴中介项目”，例如加利福尼亚洲的职工退休年金基金在1999年创立了一个大约30亿美元的“培育全球股票经理人项目”，并随后更新了其基金规模的上限。伊利诺伊州退休年金规定其股票投资的10%用于培育新兴中介，该项目在2012年达到7.2亿美元的投资规模。

　　其二，培育长期投资的金融中介。日本新兴中介的另一个瓶颈是投资的短期化。与欧美相比，日本的机构投资家对于新兴中介的投资十分谨慎，即便投资也仅限于短期资金，这一惯行严重制约了金融中介的投资战略，即所谓的“巧妇难为无米之炊”。例如，对于一项三年期限的投资，完全可以制定较长期限的投资战略，可以接触企业对其经营改革进行指导使企业实现价值增加。但如果中介只吸收短期资金，则很难就企业经营提出规划性建议，也不能实现所谓的“股东”行为。这样的问题在新兴中介中十分典型，短期资金如此反复“侧翻”的结果，中介对企业的投资只能以短线为主且缺乏主动性，因此，打破行规，培育长期投资的中介至关重要。中介实现对企业的长期投资有利于改变企业公司治理结构由“银行治理”向“股东治理”的转变。具体地说，日本开始实施一些倾斜政策，促使年金、邮政等机构投资家将其投资金的一部分交给新兴中介进行长期运用。日本还提出了利用诸如“产业革新机构”等公共金融机构出资支持新兴中介增加其自有资本的做法，目的是支持其进行长期投资。

　　第三，拟设立投资家论坛。为激励中介进行长期投资，可以促进中介行业的一体化，通过设立投资家论坛从行业层面促成完善和健全法律法规、促进与企业的交流。目前日本虽然存在各类业界团体与组织，但还没有一个自由的投资家团体以建言和监督法律规章制度以及市场惯行，日本目前正在考虑以“投资家论坛”的形式建立非营利组织，便于投资家进行行业间的自由与交叉加盟。同时，还提出了具体措施，制定出论坛可以负责下列问题：一是进行法律规章制度方面的提案工作，向行政部门反映投资家的整体意愿。二是作为投资家方面的窗口，制定与企业接触的形态并决定与企业及产业界对话的内容。三是作为与海外投资家团体连接的纽带，加强与海外投资家团体的交流，学习并吸收其先进的投资行为。

　　四、日本公司治理结构改革的教训与借鉴

　　日本关于公司治理改革的讨论由来已久，其实施已经有二十几年的历史，但它始终没有解决金融中介与机构投资者的治理问题，公司治理改革并非单纯改革企业的公司治理结构，必须与资本市场上另外两个主体之间密切配合，只有在资本市场三方主体的连动之下公司治理结构才能够得到根本的改善，这是我们可以从日本公司治理改革中吸取的教训。

　　另一个教训是金融中介只关注投资的短期收益，没有从长期的视角关注投资企业的经营及其企业价值增加。ROE的高低由资本市场上发行企业的生产率决定，金融中介如何利用资本市场激励引导企业是决定企业生产率高低的一个重要变量。比起欧美来说，日本金融中介投资行为的不当是造成日本企业资本生产率长期低下的重要原因。日本的经验教训对我国进一步发挥资本市场服务实体经济、改善企业公司治理结构的启示有以下几点：（1）建设和完善便于企业提高长期生产率的市场环境，对投资者与金融中介来说更要从长期角度关注企业的成长，积极地以合理的形式参与企业经营。（2）为提高企业公司治理效率，应该完善资本市场从投资方到金融中介到企业的整体投资链条的治理结构改革。（3）提高金融中介的治理水平与服务意识。强化金融中介的专业能力，更好地服务于大中小企业的投融资需求和居民投资者的理财需求，同时加强金融中介的服务职能，完善服务实体经济、创新产业及各类投资者的自觉意识。（4）进一步改善金融中介的外部治理机制。放松管制，增强市场和公司的活力，为金融中介营造良好的金融生态环境，同时要加强监管，建立健全公司自律、政府监管、协会引导、公众监督的中介公司治理综合体系。(5)建立健全风险投资体系。日本风险投资公司多为银行、保险公司和大企业控股，倾向于风险较小的投资对象，投资于初创企业的比例仅为16%，且风险投资公司给予风险企业的间接帮助多限于直接的资金支持。我国应该注重吸收日本在风险投资方面的教训，逐步建立健全的风险投资体系，为初创和成长中的风险企业提供持续的资金帮助，同时注重提供技术、管理、营销、财务到融资上市等一系列的综合性支持。

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……