发展中国市政债券：经验借鉴及若干设想
- 来源:银行家
- 关键字:发展,中国,市政,债券
- 发布时间:2010-04-26 14:12
市政债券，又称地方债券，是一个与中央政府债券（国债）相对应的概念，亦称地方公债。它是地方政府根据本地区社会经济发展状况和资金短缺程度，在承担还本付息责任的基础上，向社会公众发行的债务凭证。发债所募集的资金和还本付息均列入地方预算；筹集的资金一般用于解决地方财政资金的不足或用来兴建大型项目。地方债券的期限一般是根据所需资金的用途长短来确定，利率则依据筹资所建项目的收益并参考国债利率来确定（一般比同期限国债利率略高）。
从美国的经验来看，市政债券通常包括一般责任债券（general obligation bond）和收入债券（revenue bond，或称市政收益债券）两种形式。前者是指地方政府为缓解资金紧张或解决临时所需经费而发行的债券，其偿还一般以当地财政收入作担保；后者也被称作专项债券，由地方政府或其代理机构以特定的事业收入为担保发行，通常是为筹资建设重点项目而发行的债券，一般从项目建成后取得的收入中偿还。
从信用和担保关系来看，在美国，对一般责任债券担保分为两种类型：无限担保和有限担保。无限税收担保一般责任债券以发行人的无限征税能力为担保。税收收入来源包括公司和个人收入所得税、销售税和财产税。有限税收担保一般责任债券发行人为此种债券提供担保的税收收入和税率受法律严格限制。收益债券由特定的地方政府代理机构发行（这些机构为进行某项基础设施建设依法成立），并以项目或企业收入偿还，如供水、机场、污水处理、体育馆、桥梁、道路、医院、大学生宿舍、电厂等建设项目。收益债券往往比一般责任债券的风险大、利率高。
美国市政债券的发行主体包括州及州以下地方政府、州及州以下地方政府机构（含代理或授权机构）和债券使用机构。市政债券的持有人包括个人、共同基金、银行、保险公司以及其他投资人。近10年来个人投资者持有的市政债券比例有所下降，而共同基金和银行业机构持有的市政债券比例则稳步提高。
市政债券偿还期限不等，短期的几个月，长期的40年或更长，通常每半年付息一次。一般责任债券，政府可以使用项目收费收入、地方税收等各种资金支付利息并向投资者归还本金。当债券发行人无力偿还或违约时，债券持有人有权上诉法庭获得政府或其代理机构的赔偿。收益债券通过项目的收费作为偿债来源。如果项目收入不足以还本付息，州及州以下地方政府不能使用其他收入来源（例如地方税收）还债，债务违约的损失由债券持有人承担。此外，为防止债券违约，州及州以下地方政府还设立了偿债准备金。偿债准备金数额为还本付息总额的100%～120%，也可以是发行价值的10%。偿债准备金来源有以下几种：发行溢价收入，发债人提供的资本贡献以及投资项目收益或信用证收益。偿债准备金仅限于投资低风险的联邦政府支持债券，投资债券期限不能长于剩余偿债期限。偿债准备金期限通常短于其偿债期限。
为了有效控制市政债券的风险，通常会有相应的法律法规对地方政府举债做出明确规定。在发展过程中，美国逐步形成了以法律法规行政监控、债务担保、信用评级、风险预警、危机确认和化解，及以信息披露为主要内容并接受监管机构监督的风险控制框架。（1）规模控制。美国对市政债券发行规模有所限制，大多针对一般责任债券，控制指标主要有负债率、债务率和资产负债率等。（2）债务担保。由于市政债券也存在着一定的信用风险，因此在其发行中一般都要进行担保和保险。除了地方政府信用担保外，市政债券保险公司也承担起了较多的担保责任。美国市政债券可以在发行时投保（这是主要的保险方式），也可以在发行后，即二级市场上投保。（3）信用评级。由于市政债券使用方向的特殊性，债券发行者往往不是盈利性机构，从而形成了独特的市政债券的信用评级方法。（4）风险预警。比如俄亥俄州建立了地方财政监测计划（Fiscal Watch Program），并于1979年通过《地方财政紧急状态法》（后于1985年修正），规定了实施财政监测计划的程序。（5）危机确认和化解。美国地方政府通常会出台专门的政策，对危机确认条件、确认程序、危机确认过程中各方职责，以及危机确认后的补救措施和善后处理进行详细规定。
发展中国市政债券的设想与建议
美国金融危机爆发以来，我国中央政府采取了一系列措施进行应对，使得中国经济率先走出低谷，为世界经济发展注入了信心。这其中，地方政府的作用同样不容忽视。在《预算法》明文规定不允许地方政府直接举债的背景下，地方政府推动经济增长主要是基于各种形式的投融资平台，特别是那些依托于地方政府信用和具有地方税收担保特征的各种类型的投资公司。金融危机期间，作为我国4万亿元巨额投资计划的配套，地方政府通过其投融资平台迅速筹集大量资金，加大对重点基础设施的投资建设，使低迷的经济形势较快地发生了转变；同时，地方政府利用这些平台迅速启动了内需，保持了社会经济生活的正常运行。但随着中国经济逐渐回升，地方政府融资平台的种种弊端和潜在风险也开始暴露出来。要进一步规范地方政府融资平台，促使其行为合法化、阳光化，可以以市政债券为切入点，通过发展市政债券市场实现地方政府投融资的健康可持续发展。
透过上述理论和美国的经验可以看出，与收益债券相比，一般责任债券不与特定项目相联系，是以政府信用和全部税收作为偿还保证，在性质上更接近于税收，可以看作是对未来税收的提前支取和使用，具有较高的安全性。发行一般责任债券的条件是地方政府财政的自主权较大，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责；法律地位明确，即允许地方政府破产；由于一般责任债券在本质上是税收的替代，因此其发行还需要辖区内居民通过全民公决投票表决，多数同意才能发行。有别于联邦制财政体系，中国实行中央领导的单一财政体系。地方政府不是独立民事主体，不具有完全的财政事权。换句话讲，地方政府不能因为违约而实行独立破产清偿。就此而言，这意味着当前中国发展市政债券的重点不是一般责任债券，而是以某些具体项目为依托的市政收益债券。
开放和发展我国市政收益债券，可以遵循如下步骤：选择有条件的城市试点（比如一些经济基础较好、市场规模较大，地方财政做得比较规范、透明，地方人大监督机制健全的地方政府）——在总结经验的基础上形成规章和管理办法——然后在全国范围内推广实行，但发行管理要经过中央部门的核准、地方政府自行决定、市场自主选择，发行采取注册制的管理方式。
关于市政债券发行的具体环节，参照国际上通行的一般经验，发行市政收益债券的具体方案至少涉及到如下基本要素：
发行主体。市政债券的发行主体以市级政府或市级市政公司为主，省、自治区政府一般不作为发债主体。其中的理由在于，省、自治区是由许多独立的城市和村、镇组成的，城市对自身的发债需要比上级政府更了解，也能使发债资金安排更合理、使用更有效；如果以省、自治区政府作为市政债券的发行人，然后将所筹集资金分配给不同地区（或城市）分别使用，各地承担相应的偿债责任，这只是使地方发债多了一道程序，并无实质意义。当然，地方政府也并非每一个地区、每一级政府都有权发行债券，而要根据我国国情从法律上对发债主体的资格加以限定，对申请发债的地方政府进行严格审查。一般而言，能够发行市政债券的地方政府至少应该满足这样的条件：经常性预算平衡，且至少3年内没有赤字；有良好的资信，能及时履行各项支付义务；具有一定的抵御风险的能力；地方项目收益率有保证，有比较稳定的现金流等。
发行规模。市政债券的发行规模必须兼顾需要与可能。有研究表明，市政债券余额控制在地方财政收入的50%以内是安全的（违约率控制在0.5%以内）。对我国来说，全国市政债券发行的总规模和各地区市政债券的发行规模，都必须根据财政收入、经济规模和经济发展水平的一定比例来确定。为了防止地方政府发债失控，造成偿债危机，在市政债券市场发展的初期可以采取较为严格的宏观控制和管理：一是地方政府要制定市政债券的发行计划，并经过细致的测算和严密的论证；二是发债规模计划要经过地方人大的审批；三是各地的发债规模最后要经过中央政府审核，并进行必要的调整和综合平衡，同时注意市政债券规模与国债规模的平衡和衔接。当然，市政债券发行规模的确定还要充分考虑投资者的投资能力和投资意愿，也就是市场可能的承受能力。有必要强调的是，地方政府发行债券是严格的市场行为，不是“扶贫”或转移支付，因此，财力弱的地方发债规模肯定就小，财力大的地方发债规模必然就大。支援不发达地区，促进地区经济协调发展，只能通过其他财政手段，而不应寄希望于发行市政债券。
发行方式。市政债券的发行通常有公募和私募两种方式，公募发行又有竞标和协议两种方式。美国大多数州规定，一般责任债券都要以竞价投标的方式销售，但通常收益债券不必如此。州和地方政府一般要求竞价销售要在公开的刊物上刊登公告，公告的内容包括：发行规模、到期安排、发行时间、地点和日期、保证金数额以及择标方式等。如果采取协议承销，则由发行人向几家潜在的承销商发出邀请，然后这些承销商向发行人递交说明它们的承销和销售能力的报告。我国对市政债券的发行可以考虑公募和私募并举、竞标承销和协议承销并存的方式。这样一方面能够杜绝债券发行中建设单位与政府之间的暗箱操作，确保发债项目资金的收益进入财政；另一方面使发行方式更具灵活性。此外，市政收益债券的发行还应要求政府出具相应法律文书，明确市政债券的法律地位，防止继任者对既有债务的否认，切实保护投资者利益。
债券期限。市政债券以中长期债券为主，包括3年、5年、8年甚至更长期限，总的原则是要使债券期限与基础设施建设周期有机地衔接起来。由于缺乏经验，所以在我国市政债券市场发展的起步阶段，尚不能发行短期的周转性市政债券（这种债券的特定用途是弥补政府收入与支出之间的季节性、临时性失衡）。从美国的情况来看，美国市政债券绝大多数为长期，短期市政债券的发行占总量的比重大都在20%以下，而且近年来还呈下降趋势。
债券利率。市政债券的发行利率原则上由市场决定，通常可以参考以下因素：（1）市场利率。从我国情况看，市场利率包括银行同业拆借利率、回购利率、银行存款利率等，而我国银行储蓄几乎没有风险，所以市政债券的利率应略高于同期存款利率，否则地方政府债券很难有吸引力。（2）企业债券和金融债券利率。市政债券的利率只要与其他债券持平或者略低，则凭借地方政府的信誉和中央对市政债券的利息收入免纳所得税这样两个有利条件，就能使市政债券在发行推销中处于优势的地位。（3）同期国债利率。一般来说，国债信誉度高于市政公债，所以市政公债的利率也应高于国债利率。市场决定还意味着市政债券的利率根据债券的资信等级、风险大小等因素来确定。也就是说，不同地方所发行的债券的利率水平可能存在较大的差别。比如，东部沿海地区也许可以以较低的利率发债筹集到大量的资金，而西部地区则可能只能以较高的利率发行债券。这完全是市场机制作用的结果。
投资者。一个成熟的资本市场应当有大量机构投资者参与其中，因此要培育市政债券市场，必须引进机构投资者。在美国，市政债券的投资者包括家庭、商业银行及财产和灾害保险公司等机构。市政债券吸引投资者之处在于其利息收入可以免除联邦所得税。现在个人投资者和共同基金是市政债券的最大持有者，而且随着税法规定中的个人所得税的边际税率不断增高，市政债券对投资者的吸引力将进一步加大。就我国的情况而言，基于市政债券的优良资质，应当允许银行、保险、基金等机构购买，并让上述机构成为市政债券市场的主要投资者之一，同时允许市政债券对上述机构进行定向发行。当然，广大的居民特别是当地居民应当是市政债券的主要投资者，以使市政债券发挥利用民间投资为公用事业建设服务的功能，同时也为普通投资者提供一条新的投资渠道。
二级交易市场。由于市政债券期限较长，很多债券持有者不可能持有债券至到期，因此需要相应配套的二级交易市场。在美国，市政债券的二级市场是由全国各地许多市政债券自营商构成的场外交易市场。由于我国市政债券具有较强的区域性和地方性，所以其流通、交易也具有较明显的地域性。目前我国柜台交易市场的建设还不十分规范，这可能会在一定程度上影响市政债券市场的发展。从这个意义上说，建立规范的柜台交易市场是推进市政债券市场健康发展的重要条件。当然，在明确信息披露责任的基础上，也可以安排市政债券在交易所挂牌交易，并充分利用信息化条件鼓励市政债券交易商开展网上交易，逐渐形成全国范围内统一的市政债券交易网络。
监管机构。作为一种有价证券，市政债券的发行和上市交易，既要受国家证券监督管理部门的监管，也要受财政部门的监管，甚至还要受国家发展改革部门的监管。基于当前我国机构设置的现实情况，市政债券的监管工作可以主要由国家发改委、国家财政部和中国证监会、中国人民银行（授权银行间交易商协会进行管理）等部门在相互明确分工的基础上来共同承担，彼此间相互协调、互相监督。同时，通过加强信息披露等方式，充分发挥各级人民代表大会和广大人民群众的社会监督作用。
（作者单位：中国社会科学院财政与贸易经济研究所）
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