中国是否应该重启人民币升值？

　　从巴萨效应看人民币升值

　　一个快速增长的发展中国家，其实际汇率应该呈不断上升的趋势，这就是国际经济学中著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”（简称“巴萨效应”）。简单将一国经济体分成可贸易部门和不可贸易部门，由于前者生产率的提高往往快于后者，所以非贸易品和贸易品的比价将上升，如果这种现象没有在名义汇率上反映出来，它必定会反映为房地产或者服务业价格的大幅上涨。

　　当中国的资产泡沫日趋严重之后，人民币名义汇率再启升值将越来越有可能进入政策选项。就本人对“巴萨效应”理解，名义汇率调整的政策目的在于让经济减速，这是汇率中“巴萨机制”运行的精要。

　　货币升值和对内的紧缩（不仅包括信贷控制、加息等货币政策收紧，也包括更广泛的结构性改革）都是使过热经济减速的政策选项。对于中国哪个更合适，关键在于分析当下总需求趋热的源头在哪里。

　　如果采用货币升值这一手段，其依据判断应是当下经济趋热的源头是外需部门，出口太强劲；而采用对内紧缩这一方式，其判断依据则应是经济中投资（内需）太强，货币供给太快。

　　当下的中国经济究竟是何种情况，诸位应该清楚。所以这两种政策取向的侧重点也就不言自明。升值所引致的资本品进口的降价效应，反过来又会成为刺激国内投资的因素。

　　人民币升值的压力源于投资的经济

　　国内累积的人民币实际汇率的升值压力，来自于劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于制度创新和技术进步，而是依靠投资的全面提速。2009年中国的资本形成增速超过30%，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007～2008年出现减速势头的劳动生产率重新呈向上趋势。某种程度上讲，进入本世纪以来，人民币累积的升值压力多源自于此。

　　高投资必然导致高储蓄，这是基本的经济规律。投资的经济决定着国民收入的初次分配必然偏向于资本（要素）的实际掌控者，而劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩，所以我们看到，在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反转过来又进一步增加政府和企业的储蓄。于是国内家庭形成的购买力与国内的产能缺口加大，这些过剩产能只能以产品的方式卖到国外去，变成顺差。因而，投资的经济必然走向出口的经济。数据显示，中国经常账户顺差由2001年的174亿美元上升至2008年的4400亿美元，占GDP的比重也由2001年的1.3%上升至2008年的10%。

　　只要投资主导的经济继续下去，实际汇率就会继续冒“虚火”，盯住美元，美元贬值则意味着名义有效汇率也跟随出现贬值，故此资产泡沫或是物价通胀的压力就要显现出来了。应该说，“虚火”在，人民币的有效汇率很难稳定下来，即便我们改变现行汇率政策的规则，从盯住美元重新回到盯住所谓的“一揽子”货币，也是枉然。无非是短期通胀大小而已，不可能从根本上得到改变。

　　如果中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是人民币实际汇率升值的压力自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置之手由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费需求将能够逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。

　　近年来出现的产业升级和产业的梯次转移的趋势，恐怕也未必是人民币升值之功，劳工、土地等经济增长成本的上升幅度远大于此，当下将出口退税率调回至危机以前的水平，恐怕比重启升值对于产业调整的效果要显著得多。

　　所以，近年来本人一直在强调，人民币汇率改革一定要与国内结构调整统筹结合。孰先孰后，孰快孰慢？2005年汇改以来单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革严重缺位而直接启动了名义汇率升值阀门，渐进式升值道路的宣示事实上等同于“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令。果不其然，贸易顺差、外资直投以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使得中国的货币流动性泛滥。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧存在，甚至愈演愈烈。

　　把握人民币升值外部压力的逻辑演变

　　论述完升值对于国内经济调整的效果，再看人民币升值的外部压力。不可否认，当下要求人民币升值外部压力确实很大，但这种压力我们要做动态的分析。

　　危机以来，美联储快速将利率降到零，依靠人民币软盯住美元，增加了金融体系的稳定性，这使得美元在政府债务激增的情况下不至于完全崩溃。可以讲，人民币的盯住策略帮美国立下汗马功劳。

　　但美国从来就无感恩之心，其永远是实利主义者。当美元找到一些短暂的支撑（欧洲主权债务的风险上升），人民币的软盯住策略就显得不那么重要了，反而成为美元过于坚挺的障碍之一，于是美国立马跳出来开始攻击人民币汇率。这就是美国危机以来很少对人民币指手画脚而最近却突然变脸的逻辑所在。

　　但是，如果就此相信强美元的长期趋势，那就犯了市场的幼稚病。尽管此轮美元的中途反弹力度有些超出本人的预期，但也仅仅是弱美元保持有序性和可控性的一个部分。近期对于人民币汇率的攻击，恰恰反映了美国不希望美元继续反弹的急切心情（人民币粘住美元成为弱美元的一个障碍）。

　　美元弱势的大趋势是不会改变。欧元的解体或只是一个“传说”。本人不认为“猪仔五国”（PIIGS国家，即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）的债务问题会将欧元带入深渊。一是希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙诸国经济总量加在一起才占欧盟份额的15%，二是美国和日本的政府债务甚至比这五国还要严重得多。

　　欧盟对于希腊救援的迟缓和苛刻，某种程度或许也是一种权宜之计。因为欧元大幅贬值，使投资者回归美元。这样欧元区的出口将会得到帮助，并能在一定程度上缓解经济困难的状况。

　　反过来讲，美国对于美元的调控也绝对不是要回归趋势性的强美元，这不符合美国的战略利益的安排。危机摧毁了美国内需增长的内在推动力，金融、企业和家庭深陷资产负债表的修复之中，美国今天的经济比历史上任何时候都需要依靠出口驱动型增长了。

　　对于美国来讲，弱美元政策是美国经济再平衡的战略选择。弱美元增加美国制造业的竞争力，缩减经常项目赤字。美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余，能最快速地降低净债务率。更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运营成本。换句话讲，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳领域（美国“再工业化”和新实体再造的载体选择），并充分保证这些投资的安全。

　　同时从美元的供求机制来看，其长期弱势也是必然。通过政府的高杠杆率来抵消金融机构的“去杠杆化”和消费者的“去杠杆化”的痛苦。由此，政府债务天量累积，改变了美元的供求平衡。一方面，美元供给激增。根据美国国会预算办公室最新预计，美国政府2010财年预算赤字将至少高达1.56万亿美元，继2009年的1.42万亿美元财政赤字后，再创战后历史新高，将占国内生产总值的10.6%。未来10年的预算赤字总额预计将达到8.532万亿美元。另一方面，美元需求萎缩。随着美国内需萎缩，外部世界经济增长放缓，全球贸易增长将放缓。

　　美国财政赤字为当今世界最大的系统性风险，也是导致美元长期弱势的基本面，这不是政府的主观意志所左右。

　　对于美国政府来讲，剩下的事情，无非是采取各种手段灵活地调节市场的预期。为了保持这种美元弱势的可控性和有序性，使得弱美元在不至于引发本国通胀失控和利率激升的情况下获取最大的利益，为美国经济的再平衡和再工业化创造最有利的条件和赢取更多的时间。

　　老实讲，中国若能挺过2010年上半年，美元将会重归弱势，那时美国对于人民币盯住的不满又会停息。如果美国债务恶化和长期利率攀升，或许还会向人民币重新投出期待的目光。

　　（作者系中国社科院金融所中国经济评价中心主任）