降准为何引而不发

　　新年推进到本周，货币政策开始有所动作。央行不仅续作了到期的2650亿元中期借贷便利（MLF），还加量500亿元，与此同时，传统公开市场操作通过逆回购在1月22日向市场投放500亿元流动性。

　　在春节临近、货币市场利率开始走高的时候，上述动作只能算是稳定流动性的基本操作，货币政策力度并没因此改变。

　　回溯2014年以来的货币政策，特别是下半年，可以发现，基准利率工具与数量型工具互相矛盾，前者在下调，后者还在实质紧缩，这可能正是两个月以来市场利率难以下降的真正原因。

　　降息利率未降

　　自央行在2014年11月21日降息已过两月，融资利率是否如央行所愿有所下降呢？综合金融市场利率，降息并没有很好地传递到融资端，收效甚微。

　　11月21日以来，票据直贴利率不仅没有下降反而有所上升。6个月直贴利率在降息后持续上涨，再次回到了4%以上，1月21日报价4.4%上下，较降息前升逾13%，在这段期间直贴利率还一度超过了5%。

　　非证券投资信托产品的平均预期年收益率在12月继续维持高位，即使不同期限产品的预期收益率较11月涨跌不一，但整体仍高于降息前。

　　民间借贷利率也没有下降。温州地区民间综合融资利率自降息以来一直在19.7%上下震荡，基本稳定，到1月20日，报价略高于降息前。广州小额贷款利率指数降息以来不断上升，目前已较降息前上升逾10%。

　　作为无风险利率的国债在经过降息初期的短暂回落后，开始大幅攀升，持续了一个月，直到12月下旬才开始回落，到1月21日，国债利率整体回到降息前的水平。

　　银行同业拆借利率在经过12月份的剧烈震荡，各期限产品利率仍高于降息前。与此同时，6个月的同业存单预期收益率仍高出降息前10%。

　　缘何基准利率下调却没有带来金融市场与实体利率的下降？这一现象正应了一个成语——粥少僧多。央行发布的数据显示，货币供应实质上偏紧。

　　货币供应似松实紧

　　尽管2014年下半年央行启用新工具释放了流动性，但货币供应并没有走向宽松，反倒较上半年走紧。2014年末，货币供应同比增速均较上年大幅下降，M0、M1、M2同比增速依次为2.9%、3.2%、12.2%，同时创下1986年有统计以来的历史最低，较2013年末分别下降了4.2、6.1、1.4个百分点。

　　虽然中国经济发展程度提升、潜在增长减速后需要的货币供应也会放缓增长，但很明显，当前M0/1/2的减速幅度大大超过GDP与物价增速下降的进程。虽然因为金融创新，银行各项传统存款流失较多，原有的统计方法可能无法真实反映货币供应量，但仍不能解释最大口径的社会融资规模如何在降息+结构性降准+新货币政策工具释放流动性之后还较上年减少了逾8000亿元。

　　其实，归根结底，央行提供的基础货币大幅减速。已公布的2014年前三个季度数据显示，2014年的基础货币余额增速较2013年同期下降3.1个百分点。

　　尽管央行创设了一系列新工具如SLF、SLO、MLF，并通过这些新工具向市场大量投放流动性，但这些工具期限较短，SLO在7天以内，MLF和SLF都没有超过3个月，虽然能在短时期内补充市场流动性，但很快又会被抽走。2014年，央行在年初时使用了SLF，从3月起，该工具余额一直为零；央行仅在11月下旬三次使用SLO，金额均为数百亿级；至于MLF，在9、10月份启用，9月份5000亿元在12月到期，10月份的2650亿元在2015年1月份到期，前者央行未明确表态有否续作，后者续作，央行已在1月21日的微博中确认。

　　传统公开市场操作全年维持低量，仅通过央票到期实现净投放1240亿元，与2013年规模相当，全年以正回购为主基调，正逆回购净额为零。若是考虑国库现金管理商业银行定期存款，央行通过这一途径净投放1600亿元，这较2013年商行国库定存的净减少1900亿有大幅增长。

　　不过，公开市场的不到3000亿元的净投放量根本无法对冲减少的外汇占款。2014年央行口径的新增外汇占款仅6000多亿元，较2013年减少逾2万亿元。

　　何况，人民币还因为国际化进程的加快有较大的海外漏出。2014年海外人民币存款继续大幅增长，从各离岸人民币市场已发布的数据估算，香港地区、台湾地区、新加坡、卢森堡、英国的人民币存款全年较上年多增量可能超过3000亿元。

　　综合来看，在流动性被动减少的时候，央行主动补充的力度并不大，远远不能对冲外汇占款减少带来的流动性冲击。央行资产负债表显示，在新增外汇资产减少逾2.1万亿元的时候，央行对金融机构债权只多增长了1.5万亿元。

　　尤其是下半年，外汇占款的减少主要集中在这一时期，而央行除了降息一次及使用新工具补充短期流动性外，再无其他有影响力的动作。这与2014年上半年形成鲜明对比。2014年上半年，外汇占款大幅增长，央行还在4月份和6月份进行了两次结构性降准。如此操作的直接结果反映货币供应增长的速度仍能保持稳定，尤其是6月末，M2同比增长还达14.7%。此后，货币供应开始持续减速。

　　两大类工具相背离

　　一面是基准存贷款利率在降低，一面是被动减少的流动性没能得到充分对冲，价格型工具与数量型工具操作方向相反，结果可想而知。

　　这种异向操作，既与货币金融学理论相悖，也不同于各国央行的实际操作。一般而言，各国央行在降低基准或目标利率的同时，还会通过增加货币供应量来助推市场利率的实际下降。

　　美欧日等发达国家下调目标利率后，都是通过公开市场操作投放流动性。2008年，美联储一年七次降息，联邦基金目标利率从2007年的4.25%降至0.25%，货币供应量M2同比增速也相应的从2007年末的0.5%升至2008年末的17%，联邦基金利率成功从年初的4.2%降至年末的0.14%。

　　中国在历次降息的同时，基本都有存款准备金率下降以配合，2012年则是这种操作手法的明确分野，上半年，2月、5月各降准一次，6月降息一次，降准与降息互相加强，利率明显下降；下半年在7月、11月两次降息，没有降准，利率不仅没有下降，反而上行一段时间后维持稳定。

　　放下包袱优先降准

　　要降低利率必须扩大货币供应量，优先选项则是下调存款准备金率。

　　中国法定存准率处于近20%高位，仍是主要货币政策工具，还无需学习其他国家通过传统或非传统公开市场操作来投放货币进而降低利率，中国完全可以通过准备金的直接调整达到相同的目的，何况，在高准备金率下，公开市场操作对利率的调控作用比较弱。

　　法定存款准备金率会增加银行成本，而中国高准备金率更是严重扭曲了金融机构的资产结构，让法定存款准备金率回归正常是大势所趋。

　　当前，经济下行阶段叠加外汇占款减少，正是准备金下调的好时机。

　　货币政策工具确实有创新的必要，但MLF等并不适合在当前背景下代替法定准备金率。从机构的资金可得性来说，结构化供应有失公平，短缺的未必能得到补充，充裕的反倒不知对获得的额外资金做何处理，2014年9月对五大行的MLF就有这一问题；从资金的期限结构来看，短期和超短期流动性的补充使得金融机构的资产配置很难向中长端倾斜，当前利率曲线扁平化，甚至部分资产类别出现长短期利率倒挂。

　　若是为了避免释放货币政策趋于宽松的信号，替代品MLF等新工具也有同等作用。

　　若是担心流动性脱实入虚，可以采取其他政策配合降准。银监会新近发布的针对委托贷款的新规定，正是在堵住信贷资金流入股市的可能通道。此外，央行中的翘楚——美联储，对持续量化宽松下股市如火如荼的态度，或可借鉴。

　　若是担心释放的流动性继续推高房地产泡沫，一者降准并不意味着过量流动性，而是适度规模的流动性，充分对冲外汇占款减少与人民币国际化带来的海外漏出，不见得有多余的空间；二者，投资者对房地产市场预期已经改变，房地产价格上升空间有限，入市者多为首次置业或改善性需求，与此同时，房地产企业的未来收益也难覆盖高融资成本。

　　至于对地方融资平台的担心，问题其实并不在流动性多寡，而是取决于财政制度 、政绩考核、腐败治理等其他体制机制的完善。这类结构性问题，并非总量政策能够改变的。

　　本刊记者 刘林／文

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