国企改革：风口之舞

　　Wind数据显示，截至2014年6月30日，A股上市公司中实际控制人是地方国资委的有525家，是地方国有企业的有24家，是地方政府的有96家，合计645家。这些上市公司2014年12月31日的总市值为8.39万亿元，归属于地方国有企业的权益市值为3.71万亿元。

　　但随着资产总量的快速增长，地方国企的总资产收益率和净资产收益率近年来均出现了下滑态势，经营效率下滑，盈利能力减弱，国企改革势在必行。

　　重点地区现状

　　2014年以来，共有22个省市陆续出台了国企改革的规划文件，其中，上海、广东、安徽、重庆、贵州等地的改革进度较快，改革预期也比较强烈。

　　上海市是国有上市公司的大户，亦是国企改革的急先锋。

　　截至2014年年底，上海市市属一级国有集团公司有52个（包括隶属于国资委和市政府的），国资委旗下有A股上市公司61个，总市值为1.3万亿元，权益市值6841亿元。此外，上海市至少尚有合计总资产1.75万亿元、净利润121亿元的未上市的市属国有资产。

　　上海的上市公司和国有资产最多，改革基础较好，改革意愿强烈，是全国地方国企改革的先锋。

　　上海市自国企改革20条发布以后，改革动作加快。目前，上海市已经有40%左右的资产实现了证券化，在全国各省市中名列前茅。上海国资委的目标是将上海国资委系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业，实现整体上市或核心业务资产上市，资产证券化将是国企改革不可或缺的手段。

　　广东省则是仅次于上海市另一国有上市公司大户，在本轮国企改革中亦走在前列。

　　截至2014年年底，广东一级国有集团公司有23个（包括隶属于国资委和市政府的），广东国资委旗下（包括各市级）有A股上市公司51个，上市公司总值为7867亿元，权益市值为3169亿元。此外，广东至少尚有合计总资产8600亿元、净利润120亿元的未上市国有资产。

　　广东国资资产证券化率低，2013年不足20%，在主要省市中位于倒数地位。但是，广东国资委国资证券化率的目标是在2015年达到60%以上，这些差距将倒逼广东省加快改革步伐。

　　广东国企改革目标是在2020年形成30家左右营业收入或资产超千亿的大型骨干企业集团。而目前广东国资系统资产总额超千亿的企业只有8家，并购重组将成为广东国资委优化资本布局的重要手段。混合所有制改革目标是到2017年混合所有制企业户数比重超过70%，二级及二级以下竞争性国有企业基本成为混合所有制企业，这意味着超过50%的国有企业将进行混合所有制改革，提升空间巨大。

　　安徽省是国资企业大省，在本轮国企改革中也冲到了各省市的前列。

　　截至2014年年底，安徽省一级国有集团公司有35个（包括隶属于国资委和市政府的），安徽国资委旗下（包括各市级国资委）有A股上市公司24个，上市公司总市值为3760亿元，权益市值为1369亿元。此外，安徽省至少尚有合计总资产7069亿元、净利润58亿元的未上市国有资产。

　　安徽省的国资资产化率仅为36%，提升愿望迫切。2014年年底以来仅半个月，安徽省先后有江淮汽车、海螺水泥、皖江物流等上市公司陆续公布集团整合方案，安徽省国企改革已经进入加速阶段。

　　重庆的国企改革最近有加速迹象。自2013年年底明确提出加速推进混改目标后，近期重庆一批国资项目有望正式落地，这将推动重庆国资国企改革工作迈上新台阶。2014年6月份，重庆市属国有重点企业已面向非公资本推出了110个项目，涉及投资金额达2650亿元，引入民间资本，加快混改。按照规划，重庆将加快企业股份制改革。未来3-5年，重庆2/3左右国有企业发展成为混合所有制企业。适宜上市的企业和资产力争全部上市，80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化。

　　贵州的国企改革目标最为明确，改革愿望最为迫切。贵州省明确提出，到2015年，监管企业集团层面及子公司产权制度改革取得突破性进展；2016年，全面完成监管企业集团层面及子公司产权制度改革。

　　改革的主要方式

　　地方国企改革的重点在于国有资产的分类整合。对于产能过剩、竞争比较激烈的行业，应该积极进行并购重组，做大做强一些优势企业，提升市场的集中度，提高优势企业的盈利能力。对于竞争比较激烈行业的控股集团公司来说，主要通过大股东资产注入，整体上市，资产置换等方式进行资产整合。对于具有垄断优势的国企，应当积极引入民间资本，进行混合所有制改革，提升国企的经营效率。

　　大股东资产注入是国企改革最重要的方式之一。上市公司控股大股东通过非公开发行股票、并购重组等方式向上市公司注入核心资产，可以整合集团下属二级及以下企业，做强做大主业突出的资本平台。同时，资产注入后可以加快集团的同业整合，增强主业发展的竞争力。在控股大股东短期内实现整体上市尚有困难时，通过注入核心资产，是提高控股集团资产证券化率的快捷手段。

　　一般来说，如果集团公司的资产分类比较明显，经营多个行业，有多个上市平台。为了理清集团公司的资产，集团公司会将分属多个行业的资产分别注入相关行业的上市公司。如果上市公司的资产质量比较差，盈利能力比较弱，大股东资产注入的可能性更大。如，大地传媒的大股东中原出版传媒集团在2013年11月将下属发行集团及其他相关业务资产注入上市公司，使得上市公司盈利能力大增。

　　集团整体上市就是集团公司将所有剩余资产全部注入上市公司，其实也是一种特殊的资产注入。集团公司整体上市可以使效率提升，有利于集团公司整合，实现集团资产配置效率最优化，减少管理机构和层次，提高管理效率和便于管理。同时通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分折现，从而提升母公司的整体价值。

　　对于主营业务相对单一的国企集团，集团整体上市是未来证券化发展最明确的方向。从实践情况来看，集团的整体上市一般会分两步走，第一步在集团层面剥离非经营性以及一些不良资产，第二步实现集团经营性资产的整体上市。近期江淮汽车、海螺水泥、皖江物流等均公布了集团整体上市的方案。

　　上市公司作为壳资源转让，出于业务转型的需要，在国资不具有优势或者原本经营不善的领域，上市公司可能成为潜在的壳资源。借壳方可能是同一区域的国企、也可能是民企，相关的上市公司资产、盈利能力完全改变，往往股价会大幅上涨。

　　例如，上海国资委所属的上海地产集团将旗下的金丰投资股权出售给同是国企的绿地集团，上海仪电控股集团旗下飞乐股份则由民企中恒汇志借壳；重庆涪陵区国资委所属的太极集团持有的西南药业被民企奥瑞德借壳，从医药行业转向电子行业。

　　混合所有制改革的主要方式是通过吸收民间资金，引入战略投资者，引入资金和市场化的体制，提升企业经营效率。这可分为改变国资控股地位和不改变国资控股地位两类；引入的战略投资者不一定是民企或者外资，甚至包括央企或其他区域的国企，可以发生在集团层面，也可以在上市公司层面，甚至是上市公司子公司层面。

　　最近两年来比较典型的例子有：合肥三洋引入惠而浦作为第一大股东，安徽省国资委持股比例降至23.34%失去控股地位，成为第二大股东；锦江股份、城投控股引入弘毅投资持股10%，不改变国资控股地位，弘毅投资高管进入公司董事会增加话语权；久联发展控股股东久联集团引入战略投资者保利集团，久联发展的实际控制人由贵州省国资委变更为国务院国资委。

　　掘金国企改革

　　从区域角度，可以重点关注上海、广东的国企改革投资标的。首先从改革的积极性来看，目前已经有20多个省市公布了国企改革的规划，但上海、广东、安徽、重庆、贵州等地的国企改革最为积极，这些地区改革的进度比较快。其次，从改革的潜力来看，上海、广东作为全国的经济发达地区，国有资产十分雄厚，上市公司也比较多，资产整合的潜力比较大。

　　从行业角度，国有企业改革的根本目的在于提高国有资产的经营效率，提升盈利能力。一些竞争性比较激烈的行业进行国企改革的可能性更大。我们可以用毛利率、营业收入、净利润等指标来衡量。一般毛利率比较低，净利润也比较低的行业国企改革的进度将会更快。

　　从市场的角度看，满足以下几个条件的公司才有可能成为比较好的投资标的。1）上市公司的集团母公司资产证券化率不宜超过50%，否则资产注入空间不大；2）相关上市公司2014年度的涨幅不宜过大，不应超过100%，否则股价已经充分反映改革预期；3）上市公司的集团母公司持股比例不宜过高，最好不超过60%；4）上市公司盈利情况相对较差，而母公司盈利情况相对较好，最好是小公司大集团的类型；5）上市公司的总市值不宜过大，否则资产整合的想象空间有限，最好市值在100亿元以下。

　　本刊特约作者 王赵欣／文

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