多事之秋 大类资产如何配置

　　世界经济史上历次大的危机似乎都和美国的降息加息周期有一定联系，仅仅是巧合吗？美国货币政策的改变如何影响其它经济体？这种影响背后的原因何在？欧洲遭遇“911”以来最大暴恐袭击，而美国加息时点渐进，新兴经济体中谁又将遭遇“浩劫”？值此多事之秋，大类资产又该如何配置？很多时候，如果我们多读读历史，会对很多问题的认识更加清晰。

　　何谓美元周期？

　　我们将美国货币政策从宽松到紧”缩定义为一个“美元周期”。美元周期主要通过三条途径影响其它市场甚至导致危机：汇率、利率和大宗商品。56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要盯美元，这种体系导致的结果就是各经济体货币政策完全丧失独立性，在美元宽松时，向全球提供流动性，各国因本币升值压力被迫宽松，导致泡沫产生；美元紧缩时，从全球回收流动性，各国又因贬值压力被迫紧缩，若经济本身有问题，危机很可能爆发。此外，紧缩周期时美元指数走强导致大宗商品走弱，对新兴大宗生产国也无异于雪上加霜。

　　历史悲剧总在重演！

　　那么，美元周期与历史上历次危机究竟有何联系？虽然我们不能说美元周期直接导致这些危机，但可以肯定的是，美元周期对历史上多次危机都起到推波助澜的作用。以下是几大危机的简单描述，从中我们或许可以发现规律。

　　拉美债务危机：20世纪70年代第一次石油危机过后，美联储开始不断降低利率水平，增加的流动性外溢到其它发展中国家。另一方面，石油危机导致油价大涨，石油是以美元计价，石油输出国获得大量的美元，他们将美元存入欧洲的银行中，欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。第二次石油危机爆发后，美联储由保罗沃尔克就任美联储主席，采取强硬手段抑制通胀，欧美及其他发达国家为遏制通胀，也纷纷跟随美国加息，拉美债务危机就此爆发。

　　日本房地产“泡沫”：80年代第二次石油危机过后，美国不断下调基准利率，再次采取货币宽松政策。1985年广场协议达成后，美国货币宽松速度加快，日元被迫升值，这给出口依赖型的日本经济以沉重的打击。为此日本也被迫宽松，大幅下调基准利率。不过1986年后美国货币逐步收紧，日本被迫加息，房地产和股市崩盘。

　　亚洲金融危机：1989年5月-92年9月美联储连续降息，亚洲吸引国际资本大量流入，在宽松环境下，亚洲国家外债增长较快，这也为金融危机爆发买下了伏笔。94年美国货币政策突然转向，在一年内目标利率从3%增加到6%，亚洲各国迫于压力纷纷收紧货币，然而受房地产泡沫破灭影响，90年代日本经济放缓，而日本与亚洲国家贸易往来密切，其出口的下降严重拖累亚洲其他国家经济的增长，亚洲开始爆发金融、债务危机。

　　07-08年全球金融危机：00年互联网泡沫和“911”事件后，美联储连续降息，3年时间目标利率由6.5%骤降至1%，且将低利率保持到04年中，由于流动性充裕，美国股市大涨，房地产市场也一片火热，经济泡沫十分严重。04年后，美国通胀开始迅速反弹，联储因此迅速加息，至06年6月，目标利率由1%会升值5.25%的高位，导致房地产与股市泡沫破灭，全球经济也陷入衰退。

　　总体来看，我们不能说美元周期直接导致了这些危机，也不能说美元周期是最重要的诱因，但可以肯定的是，美元周期至少对这些危机的发生都起到了推波助澜的作用。

　　逃离周期？没那么容易！

　　逃离美元周期的一大关键是货币政策独立，而不再受制于稳定汇率，然而现实中很难做到。因为从贸易的角度考虑，如果汇率波动过大，不利于贸易发展。所以全球实行浮动汇率政策的央行仅占34%，即使是这些央行，也在频繁地干预外汇市场，货币政策独立性较差。美元霸权地位稳固，没有其它货币能替代，因此在各国外汇储备中美元占比高达63%，国际贸易结算货币市场中美元占比50%以上，全球外汇市场交易中美元占比为44%。

　　那么，面对美元周期的困扰，中国又将何以逃出美元周期？短期来看，中国央行仍然会在外储、利率、汇率间纠结，若央行坚守固定汇率，货币政策将受限制，未来宏观调控可能会以财政为主，货币政策做配合。

　　加息时点渐进，谁能安然无恙。

　　暴恐来袭，发达经济“雪上加霜”。上周法国恐怖袭击事件为欧洲经济复苏增加不确定性，总体上我们认为恐怖事件对欧洲经济的影响是相对短期的，但借鉴“911”袭击对美国的影响，欧洲旅游业仍将受影响。新兴经济体动荡难免，警惕债务风险。

　　俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国外债/外汇储备比重远超100%，债务风险值得警惕。加息势必缓慢，不必过分悲观。当前全球经济休戚与共，美国难以独善其身，美联储加息速度势必缓慢，12月加息也并非板上钉钉，不必过分悲观。

　　新的美元周期下的大类资产配置。

　　当前国际经济、政治环境相当复杂，为市场增加更多不确定性，美联储一旦启动加息，大类资产如何配置呢？

　　我们认为，可以从四个维度考虑？1）实体经济：看好发达经济，其次是中国、印度等“改革组”新兴经济，警惕前期资本流入大、外债高、外储少的新兴经济体。汇率：美元加息前走强，加息后走弱可能性大，新兴货币继续承压。2）债市：加息后债市或整体走弱，但欧洲、日本债市或受益QE加码。3）股市：美国和新兴股市短期承受资金压力，美股长期因基本面改善而走强，欧洲、日本股市值得期待。4）大宗商品：不同于以往，或仍未见底。

　　海通证券 姜超

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