阎畅：美债投资价值显现

　　预计2016年美联储加息1至2次，美国通胀会逐步起来，在全球主要经济体低利率或负利率环境中，美元及美元债券投资价值较好。

　　就美联储货币政策展望和海外债券投资的问题，主要谈以下三个方面内容：

　　第一，对全球经济的增长预期不应过度悲观，虽说各家有各家的问题，但整体是在改善的。

　　2016年中国春节期间市场动荡，风险资产下跌，避险资产上涨，有点金融危机续演的味道。欧洲股市跌，银行股下跌最多，德意志银行一级附属资本AT1的价格从96跌到70；美国十年期国债最低触及1.5％的水平，黄金轻松突破1200美元/盎司；信用市场，中国的CDS放宽到150；油价最低跌到26美元/桶。

　　对此有很多解释，有说负利率货币政策失效，有说欧洲银行业危机，有说低油价引发全球通缩，每种解释都有点道理，但很牵强，我认为主要还是信心、情绪脆弱的问题。

　　美国2015年经济增长2.5%、欧洲1.5%、中国6.9%，三个地区和国家大概占到世界经济40%多，应该说全球整体局势没有那么差。欧洲经过欧债危机的洗礼，痛苦去杠杆过程，主要的风险已经释放。欧洲在欧元贬值、劳动力市场调整、低利率负利率的环境下，经济已经有起色。欧洲银行业虽然盈利承压，但通过补充资本、坏账处理、监管加强，再发生系统性风险的可能性很低，2008年的金融危机很难重演。

　　第二，美联储仍会渐进式加息，2016年还是会加息1至2次，美债收益率曲线平坦化上移。市场预期的是60%的概率不加息，30%概率加一次。

　　让我们在比较长的时间框架里分析美国货币政策，可以看得更为清楚。2008年美联储降息0到0.25％的区间，接着进行了三次量化宽松QE1、QE2和QE3，还有扭曲操作，Fed资产负债表从8000亿美元到了4.5万亿美元。后来整个货币扩张结束，接着退出QE，改变前瞻性指引措辞与市场沟通（considerable time，be patient），最终，2015年12月加息，整体趋势很明显是放松到收紧的过程。

　　再者，美国经济基本面向好，起码是不差。失业率从10%下降到4.9%（充分就业时失业率是4.5%），消费不断走强。房地产方面，希勒20大城市房价指数从低点上涨了35%，成屋销售和新屋销售都涨势良好。美国现在也是二元经济结构，制造业不好，特别是油气行业。但美国服务业不错，PMI指数2013年均值都是55，呈扩张态势。唯一不理想的是通胀，核心PCE是1.4%，低于联储的2%的目标。但油价企稳后，劳动力市场的改善，薪资的上涨，相信通胀会逐步起来。

　　另外，加息的路径除了经济基本面之外，主要取决于两个参考因素：一是美元是否升值，美元的升值会导致加息放缓；二是金融市场的稳定性，市场动荡也会导致慢加息。

　　第三，全球低利率环境，负利率环境，美元及美元债券价值较好。

　　全球现在大约有5万亿美元的负利率债券，欧洲（除欧猪五国外）五年期国债的利率都是负的，瑞士十年期的国债是-30BP，日本十年期国债基本是零。所有的投资者都在寻找高收益率资产。在低利率环境没有大幅改变的情况下，还是通过期限利差和信用利差获取收益，赚roll down的钱。

　　美国金融机构价值较高。美国银行业利润已经恢复到危机前，美国的多德法案和TLAC条例的实施都降低了银行的杠杆，增加了资本实力，虽然对股权投资者不利，但对债权投资者较为有利，大银行更加稳健。

　　受人民币汇率波动、境内企业去美元化负债的影响，预计中资亚洲美元债的供给下降，低于2015年的900亿美元。看好中字头的央企美元债，看好中资金融机构的二级资本债。在高收益率债券中，看好房企的境外美元债，有些美元债收益率高于人民币债券收益率。

　　本文根据中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅在第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会演讲整理而成

　　农业银行金融市场部 阎畅／文

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