失望之冬 希望之春

　　2017年可能是地产以及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。

　　地产泡沫不可持续

　　2016年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要贡献，前9个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产开工投资增速由负转正。但在我们看来，2016年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。

　　从人口结构看，2011年劳动力人口数量已经见顶，2013年住宅新开工套数见顶，2016年新房销售井喷其实已经与人口刚需无关。

　　房贷杠杆不可持续。2016年火爆的地产销售是彻头彻尾的金融现象，源于居民拼命加杠杆买房。购房杠杆率超过50%，已经超过美国2007年的峰值。而全年新增房贷或超过新增GDP，房贷杠杆或已达极限。

　　流动性拐点已现。从历史数据看，真正与房价高度相关的不是利率，而是广义货币M2。中国M1、M2的剪刀差巨大，意味着企业在大笔囤钱，流动性陷阱出现，M2增速趋于回落。本轮M2增速只有11%，已经不足以支撑全国房价上涨。而2015年金融监管放松导致北上广增加的流动性已经耗尽，加上2016年10月出台的史上最严的调控政策，房地产或已见顶。

　　宽松重来改革转型

　　美国经济没那么好。美国2016年三季度GDP增速回升至2.9%，其中主要贡献来源于出口和存货，但出口受益于此前美元贬值，存货受益于商品价格上涨，这两者均不可持续，而最主要的消费贡献只有1.5%。而从过去四个季度来看，其GDP同比增速也始终只有1.5%左右，说明经济其实并不好。其背景是美国就业创造能力在显著下降，其2016年的月均新增就业只有17.8万，远低于过去两年的月均24万，是最近5年最低值。

　　而且，美国的就业真实情况远比非农就业的每月增长要严峻得多。我们统计2009年以来美国总共创造了1000万个就业岗位，但是退出就业的总数高达1400万，也就是每创造1个就业，同时在消灭1.4个就业。目前美国的劳动参与率只有63%，意味着每10个人里面只有6个人有工作，而这也是为什么特朗普能够当选美国总统的重要原因，特朗普承诺减税、基建、减少进口和移民来增加国内的工作机会，得到底层民众的广泛拥护，但其政策实施需要时间，能否见效尚需观察。

　　因此，虽然我们认为全球流动性出现短期拐点，但不认为全球货币政策将长期收紧，甚至出现长期流动性拐点。因为美国的劳动参与率只有63%，消费起不来，经济没那么好，美联储并不具备持续加息的能力。更不用提经济更差的欧洲和日本。日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到2001年又开始降息。而欧元区曾在2011年4月启动加息，但随后到2011年11月又重启降息。因而，我们认为美联储2017年加息次数大概率会低于三次。

　　中国需求趋降、商品供给趋升

　　对于中国而言，房地产销售激增是2016年经济企稳的主要动力，而从10月下旬开始，主要城市地产销量增速已经全部转负，11月以来也在继续下降，意味着2017年的地产销售增速很可能会再次出现负增长，从而导致总需求再度下滑。

　　如果把社会融资和政府融资加总，我们可以发现这个增速在2015年5月最低只有12.9%，而到了2016年4月高达17.1%，但是从2016年下半年开始，政府融资由于基数效应的关系，同比已经没有增长了，居民房贷在严格监管下也开始大幅萎缩，因而4月或是政府加社会融资增速的高点。从融资增速到经济增速的传导通常是6个月左右，这也意味着从需求来看，2016年10月份应该是经济的阶段性高点，而11月以来发电耗煤增速的再度下滑意味着经济已经重新进入了下行周期。

　　另一方面，在涨价的环境下，供给难以持续收缩，反而会重新回升。比如说钢铁行业，在年初钢价低于2000元/吨时产量创下历史新低，而目前由于钢价大涨，其产量已经创出历史新高。

　　而得益于2016年工业品价格的普遍大幅上涨，主要工业品产量增速在8月几乎全部转正，在9月增速继续回升，与2015年12月的增速普遍为负形成鲜明反差，这意味着工业品的产量越去越多，从经济学原理角度来看，涨价以后供给的动力只会越来越强，通过涨价是不可能去产能的。

　　库存趋于回升，通胀短升长降

　　本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电的库存均回升，上游的煤炭库存也出现回补。意味着部分行业已经从被动去库存转向主动补库存阶段，但如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快转为被动补库存。综合来看，库存周期已经接近尾声，商品供需逐渐逆转，也意味着商品价格接近顶部。

　　我们认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，在2017年一季度通胀会见顶，之后通胀会重新回落。与此相应，我们认为当前货币只是短期收紧，到2017年二季度以后随着经济通胀回落，会存在再宽松的机会。

　　汇率贬值无益，抑制房价泡沫

　　我们认为货币可以再宽松，但绝对不能走刺激地产的老路。从过去一年多的经验看，房价上涨导致居民财富虚高，资金持续流出，加剧了汇率贬值压力。但是由于全球贸易萎缩，汇率的贬值根本无助于中国出口的改善，出口增速依然持续负增长，反而遭遇了更多的贸易压力。

　　特朗普声称要将中国列入汇率操纵国，也使得未来人民币汇率贬值受限，这也意味着汇率贬值之路越走越窄，而应该稳住汇率，抑制房价泡沫。

　　改革转型提高效率

　　除了2016年使用的地产驱动的老路之外，在我们看来，还有改革转型之路可以走。对于地产，可以用严格的产业政策来调控，只要坚持目前地产首付比例提高的政策不放松，那么哪怕货币再宽松，资金也流不到地产里面去。同时可以加快改革转型，比如说加快混改，而资金可以流向这些提高效率的领域，同样可以提高经济增速。

　　2016年以来，中央对国企改革的强调明显升温，而其中最为值得关注的是混合所有制改革：9月底国家发改委召开的国企混改试点专题会，剑指电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断行业，辽宁省将本钢集团等七大国有公司20%股权划转省社保，然后在产权交易所公开拍卖。

　　由于国有企业利润增速普遍较低，如果能把国企部分股权转换成社会股权，将极大提高国企的经营效率，也可以提高GDP增速。

　　从实物到金融资产

　　如果2017年坚持地产调控不放松，那么通胀将只是短期现象，未来随着物价从通胀向通缩的转化，资产配置也应该发生相应变化。在2016年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来回到通缩，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。

　　债市依然向好。首先，我们对2017年的债市继续看好。随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下降，最终都会走向零利率。而2017年随着地产销售的再次下滑，预测10年期国债利率有望继续下降。

　　类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。2016年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股2016年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。

　　关注轻资产的服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。

　　而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家买房买车，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，买有技术含量的华为手机、吉利汽车等，2017年可能是地产及相关产业的冬天，但有希望是改革和转型的春天。

　　海通证券 姜超 顾潇啸 于博/ 文

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