券商转向何处

　　经历股灾和熔断考验的券商行业居安思危，防范风险仍是2017年监管的主基调，在较长的业务调整期，创新与转型在夹缝中艰难前行。经纪业务的转型成为行业热点，而契合新的市场环境及其变化的商业模式被逐渐证明具有长久动力。

　　经过2015年年中的股灾和2016年年初的“熔断”，对券商行业而言，防范风险仍是2017年监管的主基调。一直以来，创新与调整是证券行业发展的两条主线，2015年的股灾暴露了诸多监管制度的漏洞，导致2011年开启的这一波创新浪潮就此告一段落，进入调整阶段。2015年下半年以来，政策主要围绕去杠杆和强化监管，建立起以净资本为核心的风险控制和预警制度；并针对IPO、再融资、资管等业务加大了监管力度。

　　与此同时，经纪业务的转型成为行业热点，契合市场环境及其变化的商业模式被逐渐证明具有长久动力。近几年，经纪业务的经营环境发生了较大的变化，互联网技术的融合、业务链条拉长以及客户财富管理需求增加等变化对传统的商业模式形成了冲击，也为全新的商业模式的发展提供了较好的机遇。

　　更看好权益资产

　　股价波动无外乎两方面的原因：风险偏好的变化或者盈利能力的变化。对证券公司而言，盈利能力的变化又取决于三个方面的因素：行情、政策以及公司竞争力。

　　当基本面没有发生变化时，股价波动并不会减少，主要原因就是市场参与者的投资情绪无时无刻不在发生变化，因此也就有了波段投资一说。相对于其他行业来说，券商的波段投资较易操作，原因在于安全边际较好把握。

　　以中信证券为例，5年来整体PB估值底部在1.2倍左右，当股价触及底部估值时，说明“买入”时机已到，例如2015年9月以及2016年1月。当前证券指数整体PB估值为2倍，虽处于中位数以下水平，但离底部估值仍有一段距离，安全垫较小；再看行业个股，有6只个股的估值水平已经降到历史估值附近的水平，安全边际较高。

　　从市场经营环境来看，随着宏观经济景气度的提升，2017年的成交量大概率会比2016年有所上升。2016年1-11月，两市股票日均成交额5267亿元，相比2015年10425亿元的日均成交额下降了49.5%。而且，当前宏观经济边际改善明显，2017年工业企业净利润同比增速将保持12%-15%的较高水平，分子端的改善将增加权益类资产的吸引力度。

　　长期来看，展业成本差异使得行业佣金率仍处于下行趋势。华泰证券净佣金率最低，但经纪业务的毛利率却比上市券商经纪业务平均毛利率还高；而净佣金率最高的西部证券，毛利率水平却比平均水平低，背后的原因就是展业成本的不一致。

　　相比经纪业务，两融业务规模受市场情绪的影响较大。2015-2016年，股市经历了过山车般的行情，两融余额也随之巨幅波动，期间最高突破了2万亿元，11月末两融余额仅为9767亿元。如同上述分析，如果看好2017年股市的整体表现的话，那么，两融规模肯定会有一定的上升空间。

　　根据Wind最新数据统计，两市未解押市值合计4.7万亿元，其中以券商为融出主体的规模为2.4万亿元，占比51%。根据当前股价测算，上市公司前十大股东合计持有市值37.8万亿元，若按照20%的整体质押率，市场空间在7.56万亿元。由此看来，未来股票质押业务仍会保持稳定增长，且仍有60%的增长空间。

　　截至2016年12月14日，24家上市券商债券余额7903亿元，2016年新发行2937亿元，赎回或到期2290.2亿元，比2015年年底净增加647亿元。从负债成本来看，2016年新发行债券加权成本为3.43%，当前证券公司的整体负债成本由2015年的5.3%下降至2016年的4.66%。2017年到期或到赎回的债券余额2686亿元，平均加权成本为5.02%，由此预计2017年证券公司财务成本仍将下行。因此，债务置换降低负债成本，导致券商盈利空间增大。

　　随着“一人多户”政策的收紧，减缓佣金率下滑趋势。中证登发布关于修订《证券账户业务指南》的通知，自2016年10月15日起，单个投资者开立证券账户数量上限由20户调整为3户。此次政策调整有利于证券账户的管理脱虚向实，回归金融服务的本质，但亦标志着新开户数量的收紧，可开立账户数减至3户在一定程度上提升了存量客户的转移成本和新增客户的试错成本。股灾过后，金融资产规模增幅明显。

　　截至三季度末，24家上市券商金融资产合计1.51万亿元，比2015年二季度末上升了38%，占24家上市券商净资产的160%，这意味着公允价值波动1%，净资产将波动1.6%。规模增长有两方面原因，一是股灾后各公司不但发布了自营盘股票不减持的公告，且两次参与救市，测算24家上市券商的数据，救市资金合计1681亿元；二是股灾之后，两融余额缩水较大，部分闲置资金转为了金融资产。

　　从金融资产内部结构来看，债券工具投资约占五成，权益工具投资约占三成。就2017年形势分析来看，权益类资产的表现将优于债务类资产。12月15日，美联储利息决议落地，联邦基金利率上调25个基点；美国国债收益率上行通过利差约束将倒逼中国国债收益率持续上行。

　　相比于2016年10月8日，12月14日的10年期国债收益率已上升了51个BP，中债企业债AAA净价指数10月以来下降了3.67%。2017年，美联储仍有2-3次加息预期，利率上行周期或将到来，这大大增加了债券投资的难度。相反，美联储加息彰显了美国政策层对经济运行的信心，加上当前中国宏观经济边际改善明显，2017年，工业企业净利润增速同比有望出现两位数的增长，这在一定程度上减少了券商自营业务盈利增长的不确定性，使得未来权益类资产将优于债务类资产。

　　IPO提速背后

　　2016年四季度，IPO突然提速，若继续保持这一节奏，2017年的IPO有望突破600家，规模达到3600亿元。仅从2016年11月开始，证监会核发IPO由双周一次提升至一周一次。由此，11月IPO发行规模287亿元，环比增长约1倍，超过2015年上半年的平均水平。

　　根据中投证券的分析，IPO提速的基础有两个方面：一是符合当前整体监管思路，以服务好实体经济为根本宗旨；二是年初推出的新股发行制度（即投资者申购新股时无需再预先缴款，小盘股将直接定价发行）效果明显，新股发行的抽血效应不再，市场对新股发行的抵触心理已慢慢被改变。

　　从数据来看，2016年前11个月，两市再融资规模共计1.39万亿元，已与2015年全年持平。但我们看好再融资市场更多是出于对整体经济环境的分析：一是产业结构转型升级仍是当前宏观经济的主旋律，对比中国与美国上市公司行业分布情况，差异明显，美国日常消费品、医疗保健、信息技术、电信服务等行业市值占比显著高于中国；二是中国的国企改革将进入下一阶段。2016年1月至10月，国有控股上市公司并购重组496单，交易金额5747亿元，占整个并购重组交易金额的35%。

　　据不完全统计，30个省市制定国企改革细化方案，36家省市国资委改组组建了142家国有资本投资运营公司，国有控股上市公司已达1082家。国企改革箭在弦上，2017年将加大试点力度。

　　2016年，债券承销是投行收入增长的驱动力，截至2016年11月，公司债和企业债发行规模合计3.24万亿元，比2015年全年增长了135%。2017年，债券发行将承压，预计发行规模将会有所下降：一方面是美联储加息倒逼中国的加息进程，发债成本将上升，这在一定程度上会削弱发债热情；另一方面是特殊行业公司债发行受限，10月底，沪深两市发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对特殊行业发债主体的限制将对2017年债券承销收入造成负面影响。

　　另一方面，中国大资管行业仍维持高速增长，主动管理业务有所提升。随着中国居民财富的增长，资产管理行业仍然将维持两位数以上的增长。截至2016年三季度末，五大资管子行业合计资管规模84.5万亿元，较2015年年底增长了16.7%，尽管增速有所下降，但仍在增长趋势中。此外，对比各资管子行业的规模增速，券商资管增速最快，三季度末，券商资管规模为15.8万亿元，较2015年年底增长了33%。

　　从券商资管内部构成来看，定向资管产品仍是主力，但主动管理产品占比有所提升。根据三季度末的存量数据，定向资管产品占比仍然高达83%，集合资管产品占比13.5%，比2015年年底提升了约1个百分点。此外，2016年，银行委外业务增长迅猛，定向资管产品中主动管理产品比例也呈现上升趋势，中信证券上半年定向资管业务的平均管理费率同比增长44%，充分说明这一点，这在一定程度上对证券行业风险控制指标新规对通道业务的不利影响进行了对冲。

　　中投证券基于悲观、中性和乐观三种情形，对2017年证券行业进行了盈利预测，其中中性假设如下：日均股票成交额6000亿元，同比增长13.9%；股基交易净佣金率0.033%，同比降幅15%；日均两融余额9700亿元，同比增长10%；全年股票融资额1.76万亿元，同比增长10%；核心债券承销额2.64万亿元，同比下降20%；资管规模18.4万亿元，同比增长15%；自营投资收益率5%。

　　在上述中性假设条件下，预计2017年证券行业收入3638亿元，同比增加24%，净利润1528亿元，同比增加30%。经纪业务、利差业务、自营业务、投行业务以及资管业务分别实现营业收入1034亿元、475亿元、785亿元、726亿元、368亿元，同比分别增长-3%、25%、150%、10%、39%；五大业务的贡献率分别为28%、13%、22%、20%、10%。

　　从政策方面来看，虽然对外开放速度加快，海外业务迎来发展良期，但监管仍以防范风险为主，经过股灾后一年多时间的调整，无论是行业整体监管层面（净资本管理），还是具体的业务监管方面（资管、投行、基金子公司等），当前的监管制度已经在多个方面得到了补充和完善，年末IPO加速或许是一个监管态度变化的信号。

　　2016年上半年，证监会批准设立深港证券和华菁证券，当前证监会待审新设证券公司有汇丰前海、云锋证券、横琴海牛、阳光证券、嘉实证券等18家。新进入者将带来新的商业模式，或对传统券商模式形成冲击。从股东背景来看，新设券商实力非同一般，有嘉实基金、汇丰银行、东亚银行等知名传统金融机构，也包括银之杰、众安保险等科技金融公司，同时还有马云的瑞东金融，史玉柱的巨人投资等。

　　在牌照放开加速，行业竞争加剧的情况下，证券行业对外开放的速度也在加快，海外业务未来将迎来发展机遇期。尽管券商内地业务发展进入了调整阶段，但资本市场的对外开放，企业及居民资产的海外配置环境的宽松，都为券商海外业务带来了新的发展机遇。

　　商业模式的分化

　　2016年以来，券商行业一个突出的现象就是无论证券公司规模大小，都非常重视财富管理转型，为什么整个行业都在强调经纪业务向财富管理转型呢？

　　一个不可忽视的原因是，当前经纪业务领域的外部环境发生了较大的变化，尤其是互联网技术的发展，带动业务链条和客户需求在新的市场环境下发生了一些重要变化。任何商业模式都是基于一定的经营环境而存在的，包括政策环境、市场需求、竞争态势等。当企业组织所面临的经营环境发生改变，原有的商业模式或许就会与新的变化产生冲突，从而引发商业模式的变革。因此，这些变化成为商业模式转型的契机和新模式的发展基础。

　　近几年，经纪业务领域出现了三个明显的变化，首先，互联网颠覆了证券经纪业务的营销渠道。2013年兴起的“互联网+”对券商经纪业务的渠道产生了革命性的影响。券商经纪业务传统的营销渠道以营业部为核心，整体碎片化特征明显，且服务空间及时间均非常有限；在互联网模式下，券商营销渠道以流量为核心，统一性较高，且服务并不受空间及时间的限制，这使得券商营销渠道的广度和深度都获得了极大的拓展。

　　而且，不单是营销渠道的改变，互联网技术的颠覆性还体现在以下两个方面，第一，开户数量有了量上的飞跃，这可以从开户的统计数据上一见端倪。2015年，国内证券公司的网上开户占比已经高达92%，比2014年提升了42个百分点，其中手机端开户占网上开户比例达到89%。第二，从营业部排位来看，国金证券上海互联网证券分公司超过了国信泰然九路营业部成为营业部龙头，这也得益于网络技术的发展。

　　此外，互联网技术的应用对整体的竞争格局也产生了不容忽视的影响，率先发力的券商显然获得更多的红利。华泰证券、国金证券就是典型的代表。2013年，华泰证券自建涨乐网一站式金融服务平台，开启券商+互联网经纪业务的先河；同年11月，国金证券与腾讯签署《战略合作协议》，双方在网络券商、在线理财等多方面展开合作。从数据层面上看，两家公司获得了明显的成功，华泰证券经纪业务市场份额由2012年的5.44%上升至8.63%；国金证券由2012年的0.7%上升至1.47%。

　　其次，价值主张更加丰富，产业链条变长。与2011年相比，国内证券公司在各个细分业务中的产品与服务都更为多样和全面，具体体现为经纪业务和信用业务可交易证券品种的增加、券商可代销金融产品范围的扩大、投资咨询业务的信息化创新、资产管理产品种类的丰富和可投资范围的扩大等。所有这些变化的潜在意义在于，它为市场展现了国内券商向财富管理业务转型的一些实际进展和未来更大的可行性空间。

　　最后，客户结构发生变化，财富管理需求不断增加。从客户结构看，大众富裕及高净值客户比例有所提升。目前，国内券商的经纪业务客群主要集中于大众客户，2015年的自然人投资者账户中，证券流通市值在10万元以下的仍占72%。不过，随着经济的增长、收入的增加和财富的积累，10万元以上的账户数量在过去四年间呈现出非常快速的增长，占比从2011年的13.3%提升至2015年的28.4%，其中50万-500万元净值账户的占比由2%升至6.4%，500万元以上净值账户由0.08%升至0.35%，这从一个侧面反映出国内证券公司的大众富裕类和高净值类客户数量正在逐步增加。客户结构的变化在某种程度上展现了传统经纪业务向财富管理转型的潜在轨迹以及正在演进中的趋势。

　　财富集中意味着存量市场蕴含着巨大的机会。招商银行私人财富管理报告的数据显示，中国高净值人群可投资资产合计占中国个人持有的可投资资产总体规模比例从2006年开始呈现不断上升的趋势，说明中国个人财富呈现集中的趋势。而历年新增A股个人账户数与上证综指的关系图显示，“增量”需要市场的配合。

　　毋庸置疑，消费升级、知识付费时代已经到来，而券商经纪业务目前仍陷在“价格战”的泥潭，关于投顾业务难以形成有效的收费模式的抱怨不绝于耳。对此，我们不能过多归责于投资人的惯性与不成熟，更多的原因在于券商自身提供的产品与服务不能满足投资者的需求。事实上，当前的价格战给投资者带去的“实惠”实在有限，以100万元股票资产的客户为例，假设其每年的换手率为500%，万分之五的佣金率降到万分之三，每年给投资者仅仅只省了1000元，相当于总资产的0.1%。

　　再来看证券行业其他几大业务板块，普遍的问题是受政策掣肘的影响的较为严重。投行业务的发展趋势是提供一揽子金融服务为主，但当前监管部门仍然控制着投行业务的节奏以及IPO定价权两项核心环节；机构业务的发展趋势是由当前简单的业务模式（侧重于代理交易和“提示”为主的研究服务）转型到多元化业务模式（例如主经纪商服务、证券衍生品、FICC、企业接入服务等），但当前证券衍生品、FICC等业务仍受到政策较为严格的管制。

　　那么，在新的市场环境下，对券商而言，究竟什么才是好的商业模式？任何商业模式都是以一定的经营环境为基础而存在的。静态来看，好的商业模式肯定是与经营环境契合较好的；动态来看，好的商业模式是包容了环境变化的趋势。因此，好的行业模式可以从与经营环境及其变化是否契合的角度来重新考量。

　　站在传统券商的角度考虑，由于多年来的经营积累，各业务体系已较为完善，因此，“综合金融服务”成为各券商转型的首选目标。进一步分析可知，各券商基本上都形成了自己的特色业务，但作为传统经营者转变的典范，华泰证券的综合优势最为明显，已经形成较为鲜明的综合金融服务平台。

　　在客户规模方面，华泰证券在经纪业务领域的龙头地位已获得行业确认，且竞争优势不断扩大；在业务流程方面，公司目前已将零售客户分为三类：即30万元以下客户、30万-1000万元客户、1000万元以上客户，它们分别由网络金融部、经纪业务总部（分公司和营业部）和财富管理部服务。此外，公司还收购AssetMark，此举有望提升其整体财富管理效率；而在产品方面，公司资管主动管理产品的规模位居行业第四，且公司资管近期获得了公募基金牌照，有望进一步丰富其产品库。

　　随着互联网技术在最近几年突飞猛进的发展，除了传统经营者成功转型实现业务突围以外，券商行业要变不可避免的出现了新进入者，即互联网券商，它们借助流量的巨大优势，在把流量转化为客户的基础上抢夺市场份额，这其中当以东方财富为代表。

　　东方财富2015年收购了西藏同信证券（现更名为东方财富证券），进入证券业务领域，而后成为更纯正的互联网券商标的。用户规模和用户黏性是公司的核心资源，在2015年6月牛市的高点，东方财富网PC端日活跃用户达到2400万，月活跃用户达到1.3亿，超过Top10其他垂直财经网站之和。在用户黏性方面，东方财富网PC端人均单日浏觅时间为16分钟，两倍于位列第二位的同花顺。且公司流量转换十分有效。从数据看，公司2016年10月份的经纪业务市场份额为1.07%，较2015年年初提升了0.87个百分点。

　　除了互联网券商的新进入者外，还有一类新进入者，它们专注于高净值客户，是专业型财富管理机构，这里以诺亚财富为代表。

　　诺亚财富是专注于中国高净值客户的第三方理财机构，其现在在71座城市一共有173家分公司、1100位理财师，较高的客户/网点数比以及客户/客户经理比显示公司单个客户从公司得到的服务比传统券商多，相应的收入/客户比也比传统券商高出不少。在财富管理需求不断增加的背景下，公司客户规模以及资产管理规模增速都较为突出。

　　总之，从风险偏好来看，整个券商行业当前估值的安全垫仍然较小，从“市场行情-盈利能力”这条线来看，金融资产结构将成为2017年业绩差异的主要因素，权益类资产占比高的公司表现更优；从“政策-盈利能力”这条线来看，资本市场的对外开外加速，居民及企业资产的海外配置需求增加，海外业务有望成为证券行业下一个增长点；从“公司竞争力-盈利能力”这条线来看，综合优势较为明显和在新的市场环境下拥有较好商业模式的券商值得关注。

　　本刊特约作者 刘链／文