杠杆收购扬帆

　　杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保举债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。

　　杠杆收购自20世纪60年代诞生以来，经历了50年繁荣与低迷的交替更迭，并在1980年代已经成为全球第四次并购浪潮中最具影响力的并购模式之一。杠杆收购的主要使用者，如KKR、凯雷、黑石等一流的私募股权公司已经成为并购市场中的明星。

　　杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的既不是整合上下游产业链，也不是谋求更大的生产份额或更经济的生产方式，杠杆收购投资人的最终目标是要实现退出时有一个可以接受的股本投资回报率（一般为20%以上的年化收益率）。投资人旨在改善目标公司的盈利状况和企业价值，目标公司产生的现金流主要被用来还本付息从而增大资本结构中的股权部分。

　　平安证券表示，相比国外杠杆收购的发展几经沉浮，国内因为资本市场不成熟，可选融资方式较少等原因使杠杆收购尚在起步阶段。但近期的宏观基本面和政策面均给予杠杆收购较大的成长空间。

　　首先，在周期性下滑和转型期衰退的宏观大背景下，流动性宽松将成为新常态，较低的利率水平使债务融资成本低廉，从而也将成为孕育杠杆收购的有效催化剂；其次，证监会、人民银行等部委发文鼓励企业兼并重组。

　　平安证券认为，随着资本市场的多层次发展，杠杆收购将在中国扬帆起航，未来股权较为分散的上市企业可能随时会遭遇“野蛮人”通过杠杆并购进行举牌的情况。

　　杠杆收购的基本模式

　　平安证券表示，虽然每个杠杆收购方案都各具特点，但大多数收购也有其共同的运作模式。杠杆收购的基本操作程序分为5个步骤：寻找与评估目标公司→确定收购框架→要约收购→重塑公司价值→退出。

　　步骤1，寻找与评估目标公司：收购方一般对目标公司有如下要求：“传统”和“成熟”的企业；有良好的现金流；强大的资产基础；资产负债率较低；有一支优秀的管理团队；有较大的成本压缩空间或有容易剥离的非核心业务；近期临时出现经营困难或市场价值被严重低估。

　　步骤2，确定收购框架：确定目标公司后需要设计收购框架，也就是确定资本结构（杠杆比率）。杠杆收购的基本框架是用40%以下的股权资本和60%以上的债务资本收购目标公司，其中优先级银行债务期限较短，为3–5年，次级债务则期限较长。

　　步骤3，要约收购：对上市公司所有股东发出收购要约（收购价格通常高出市价50%左右），使目标公司转为非上市公司。

　　步骤4，整改目标公司：通过董事会制订有效的激励机制、构造经营协同、削减经营成本、处置和剥离不良资产、改变市场战略，使企业增加利润和现金流，用于偿还收购中的融资债务。

　　步骤5，退出：被收购公司价值重塑后，投资者一般采取两种退出方式：一是再次公开上市，稀释自己在公司中的股权比例，逐渐退出；二是直接出售企业，将控制权转售给战略型买家。

　　杠杆收购的融资结构

　　传统LBO中的债务融资占比通常高达60%以上，其资本结构中的债务组成可能包含各种贷款、证券或其他债务工具。债务工具在基本结构等级中排位越高，其风险越低且其借方的资本成本也越低；然而，排位越高的债务工具往往灵活性越差，例如银行债务需要由各种形式的抵押物进行担保并要求借方严守某些财务比率来维持特定的信用特征。

　　平安证券研究发现，从1999年到2012年，杠杆收购融资结构在杠杆率水平、收购乘数、每种债务类别所占资本比例和股权出资比例等方面的变化较大。杠杆收购价格平均乘数在2001年至2007年间大幅上升，其原因是当时包括私人投资载体（私募股权基金和对冲基金）和类似CDO这样的结构性贷款载体大量出现。但是从2007年下半年开始，信贷市场形势由于次贷危机严重恶化，平均LBO杠杆率水平从2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股权出资的比例由31%上升至39%。

　　杠杆收购在中国

　　杠杆收购在中国的发展起步较晚、规模较小。法律政策的限制、融资工具的匮乏、金融中介的落后、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在中国缓慢前行的原因。

　　在20世纪90年代末国有企业和集体企业的产权改革中，杠杆收购作为融资工具被引入，且主要采用了管理层收购（MBO）形式。

　　平安证券认为，中国第一宗严格意义上的杠杆收购出现在2006年，即私募投资基金太平洋联合集团（PAG）收购好孩子集团68%的股权，剩余32%为好孩子集团管理层持有。

　　该收购中，PAG通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子集团的资产为抵押，向台北富邦商业银行借入相当于收购价50%的过渡性贷款，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

　　统计表明，中国典型的杠杆收购大多由外资投资机构借助外资银行实现，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工机械等；相比之下，由于法规限制、融资工具匮乏等原因，国内投资机构参与的传统杠杆收购少之又少。

　　中国杠杆收购模式

　　平安证券表示，中国杠杆收购的常见模式主要有三种：

　　一个是以银行为主导的杠杆收购模式，银监会在2008年12月发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》改变了此前商业银行不得使用贷款从事权益性投资的禁令，为企业通过银行融资的方式来实施杠杆收购打开了一扇门。

　　另一个是以信托方式运作的杠杆收购模式，适合蓝筹公司和业绩优良且极具增长性的公司。目前，国内以信托方式运作的杠杆收购仍以管理层收购为主，且大致分为两种模式，一是信托公司向收购方或管理层提供资金；二是信托公司直接收购目标公司股份。

　　前者是公司或管理层和信托公司共同制定一个杠杆收购的信托计划，信托公司通过向商业银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金通过贷款方式给收购方或管理层，用于收购目标公司股份。在具体操作过程中，信托公司需要目标公司的股权质押，当收购方不能按时还本付息时，信托公司可将质押的股权变现。

　　后者是信托公司通过向银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后由信托公司出面收购目标公司，成为目标公司的股东。收购方或管理层与信托公司签订协议，约定在将来某一时间内溢价回购信托公司持有的目标公司股份。若到时收购方不能回购股份，质押的股权归信托公司所有。

　　还有一种则是以LBO基金运作的杠杆收购模式。LBO基金在国外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：财务顾问；投入自己的资本，本身也是所有者，成为一般合伙人，与参与LBO股权投资的有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；作为LBO股权投资团体的监管代理人。LBO基金的收益来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人三个方面。

　　平安证券表示，中国式杠杆收购才刚刚起步，未来还有很多故事有待演绎，金融资本在流动性宽松的背景下四处寻找可收购标的，尤其对于股权相对分散的上市公司虎视眈眈。

　　A股市场具备如下特点的行业在金融市场逐步放开后具备杠杆收购频发的潜质：经营性现金流充沛且稳定的传统行业；资产负债率较低；估值较低。食品饮料、建筑材料、采掘、化工行业同时具备以上三个特点，杠杆收购的目标公司较大概率会在这些行业中出现。

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