存款利率上限放开超预期

　　银行成为有“风险定价”的市场化主体，才是快速推进存款利率市场化的前提。否则，快速放开必然会再现前几年的金融乱象。

　　据报道，4月12日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限事宜，这被市场公认为是放开贷款利率之后在利率市场化改革方面再进一步。

　　不过，在业内人士看来，即便存款利率上限放开，它的调整变化也绝不会是一步到位的，而是分地区、分银行类型、分批次地渐进式放开。目前，大额存单的利率上限已先行提高，包括建设银行、农业银行、中国银行、招商银行在内的数家银行近日已陆续发行突破此前利率上限的大额存单。

　　分地区分批次渐进推进

　　目前，中国货币市场利率和贷款利率已实现市场化，央行虽然于2015年放开存款利率上限，但因定价自律机制的约束，目前存款利率仍存在基准利率上浮不超过50%的上限。若存款利率上限放开一步到位，则存在无序竞争的风险，扰乱金融市场秩序，对金融稳定性产生冲击。

　　因此，从金融稳定的角度看，存款利率上限大概率会渐进式放开，而非一步到位，具体可能会采取分地区、分批次提高存款利率上限的渐进式方式。央行此前对推进利率市场化的态度也较为温和。4月11日，易纲行长在博鳌论坛称，将逐步推进利率市场化改革，使存贷款利率和货币市场利率两个轨道逐步统一。

　　放开存款利率上限的初衷或在于深化金融去杠杆。随着金融去杠杆的推进，银行部分表外资产有回归表内的需要，这部分资产需要表内负债来对接。此前，对接该类表外资产的资金主要是理财资金，但受金融监管和资管新规的影响，理财资金规模增长受限。因此，在现阶段存款增长乏力的情况下，放开存款利率上限有望吸引一部分理财资金或类存款的货币市场基金转变为银行存款，以缓解银行负债增长的压力。此外，此时逐渐放开存款利率上限可以顺势推进利率市场化进程，有利于货币政策传导效率的提升。

　　目前，中小银行负债端存款缺口较大，存款利率上限放开后，中小银行或以更高的存款定价吸收存款，从而带动行业存款利率上行。中原证券认为，虽然此举会导致存款成本上行，但对银行净息差不必过于悲观，因为这并不意味净息差会同幅度收窄，净息差支撑的因素仍然存在。

　　目前，吸存能力较弱的中小银行净息差明显受到同业市场利率的干扰，存款利率上限放开将有利于中小银行降低负债端对同业负债的依赖度，虽然存款成本上升，但高成本同业负债占比也会下降，因此，负债端总体成本上行幅度小于存款成本上行幅度。此外，目前银行资产端收益率易上难下，将缓冲负债端成本上行，且目前存款成本转嫁到资产端的渠道较为畅通，部分因存款利率上限放开而提升的存款成本预计将转嫁至贷款端。

　　随着银行对资产负债的管理越来越精细化和科学化，差异化定价策略和理性吸存行为将缓冲存款成本的上行。一方面，银行对存款的差异化定价能力提升，利率不敏感客户的存款成本并不会提升；另一方面，银行在吸收高成本存款时会充分考虑资产端的机会，只有资产端配置机会较为理想时，银行才会考虑吸收高存款成本，而非盲目冲刺存款规模。

　　市场上已存在较为成熟的市场化存款产品，部分利率敏感客户的收益率要求已得到满足，存量存款成本上行压力不大。目前市场上已存在大额存单、结构性存款等较为成熟的市场化存款产品，存款利率上限放开后，存量存款成本上行压力并不大，因此，不能将存款利率上限放开简单地类比于非对称加息。

　　总体来看，目前中小银行负债端压力有所缓解，大行负债端仍保持稳定。存款利率上限放开后，不大可能出现存款大规模地从大行向中小银行搬家的现象，新增存款的主要来源可能是理财资金和部分投资于货币市场基金的资金。中小银行将凭借较高的存款利率提升吸存能力，负债端压力将会得到一定程度的缓解。而大行的负债端将会保持稳定，以高存款利率吸收存款向来不是大行主流的吸存策略，依附于网络优势、综合服务能力、产品多样性的客户黏性将有利于大行负债端保持稳定。

　　虽然短期内存款利率上限的行业自律约定逐步放开将影响银行息差及利润，但影响幅度未必如想象中的大。目前银行业基本面向好逻辑未变，银行重估进程也未改变。

　　对银行利润影响有限

　　存款利率上浮限制打开，是否意味着银行就会把存款上浮到顶？行业价格自律委员会目前的要求是大行存款利率上浮的上限是基准利率的1.3倍，中小银行是1.4倍，预计未来大行的存款基准有可能会上浮到1.4倍，中小银行会到1.5倍。而且，各类银行应该是分布推进，而不是一刀切。

　　从当前银行最新经营情况来看，定期存款一般上浮20%-30%，离之前设定的30%-40%的上浮上限还有一定的距离，但活期存款没有上浮。

　　中泰证券对目前银行挂牌利率比较基准利率上浮比例情况做了统计，结果如下：首先，从各存款期限看，活期存款大部分较基准利率下浮，或与客户存放活期多为刚需，银行没有动力提高利率吸储有关。定存3个月到1年上浮比例最高，为银行主要争取的存款。其次，从各类型银行上浮情况看，大行由于网点等优势，上浮比例最小；其他银行在定存3个月到1年的上浮比例差距不大，基本在30%左右。而定存2年到3年的上浮比例，股份制银行、城商行均有下降，在10%-20%左右，农商行仍保持26%的上浮比例。

　　由于实际利率与挂牌利率会有差别，与各地区的客户议价能力有关；客户议价能力强，实际利率会上浮，但不超过自律机制约定的上限。总体来看，上市银行挂牌利率较行业自律机制约定的上浮上限有一定的距离。而且，上述统计数据基本上是发生在银行普遍缺存款的背景下。因此，银行存款定价是由多种因素决定的，而不仅仅是考虑存款利率上限这一个因素。

　　实际上，央行此前一直在推进存贷款利率市场化，其思路是先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期大额，后短期小额，但在利率市场化推进过程中的效果并不好，出现了中小金融机构“套利”、资金空转等现象。这背后的原因是银行“软财务约束”，银行不是市场化的主体，政府给了它“隐形担保”和“刚性兑付”的保护机制，其行为必然是扭曲的。

　　在目前的机制下，如果快速放开存款限制，一些小银行出于本身经营的压力会不顾成本地拿存款，甚至出现“劣币淘汰良币”的极端情况，最终买单的是国家。因此，只有当银行成为真正的市场化主体，各类银行之间有“风险定价”，才是快速推进存款利率市场化的前提。目前来看，这些条件并不完全具备，快速放开必然会再现前几年的金融乱象，这决定了存款利率市场化进程不会很快推进，而只能是渐进的。

　　金融工作重点是降低金融风险，这需要银行的经营环境平稳。快速推进存款利率市场化有可能影响银行的放贷能力，最终影响实体经济。2018年重点监管银行资产端，是资产端监管的第一年，监管重点是打击“影子银行”和“非标”，体现在社会融资增速会下降，对经济和流动性的影响更加直接。从结构上看，融资平台和房地产融资明显受限，是资产结构调整的元年。

　　此次，存款利率上限放开比预期的快是由于“贸易战”带来汇率压力。目前，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间；这种舒适的范围只是针对市场化利率的。美国本土的存款利率也已经上升到2%-3%的水平；而中国的3个月到1年期存款利率在1.5%-2%，都明显低于美国，即存款利率是倒挂的。因此，虽然该政策的直接起因是为了推进“外部均衡”，但目前内部均衡的压力更大。

　　国内经济仍在调结构、压风险，内部均衡仍然会是更重要的考虑因素，存款利率市场化有个过程。

　　从中长期看，放开存款利率上限，银行负债端成本就一定会持续上行吗？根据中泰证券的分析，答案是否定的，主要原因如下：一是银行非存款部分的付息成本下降。目前，银行付息成本持续上升，主要原因是理财（收益率5%左右）和结构性存款（收益率4.5%）对存款的分流，以及同业负债利率维持在高位（3%-4%）。若并轨后，这些利率会向公开市场利率回归。二是银行间分化加大，银行之间存款竞争减少。存款利率彻底放开的前提一定是政府放弃对银行的担保，依赖存款保险制度。届时，某些银行即使给出很高的利率，居民也不会选择，分化使得市场竞争没有现在激烈。

　　而且，放开存款利率上限对银行利润影响有限。根据中泰证券的测算，最悲观的假设情形是降低银行利润2%；中性假设情形是在1%以内。本次利率上限上浮10%，最悲观假设情形（3个月到1年全部上浮基准10%，贷款端不传导），银行利润下降2%；考虑存款在实际中不会全部上浮，以及对贷款会有传导，对利润的负面影响在1%以内。基于上述判断，中长期动态推算，总体对银行利润的负面影响有限。

　　银行股前期由于市场对经济预期转为明显悲观，趋势投资者快速撤离，前期股价下跌明显。即使考虑到经济偏弱、存款利率市场化推进等因素，银行基本面仍较为稳健，估值又重新回到低位，目前是银行股的价值投资区域。

　　本刊特约作者 刘链／文