加息催化大盘上涨猎杀大象机会难得

　　各种迹象表明，本次A股市场上涨不是单因素模型可以分析的。通过对比中外环境、利率特征、风险偏好与市场风格等因素的对比分析或许可以较好主导A股市场的主要矛盾。当然，即使把握住了本次系统性机会的超额收益，亦需要在未来系统性风险释放的过程中全身而退才好。但前提是，如果放弃参与本次资产价格发酵的机会，则等于放弃了跑赢通胀的机会，资产仍然面临贬值风险。

　　双顺差热钱压力大增

　　2010年，我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续呈现“双顺差”，国际储备资产继续增长。大量资本正流入亚洲以寻求比欧洲和美国更高的投资回报率，而如果持续不断的资本流入与当地异常宽松的金融环境结合在一起的话，那么这些国家和地区在金融稳定方面可能会面临极大的风险。换句话说，当前全球泛滥的流动性通过套息交易，加大杠杆，并通过各种渠道将资产配置到中国市场。在热钱套利的基础之上，加之过去两年国内不断派生的货币，必将中国资产价格推升到新的高度。

　　当然，当前资产市场的主要矛盾更在于负利率所派生的风险偏好。简单而言，在负利率的现状没有彻底缓解之前，市场流动性仍将追求高风险高收益，而这种高风险高收益的风险偏好必然会推升资产价格上涨。房地产泡沫之大却仍达成房价不跌的预期和文交所的资产化证券的暴涨等现象正好是中国资产市场风险偏好的极端体现。因此，当前控制通胀和资产泡沫的政策压力与流动性的盈利冲动之间将形成较长时间的博弈。当前控制通胀的货币政策犹如枷锁一般，要套住流动性猛虎，最终还得数次采用利率工具。

　　加息是股市上涨的催化剂

　　在加息周期启动之后，市场未必会立马进入调整周期。历史经验表明，每次加息之初，市场往往以上涨来反应。在加息之初，由于负利率的本质没有改变，因此，投资者往往选择在资产市场获得更大的风险溢价，以此对冲通胀风险。只有当负利率变为正利率之后，活期化的储蓄存款才可能重新考虑回流定期存款。加之，在负利率阶段，过剩流动性对资产价格形成冲击，虚拟资产膨胀将会加速存款活期化的进程，因此，往往每次A股市场出现历史高点之时，对应的反而是存款活期化最甚之时。当加息的效果从量变到质变出现转变之后，放大之后的资产泡沫最终将灰飞湮灭。

　　我们预计，在负利率没有彻底改变之前，过剩的流动性仍然会以大宗资产作为主流配置的方向。而当前低估值的A股蓝筹其实是居民资产配置的主要方向。

　　在2011年当下的A股市场上，资金驱动的市场本质不会因为特点事件而改变，除非改变负利率的局面，否则A股牛市的格局仍将持续下去。

　　资产配置对比彰显蓝筹估值优势

　　按照各大宗资产的市值对比来看，目前A股的市值仍属于偏小的范畴。首先，M2总额已经超过70万亿，而中国房地产总市值已超过100万亿，相应的沪深A股市场是27.7万亿。按照证券化率来看，2010年GDP接近40万亿，当前A、B股总市值为27.7万亿，对应的证券化率不过69%，对应的房地产市值占GDP规模的比例达到250%，以国际对比来看，70%的证券化率是比较安全的，A股蓝筹显得更加有吸引力。

　　以未来证券化率回到100%的情况来看，上证指数对应的点位在4200点左右。因此，当前A股蓝筹股的上涨空间应该维持在30-40%的合理区域。如果市场风险偏好继续提升，不排除指数走出更大的空间。如果考虑小盘股和成长股的估值继续向下修复，则对蓝筹周期股的估值修复更为有利。当然，我们还需要考虑三板及国际板推出之后可能对A股主板的影响。

　　风格轮换大象起舞应有时

　　在A股市场，银行股被称为大象，一旦他们启动奔跑的步伐，那么，短时间内，往往能够获得超额收益。一个优秀的猎手往往掌握大象群体的生活习惯及行走规律，那就是，大象喜欢走回头路，只要在大象群体走过去的路上设下陷阱，往往都能获得丰厚的猎物。当前银行、保险股的走势正好符合大象走回头路的特征，周期股的估值修复与业绩超预期的双轮驱动行情正逢其时。

　　从市场风格的选择来看，一般的行业分类是：周期、成长与防御。市场将食品饮料与医药股放在成长行业类，而将金融、煤炭、有色作为周期股的典型代表，电力、交通运输一般都是属于防御类品种。当风格转向大盘周期股，市场迎来系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。当经济基本面恶化，投资者抛弃周期与成长股，最终无奈之下选择防御股。从策略角度出发，把握周期股的买卖点非常重要，而对成长股则可以长期持有，对防御股而言，只有在市场出现系统性大幅下跌之时才有增仓价值。

　　从历史阶段性的表现来看，2005年以来周期股共有4次阶段性跑赢成长股。分别是，2005年11月至2006年4月、2006年10月至2007年1月、2007年6月至2007年10月、2009年1月至2009年7月。根据过去四阶段统计数据表明，并非成长股都能保持领先优势，银行大象一旦启动，最低阶段性收益不少于30%，最高达到100%以上，而平均收益在70%左右。

　　每轮周期股的上涨都意味着系统性机会来临，在牛市长征路上，投资者应该坚定做多信念，把握周期股的主升浪机会，避免在牛市初期就沦为逃兵。