观点仍存分歧蓝筹小胜确定成长——2010基金年报观点分析

　　基金年报已经披露完毕，各基金的基金经理都会在年报中对其在2010年报告期内的投资策略和运行情况进行一定的总结，并对2011年的宏观经济环境、证券市场及行业走势的进行了简要的展望。

　　2010年的中国经济在缓慢回落后逐步企稳，政府对房地产进行了严厉的调控，并倡导发展大消费和新兴产业的经济结构转型，这对市场产生了深刻的影响。一方面从市场风格来看，小盘股持续受到市场资金的追捧，中小板指数曾屡创新高，而估值较低的蓝筹股却被市场冷落，市场几度憧憬的风格转换迟迟不来。另一方面，从行业看，各行业的市场表现存在着较为明显的结构性差异，电子元器件、医药生物、食品饮料、机械设备、农林牧渔、信息设备等行业表现较好，而黑色金属、房地产、金融服务、化工等行业却下跌较大。因此，2010年业绩表现较好的基金多数配置了经济结构转型受益的大消费和新兴行业，而相对业绩较为落后的基金由于普遍持仓以大盘蓝筹股为主，并且更多的偏向于低估值的周期性品种，较少的参与主题投资。

　　进入2011年，伴随着成长性较好的中小盘个股演绎到极致，大小盘股估值的剪刀差已经到了历史高位，市场运行风格在不经意间发生了微妙的变化，低估值的蓝筹板块表现有所好转，助推了重点配置大蓝筹的基金业绩表现较好。市场风格转换的苗头使得很多2010年来排名靠前的基金进入2011年表现不佳，而相反很多2010年表现不佳的基金2011年表现突出。当然，也有一些基金在这两个时间段表现都不错，较好的把握了市场风格的变化，取得了良好的业绩。这三类基金业绩表现的差异折射出他们对未来市场看法的差异，然而市场并非一成不变，风格和热点也将不断变换，谁最终胜出还有待于时间的检验。我们通过分析这三类基金，洞察他们对未来市场的看法，以供投资者在进行实际投资时参考。

　　风格转换常胜者：

　　半数偏好蓝筹半数寻找确定性成长

　　我们选取了2010年和2011年表现均在前的基金，他们经历了市场风格转变的考验，获得了较好的业绩。从对2011年市场趋势展望来看，80%的基金持中性态度，认为市场震荡或者先抑后扬的概率较大。20%的基金对2011年偏乐观，认为短期震荡概率较大，中长期走势向好。无论对后市的看法如何，各基金的分析逻辑类似，都是着眼于“通胀”、“政策”和“经济”对市场的影响，只是在表述有一些差异。

　　观点表述偏中性的基金中，有的基金认为通胀和与之随形的紧缩政策将会抑制上半年市场表现，而下半年通胀有望得到遏制伴随政策放松，股市将会在调整后迎来转机。持这种观点的主要由华夏大盘、东吴行业轮动。有的基金认为通胀并不一定能得到完全遏制，并且控制通胀可能会对实体经济产生伤害，但鉴于市场估值较低，因此下行风险有限，持这种观点的基金主要有国投稳健增长、大成优选、诺安成长等。有的基金则认为通胀压力和政策调控相互作用，最终方向还有待于观察，市场将在政府的相机抉择中震荡，持这种观点的主要有大摩资源优选、金鹰中小盘、诺安灵活配置等。观点表述偏乐观的是天弘周期策略、景顺能源基建等，他们看好中国经济的发展，认为政策紧缩和通胀只是短期扰动因素，市场短期可能会比较纠结，但中长期趋势向好。

　　从2011年重点投资板块来看，偏好高估值成长股和低估值蓝筹股的基金基本各半。华夏大盘、东吴行业轮动、国投稳健增长、景顺能源基建都比较明确的提到重点考察低估值蓝筹股的投资机会。其中华夏大盘的观点尤其鲜明，认为“结构性行情的特点仍将延续，不过更有可能表现为结构性风险的释放。将继续采取防御性的投资策略，针对市场由于过分关注政策而导致的错误定价现象，运用反向投资原则，回避中小盘以及医药、食品等热门行业的高估值品种，发掘被忽略的行业里的优质公司”。在积极投资低估值板块的同时，东吴行业轮动也提到了新兴产业中业绩持续增长的公司，如高铁、装备制造、新能源等。景顺能源基建也强调了成长的确定性与估值的合理性共同考虑。

　　天弘周期策略、大摩资源优选、金鹰中小盘、大成优选和诺安成长未来仍以受益经济转型的行业为主，但这些基金也并非为完全沿袭2010年的投资思路，强调了对蓝筹股投资的灵活性以及新兴产业个股分化、重点关注成长的确定性等思路。其中天弘周期策略提到“对于受政策影响较大的行业，将根据政策变化的情况进行及时调整”。大成优选认为传统周期性、消费类、新兴产业估值的差异映射了潜在行业增速，目前市场更为均衡，(新兴产业等)结构性机会减少。虽然长期来看依然坚定看好大消费和新兴产业板块，但会关注龙头公司和成长的确定性。诺安成长认为战略新兴产业集中的中小盘股票在2010年整体获得高估值，2011年这部分股票将开始分化，即产业资本开始真正密切投资，微观层面激烈竞争，而股票市场则在不安中等待预期兑现，这类股票将出现剧烈分化，需要投资人更深入地跟踪与辨别。

　　风格转换后赢家：

　　多数仍重蓝筹少数同时认可成长股

　　我们选取了2010年表现靠后，2011年表现靠前的基金，这类基金较多的持有了估值较低的蓝筹股，因此在2010市场风格转变前业绩较差，而之后业绩出现明显上升。那么这些基金对自己长期的坚守仍然痴心不悔，或者在收获的同时也出现了一些转变？从对2011年市场趋势展望来看，60%的基金持中性态度，25%的基金对2011年偏乐观，而15%的基金略显悲观。

　　对2011年市场走势态度中性的基金中，有的认为通胀压力较大政策较紧，但经济平稳，因此市场的机会与风险并存，持这种观点的主要有南方隆元、博时主题、华夏收入股票等，华宝先进成长除了认为政策受制于通胀前紧后松之外、认为经济增长也仍存不确定性，因此指数波动可能较大。对2011年走势态度相对乐观的基金认为经济增长良好、政策会在GDP和CPI之间平衡，因此经济增速快速回落基本不存在，估值水平偏低。上投中国优势的表述偏悲观，认为国际经济震荡加大，国内出口在增长加速中也存在一定隐忧。通胀压力还比较大，工业增加值比较稳定，地产调控措施继续维持加码。

　　从2011年重点投资板块来看，偏好低估值股的基金占据绝大多数，特别是周期类蓝筹的估值优势较为认可。认为其继续调整的空间相对有限，因而也决定了A股市场整体下行的风险不高，蓝筹板块在估值回落之后的修复行情也值得期待。博时主题明确提出“看好银行、保险、地产、汽车、机械、家电、铁路等蓝筹公司未来的表现。不看好高估值的中小盘、创业板公司。”上投优势认为“在流动性收缩的大背景下，小市值公司面临一定的盈利与估值双重调整的风险，而具备绝对投资价值的公司，可能会有机会。”当然这些基金也并非只认可大盘蓝筹股的表现，也有少数基金认可估值合理、成长性确定的股票。鹏华价值优势认为“我国经济结构转型是大势所趋和迫在眉睫的重要工作，一部分优秀的成长类公司也一定会脱颖而出，及时发现和重仓持有这样的公司是我们的主要工作和追求的目标”。银华领先策略认为“在经过充分调整之后，创业板和中小板中个别成长性好、估值合理的品种也将成为我们的关注重点。”

　　风格转换前赢家：

　　多数仍重成长股超半数也认可蓝筹

　　我们选取了2011年表现靠后，2010年表现靠前的基金，这类基金紧跟经济结构转型受益的行业，持有了较多新兴产业和消费类的股票，因此在2010市场风格转变前业绩较好，而之后业绩出现明显下滑。那么这些基金是否对前期的投资思路依然坚定，或者对跟随市场变化也出现了一些转变？对2011年市场趋势展望来看，50%的基金持偏乐观态度，30%的基金对2011年态度偏中性，而20%的基金略显悲观。

　　对2011年市场走势态度偏乐观的基金中，主要有华商动态阿尔法、华泰价值增长、天治创新先锋和合成长等，多数认为经济增长良好、通胀和房价可控，估值偏低，市场震荡向上概率较大。银河行业优选、华商盛世成长、东吴双动力对未来市场态度偏中性，而嘉实增长对未来市场偏谨慎。

　　从2011年重点投资板块来看，偏好新兴产业和大消费的基金偏多，但也有一半以上的基金同时认可周期性行业的机会。如银河行业优选提出“配置的思路则会从前期消费和新兴行业为主向均衡配置过渡，增加周期股和中盘股的配置”。华泰价值增长认为“本基金认为周期类价值股和成长股都有投资机会，但价值股风格先于成长股，因此，行业均衡配置是较好选择”。当然有些基金认为蓝筹股虽然有投资价值，但只是阶段性的，华商盛世认为在在2011年上半年的经济短期触底和回升期，反映经济周期启动的周期性品种将有较多的投资机会。当经济回升步入正轨后，则对非周期性品种而言有较多的投资机会。嘉实优质企业认为“仍将以优质消费品企业和长线成长型企业为基础配置，并择机加大周期成长型股票的配置”。

　　当然也有部分基金坚定看好成长股，认为蓝筹股的机会很短暂，不会去配置蓝筹股。东吴双动力认为“在经济结构转型大背景下，周期性行业将面临长周期拐点和长期系统性盈利能力下降，难以出现趋势性投资机会……部分周期性行业短期存在反弹可能，，但这种反弹是暂时的。因此，在小盘股需要估值消化，大盘股反弹空间又相对有限背景下会适当降低仓位，规避系统性风险。随着消费服务和新兴产业估值消化，这些行业仍然值得我们看好。”华商动态阿尔法基金认为“2011年可以看作新兴产业的开局之年，新兴产业在资本市场引发的泡沫化才刚刚开始，因此未来本基金的投资仍然将重点围绕新兴产业而展开。”

　　总结：观点存分歧但在互相影响

　　从上面对三类基金的分析来看，他们的观点虽然仍然存在分歧，但已经在互相影响，总体来看对未来市场大趋势以中性观点居多，认为不会有趋势性上涨或者下跌。对风格转换同时强调蓝筹的低估以及确定性成长的基金较多，只有少数基金或者只强调蓝筹或者只强调结构转型受益行业，总体来看蓝筹略占上风。

　　具体来看，对市场未来大趋势，大家的分析逻辑类似，都是围绕“通胀”、“政策”和“经济”对市场的影响展开。从结论上来看，对后市持中性态度的基金偏多，其中风格转换常胜的基金对后市持中性态度的最多，而风格转换前的赢家对后市乐观的占一半。

　　对于市场未来风格的演绎，风格转换常胜的基金半数认可蓝筹，半数强调确定性成长。风格转换后的赢家强调蓝筹投资价值的占绝大多数，但也有少部分基金认可确定性成长股。而风格转换前的赢家多数认可成长股，但也有半数基金提到蓝筹股的阶段投资机会。