贵州茅台：难以穿越的周期

　　压轴登场的贵州茅台交出了一份上市以来业绩增速最低的半年报，而且作为业绩“蓄水池”的预收款也已几乎消失殆尽。2014年，茅台将面临既无预收款又无法提价的双重压力，如果动销不畅，茅台的麻烦或许就真的来了。

　　旗帜倒了！

　　中报压轴登场的贵州茅台（600519.SH）在8月的最后一天掀开了2013年上半年经营业绩的面纱，原本一直被认为有可能穿越周期的贵州茅台终究难以抵挡行业调整的寒流，面对低于预期的业绩，贵州茅台股价应声跌停。比股价跌停更严峻的是，贵州茅台调整的底线究竟在哪里？

　　贵州茅台遭遇业绩滑铁卢

　　作为A股标杆，有着“国酒”之称的贵州茅台9月2日遭遇上市以来罕见的跌停，最终仅以比跌停价高出2分钱的价格惨淡收盘；34.4亿元的成交额也创下历史天量。导致这一切的是公司一份“难看”的中报。

　　贵州茅台8月31日公布的半年报显示，2013年上半年，公司实现营收141.28亿元，同比增长6.51%；实现归属于上市公司股东的净利润72.48亿元，同比增长3.61%。其中，净利润增速为贵州茅台2001年上市以来的最低，而营收增速则是上市以来第二低，仅高于受非典影响的2003年上半年。

　　原本市场对贵州茅台实现“穿越周期”的业绩颇为期待，但在市场整体低迷的情况下，贵州茅台业绩显然低于预期。一向对贵州茅台青睐有加的知名投资人但斌也忍不住感慨，“贵州茅台很少跌停，纪念一下！”

　　由于一季度贵州茅台营收和净利润增速均在20%左右，这意味着二季度公司营收和净利润增速同比双双下降。在贵州茅台预收款释放殆尽的情况下，公司下半年的营收蒙上一层阴影。

　　从全国设立自营店到全面“触网”，随后又增加新的经销商，在行业转冷的大背景下，贵州茅台逐步调整自己的营销模式，预收款的护城河地位随之下降。但是，仅半年时间逾50亿元预收款就几乎耗尽，同时公司营收却未见明显增长，而销售费用却扶摇直上，贵州茅台遇到的困难已经不是报表里显示的同比收入增速放缓的问题了。

　　从2008年开始，贵州茅台就通过有规律的释放预收款来平滑业绩，也就是从那时起，二季度成了贵州茅台收入和利润表现最好的时期，占公司全年的比例都超过30%，但贵州茅台预收款在2011年创下70.27亿元的历史新高之后便一路走低，如今所剩不足10亿元。

　　中报显示，贵州茅台预收款由2013年年初的50.91亿元直降至6月底的8.35亿元。也就是说，贵州茅台上半年真正的销售还不足100亿元，实际动销下降了4%；此外，2012年9月飞天贵州茅台提价30%，这意味着贵州茅台销量的下降更为明显。

　　预收款断崖式下降反映了贵州茅台收入护城河的消失，这意味着贵州茅台不再需要提前预定。与此同时，广告费用开支的增加导致销售费用增幅明显，原本“酒香不怕巷子深”的贵州茅台也开始走下神坛。如果说，之前贵州茅台还可以靠预收款来调解利润的话，2013年上半年贵州茅台拼命释放预收款才艰难实现了业绩的个位数增长，那接下来呢？

　　对于预收款问题，资深白酒分析人士叶资本先生在接受记者采访时表示，以前经销商需要提前3-6个月打款进货，在白酒产销两旺的情况下预收款自然逐步攀高，而随着2012年下半年白酒行业的转向，经销商货品积压、动销变差，这直接导致了他们流动资金的紧张。

　　“预收款下降是贵州茅台等酒厂主动改变销售策略的结果。”叶资本表示，如今经销商进货大部分提前一周打款即可，贵州茅台实际动销应该没有报表中那么差。“贵州茅台销售费用的大幅增长值得关注。”叶资本表示，上半年公司的各项费用激增，如果实际销售不能随之增长，贵州茅台将面临考验。

　　他同时指出，与五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）相比，如今贵州茅台预收款几乎“干涸”，这也反映了公司面临的压力。

　　发力中端“闪腰”

　　在白酒行业由盛转衰之后，一线白酒企业纷纷发力中端产品，力图在中低端市场拔得头筹，但一向“头重脚轻腰无力”的贵州茅台显然没有做好放低身段的准备。

　　2013年上半年，贵州茅台中低端系列酒实现营收7.34亿元，同比反而下降31.86%，而泸州老窖中低端酒则实现18.12%的增长，海通证券估计五粮液中低档白酒销量增长超过50%，收入增长30%以上。

　　“中端酒定价不合理是系列酒收入下降的主要原因。”叶资本表示，在飞天贵州茅台跌至千元附近时，汉酱还维持799/瓶的高位，甚至比五粮液的售价还要高，销售自然难如预期。

　　7月份，贵州茅台在与酒仙网合作时，汉酱等系列酒价格直接下降一半。对此，叶资本认为，贵州茅台本就不擅长中端，而五粮液和泸州老窖早已在此价格区间深耕多年，加之众多二线酒主打产品都集中在几百元的价格区间内，“这就好比田忌赛马，贵州茅台拿自己劣等马跟对手优等马比赛，固有的优势已经不在。”叶资本认为，贵州茅台系列酒2013年收入至多与2012年持平。

　　在白酒供销两旺之时，贵州茅台的一大优势就是提价不影响销量，反而更加刺激消费者购买的欲望，而如今53度飞天贵州茅台从1519元/瓶降至1159/瓶之后，也没有激发消费者当初的购买热情，高端尚且如此，中低端的汉酱等系列酒又怎能畅销呢？

　　而且，贵州茅台最为核心的优势在于产品的稀缺性，如果成为大众消费品，那么贵州茅台的护城河将丧失殆尽。由于仅在贵州茅台镇所产贵州茅台酒才能称为贵州茅台酒，这也成为贵州茅台最后的护身符。如同曾经高高在上的苹果手机，当大街小巷随处可见时，苹果跟其他手机也就没有什么区别。

　　贵州茅台走中端路线必然意味着扩大产量，2013年上半年，贵州茅台生产贵州茅台酒及系列产品基酒35041.92吨，而2011年全年贵州茅台产量也不过39533吨，2013年上半年的产量就与两年前全年的产量相当。

　　根据贵州茅台的规划，公司还将投资逾200亿元建设中华村项目，新增产能超过5万吨/年，目前部分工程已经开始建设；与此同时，贵州茅台追加3.73亿元再次扩大301厂产能，总投资升到9.22亿元，而301厂主要就是生产贵州茅台王子酒、迎宾酒等中端产品。

　　然而，贵州茅台寄予厚望的中端系列酒“意外”下滑。在各大酒企纷纷发力腰部产品时，贵州茅台先“败下阵来”。这就不难理解为什么公司会在7月份全线下调系列酒价格，而贵州茅台开辟中端产品会对主品牌带来多少影响，目前来看还难以估量。“贵州茅台的中端酒可能会对飞天贵州茅台起到替代效应，”叶资本表示，贵州茅台做中端酒难免“左右手互搏”，部分消费者可能会放弃飞天贵州茅台。

　　难以穿越的周期

　　白酒行业目前正在经历长周期的景气下行，即使行业龙头贵州茅台也难穿越周期。

　　2012年9月，飞天贵州茅台提价30%，但也仅仅保持了个位数的增长，说明公司销量下滑非常明显。平安证券预计，扣除预收款影响，53度飞天贵州茅台销量同比下降约22%，表明贵州茅台在控量保价，也说明贵州茅台的需求走弱，但降价激发的大众增量需求远低于投资人预期，还不足以弥补三公消费限制的负面影响。

　　虽然销量下滑已成既定事实，然而分析师对于贵州茅台未来的看法明显分歧。以中金、瑞银为代表的多方虽然表示贵州茅台二季度低于预期，但下半年的复苏值得期待。瑞银证券分析师王鹏更是连续两天发表报告力挺贵州茅台，他认为贵州茅台酒和系列酒销量均有下滑是业绩低于预期的主要原因；但他同时指出，随着经销商去库存和系列酒降价、新渠道的扩张和年份酒的恢复，在下半年节日旺季来临的情况下，贵州茅台下半年有望率先复苏。然而，他还是把贵州茅台目标价由256元下调为238元。

　　以申银万国分析师童驯为代表的空方显然没有这么乐观。童驯直言，“预计白酒企业下半年经营压力总体上大于上半年，2014年一季报相当一部分白酒企业将面临业绩下滑的风险，白酒板块的真正估值修复行情预计在2014年5-9月。”

　　叶资本也表示，三公消费对贵州茅台的影响显而易见。但由于贵州茅台已经在2012年四季度部分调节了利润，因此2013年下半年的业绩还不会太差，但2014年情况会非常严峻：预收款释放殆尽，调价因素消失，这意味着贵州茅台只能靠实际动销来推动收入，即使是贵州茅台想放量，也要看真正的终端需求能否打开。

　　“贵州茅台是酱香型酒，产品倒是不怕积压，可如果终端需求到2014年下半年仍不见回暖，那贵州茅台的麻烦就真来了。”叶资本说道。

　　本刊记者 杨现华／文