美联储的沟通创新启示

　　美联储近年来不断推动货币政策信息的透明度，对公众预期进行了显性的考量并引入了门槛策略。在决策信息透明、增加政策和学术研究互动方面，中国央行或许可以从美联储的活动中获得一些启示。

　　4月初，美联储首次对外公布了其政策分析所采用的宏观模型，以及相关的研究成果，引起市场和学术界的广泛关注。事实上，美联储此次的大胆举动，与近年来不断推动货币政策信息透明的努力是一脉相承的。

　　新任美联储主席耶伦一直强调信息沟通在货币政策实施过程中的重要性。她认为，由20世纪早期的英格兰银行行长诺曼创下的“从不解释、从不申辩”的央行行为模式已经成为历史。而通过有效的信息沟通引导市场预期，本身就是货币政策的一部分。金融危机之后，美联储采取大规模资产购买的非常规货币政策，信息沟通变得尤为关键。

　　对预期尤为重视

　　一般来说，央行的货币政策框架包含四个部分：第一部分是央行的政策目标，以及打算在哪个时间段内实现这些目标；第二部分是央行用以实现上述目标的工具；第三部分是央行在使用这些工具时采取的策略；最后一个部分是央行用于向公众传达其决定、意图和承诺的沟通方式。

　　美联储从2005年开始围绕上述四个方面对货币政策框架进行修订，明显加强了与公众的沟通。主要表现在以下几个方面：议息会议后声明中提供的信息量有所增加；对委员会的长期目标和货币政策进行详细说明；每个季度公布《经济预测摘要》；召开由联储主席主持的季度新闻发布会等。

　　传统的宏观经济模型通常都是假定公众预期是适应性的，且预期包含于模型的动态结构中，而不会对公众预期的影响作单独的考虑，也就是说不对公众预期作明确的显性的描述。

　　与传统的经济结构模型相比较，美联储此次公布的宏观模型最大突破就在于，基于信息的不同假设，对家庭、厂商和金融市场投资者的预期进行了显性的刻画，并结合计量经济学方法，运用Matlab等工具，对预期进行了明确的求解，进而在基于预期形成的不同假设条件下，对货币政策效应进行量化模拟分析。这样就为在实践中准确把握公众预期，把握公众预期与货币政策之间的动态关联等，提供了比较明确的定量参考。

　　最大创新：引入门槛策略

　　传统的单一规则（比如经典泰勒法则，一阶差分规则等），在过去也是一种广义的加强沟通的方式，它在经济前景与利率路径之间建立了联系，提高了政策的可预测性和有效性。

　　举例来说，泰勒法则以及其他一般形式的规则均认为联邦基金利率只受一部分变量的影响（在泰勒规则中是产出缺口和实际通货膨胀率）。这种单一性使人们容易理解政策是如何根据经济条件的变化做出反应的。

　　单一规则在正常情况下是可靠的，但是当政策受到有效下限限制时（effective lower bound），其产生的结果可能会远远偏离最优结果。

　　因为，货币政策制定者会通过对未来政策路径做出承诺来刺激经济。而届时应采取怎样的框架来做出这些承诺，单一政策规则虽有很多的优点，但不再是万灵药。

　　美联储在制定货币政策框架方面的最大创新就在于引入了门槛策略。这样，央行可以抛开单一规则的建议，直至门槛条件得到满足前，即直至失业率低于某一水平或通货膨胀率预期高于某一水平，不让利率脱离有效下限。这种性质的门槛策略可以带来两大明显的好处。

　　首先，明确、强化了单一规则中包含的货币政策意图。由于门槛策略是基于状态的前瞻性指导，它们原则上不需要随着经济的演变而不断进行调整。相反，投资者可以在经济越来越接近门槛时，自行调整它们对可能的政策收紧日期的预期。

　　其次，政策制定者更适宜承诺在更长时间内坚持宽松。如果美联储宣布在满足特定经济条件前，将短期利率维持在零左右的水平，那么投资者就会相信美联储将这么做，因为它们认为美联储不会容许因为无法遵守自己的承诺而导致声誉受损。因此，上述政策就更可能让公众对短期利率、通胀率和其他因素的预期朝着适宜的方向发展。

　　在美联储公布的模型中，其首先假设当前公众预期经济依照一定的轨迹发展，然后考虑了引入门槛策略可能带来的结果，有三个重要的发现。

　　门槛策略产生的经济效果比没有门槛的好。

　　第二，后期利率迅速攀升，在一定程度上会抵消延迟收紧政策的刺激作用。我们观察美联储的量化模拟发现，失业率门槛较低的情况下，联邦基金利率摆脱有效下限的时间较晚，这与利率后续的迅速攀升有关。这种迅速攀升在一定程度上抵消延迟收紧政策的刺激作用。这一结果凸显了向公众传达政策收紧后，美联储货币政策立场的潜在重要性。

　　第三，通胀率门槛比失业率门槛作用小很多。 随后，美联储重复了一次量化模拟，把失业率门槛保持在6.5%的水平不变，而通货膨胀率门槛是可以变动的，变化范围为1.5%至3.0%。在这种情况下，改变通胀率门槛只对经济结果有相对较小的影响，甚至在一定范围内没有实质性影响。

　　对中国货币政策的启示

　　中美经济在诸多方面不同，但是在次贷危机中扮演重要角色的影子银行体系、房地产泡沫和危机之前长期宽松的货币政策等，都与中国经济目前正在经历的问题相似。对于中国的政策制定者而言，有效的货币政策框架至关重要。

　　当然，并不是说美联储的前瞻指引、门槛策略等就适合当前中国的货币政策操作。但是在决策信息透明、增加政策和学术研究互动方面，央行或许可以从美联储的活动中获得一些启示。

　　中国正经历经济转型期，而转型并非仅仅调整经济结构，还包括转变政府调控经济的方式，尤其值得借鉴的是美联储与市场的充分沟通，也使得政策执行更加有效，相信会为转型提供更加稳定的货币环境。

　　作者为海通证券宏观首席分析师

　　本刊特约作者 姜超／文

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