天工国际高毛利存疑

　　在行业整体不景气的环境下，天工国际的毛利率仍然保持在高水平并持续提高，且远远高于同行业公司，多少令人不可思议。

　　天工国际（00826.HK）的公司总部位于江苏省丹阳市，主营业务是高速钢、高速钢切削工具及模具钢的生产销售。公司自称是全球第三大及中国最大的高速钢生产企业，模具钢产能也位居全国第五。公司于2007年7月在香港联交所上市，最大股东是主席朱小坤及其夫人于玉梅，截至2014年4月16日，朱氏夫妇持股7.4亿股，占公司总股数38%。2013年财报显示，公司全年销售收入超过34亿元，净利润4.7亿元。

　　自上市以来，公司展现了高速的增长态势和靓丽的盈利水平，2007-2013年间其收入年复合增长率保持在12%左右，营业利润率 (EBIT利润率) 更是从2007年的12%增至2013年的22%。而近几年来，中国整个钢铁行业产能过剩、需求不旺、大部分企业微利甚至亏损，在如此环境下，天工国际的良好成长性显得特别突出，也多少有点不可思议。与此同时，公司的资产状况和现金能力非但没有改善，负债率还日渐升高到目前非常危险的水平。

　　毛利率高企

　　公司的两大块主营业务是高速钢和模具钢的生产与销售，2013年两者合计收入占公司营业收入的近59%，占毛利的89%。公司称，其在高速钢领域生产销售规模居国内第一，而在模具钢领域的竞争对手包括抚顺特钢（600399.SH）、宝钢股份（600019.SH）、长城特钢等，而公司也处于第五名的领先地位。

　　于是我们走访了A股的几家生产模具钢的上市公司，包括抚顺特钢、宝钢、大冶特钢（600708.SH）、西宁特钢（600117.SH）等。如抚顺特钢受访员工表示，“就我所知，模具钢比较大的企业有大冶特钢、兴澄特钢。”而大冶特钢江苏地区的销售人员则称，尽管其客户均在江苏，但没有听说过位于江苏丹阳的天工国际，“我们的竞争对手是像抚顺特钢、宝钢这样的大型企业。”

　　我们还采访了中钢协会人士，他表示，特钢行业和普钢类似，近几年整体比较低迷。高速钢和模具钢除非是高端产品，如用于军工、航天的，一般产品的利润都很低。国内企业都是比较低端的产品，门槛低，很多小厂都可以做，但总体来说几家大的国企市场份额相对比较大。

　　我们还从阿里巴巴上找到了十多家专营模具钢的经销商，这些经销商均表示，国内的高速钢市场非常分散，国企如宝钢、大冶特钢、抚顺特钢等的质量相对更可靠，加工费也比民企相对贵一些（每吨贵20-30元）。另外一家位于河北、同样经营高速工具钢的企业河冶科技的销售经理则声称，“2013年我们的高速钢产量两万多吨，应该是国内最大的。”

　　或许这些受访人士带有天然的倾向，也难以避免同行相轻的嫌疑，但如果天工国际的行业地位真如公司自称的那样卓然，为什么在行业中少有人提及？

　　另外，公司称其高速钢和模具钢在2013年分别录得37%和36%的高毛利率，在自2009年的过去五年里也一直保持20%以上的毛利水平。

　　然而，我们访问了包括抚顺特钢、宝钢、大冶特钢、西宁特钢、河冶科技等数家企业，这些企业都认为工模具钢产品近几年最多也就8%-10%的毛利水平，因为是大宗产品，售价上不会有太大差别，各家的毛利水平也不会有太大差别。另外，由于最近两三年受下游机械加工行业萎缩的影响，需求量缩减，企业的利润率更是难以提高。这样的环境下，天工国际的高毛利率竟然一直保持并持续提高，是有迥异于同行业公司的独门技术吗？

　　惊人的存货

　　自天工国际上市以来，除了2011年，公司每年的自由现金流都是负数。期间，公司的负债也从2007年底的不到7亿元暴涨至2013年底的27亿元，净负债率高达86%。除了IPO时公司融资了7.3亿元外，公司还于2011年进行过一次配股，再融资1.8亿元。而按公司的财报计算，2008-2013年期间公司产生的净利润总计也有接近19亿元。那么，钱都用在哪儿了？

　　而且，公司的应收账款和存货的增速大大高过销售收入的增长。2013年公司的生产成本为26亿元，当年年底存货竟然高达近20亿元。公司称，存货之所以比较高，是因为2013年年底一些原材料价格比较有吸引力，所以多囤了一些货。

　　比较A股同行业公司的该项指标，大冶特钢和西宁特钢的存货占当年生产成本的比例在10%-25％之间，抚顺特钢略高，但也未超过50％。而天工国际的这一比例竟然高达77％。

　　什么样的公司需要把大半年的生产资料进行提前储备？如此大规模的囤货有没有考虑原材料下跌的风险和资金成本？进而，我们甚至可以怀疑，近20亿元的存货是真实的吗？

　　从2007年开始，公司每年都支出大笔的资本开支，相应地，公司的固定资产（PP&E）从2006年底的4.3亿元增至2013年底的25亿元，翻了5倍，而同期销售收入只增加了不到两倍（160%）。为了避免过高的固定资产带来的折旧费用，公司悄无声息地在2008年把设备的折旧期从10年延长至20年。此举令人不得不怀疑，公司的资本开支或存在严重夸大，以虚增盈利。其固定资产也存在增加不实的嫌疑。

　　在2007年公司上市之初，主席朱小坤持股比例为52.5%。而在之后的几年里，朱小坤不断减持。截至2014年4月16日，其持股比例已下降至38%。作为实际控制人，朱小坤的减持行为是出于对公司前景不看好，还是其他的考虑？

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　　本刊特约作者 梁鑫／文