资本账户开放最后一公里

　　随着对外开放日益扩大、融入世界不断加深，实现人民币资本项目可兑换是既定改革目标，也是必然趋势。十万亿美元体量、世界储蓄率最高和出口最多的发展中经济体试图以本币国际化推进的资本账户开放是史无前例，对未来世界金融格局将产生深远影响。

　　今明两年是中国金融开放的重要时间窗口，有望冲刺人民币资本项目可兑换的最后一公里。很多政策将会做出实质性的突破，因为市场条件基本成熟，也是推动人民币加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子的现实需要。

　　中国目前是资本项下大类管制最多的国家之一，高于OECD和许多新兴市场国家。同时，作为一个发展中国家，中国长期保持经常项目顺差，是全球重要的资本净输出国。中国“高储备资产、高FDI负债”的对外头寸结构，与今天或相似发展时期的美国和日本形成鲜明而有趣的对比。

　　从国际经验看，资本账户开放初期可能面临短期较为强劲的资本净流入（尤其证券投资），以及资产价格和人民币汇率的上升压力。我们将分析焦点放在对资本和汇率更长期走向的把握上，从国际投资头寸角度评估资本账户开放的影响。假设中国至2020年达到OECD资本输出国的平均开放水平，我们预计：

　　私人部门资本流动将显著放大但趋于平衡，对外总资产和负债有望分别提高17.3万亿和15.6万亿美元，净资产增长1.7万亿美元。直接投资将面临约2.8万亿美元的较大净流出，主要由2.7万亿美元的潜在流出驱动，而流入则大致稳定。

　　证券投资双向都有较大空间，但债权投资增长潜力最大，其中股权流出和流入分别可增2.4万亿和2.8万亿美元，债权流出和流入为11.5万亿和12.1万亿万亿美元，因而股权和债权投资可能都面临相当规模的净流入，分别为0.4万亿和0.5万亿美元。

　　从长期趋势看，资本账户开放主要通过国际投资净头寸影响人民币实际汇率，国际投资净头寸与实际汇率正相关，而相对收入水平的提高是推动货币升值的主导力量，可能边际上带来0.8%的小幅升值。但考虑经济增长，人民币至2020年可能实际升值13.3%。

　　储备资产规模可能维持相对稳定，中国仍有足够竞争力继续保持经常账户盈余，使对外净投资从目前占GDP的17%增至23%。此外，在资本双向流动加大和央行逐步退出干预的情形下，人民币汇率的波动性将进一步放大。

　　资本账户开放有利于金融业、制造业、消费品等行业的发展，与世界资本市场对接也将促进新兴企业成长和个人福利提高。资本账户开放促进资源有效配置，是提升政策环境的承诺机制，但也带来新的风险和挑战。金融开放带来的竞争可能对一些效率低下的垄断性企业构成挑战，传统劳动密集型出口企业也可能面临更高的汇率对冲成本。

　　资本账户开放意味着消除各资本项目的不可兑换安排并提高可兑换程度，但与中国金融基础条件相适应，许多项下的资质和配额管理可能在一段时间内继续存在。在疏通资本账户各项正规渠道的同时，监管当局可能而且应该加强对非正规资本流动的监测、管理和纠正以更好地管控金融风险。

　　一些新兴市场经济体在资本账户开放后陷入了金融危机，大规模的货币错配是重要根源之一。中国经济对外部冲击有一定缓冲能力，而且作为净储蓄和净出口国，中国以资本净输出大国的角色融入国际资本市场，风险结构相对稳健。更重要的是，中国试图以本币为载体实现金融开放。资本账户开放一般被视为人民币国际化的前提条件。

　　我们认为，人民币国际化也是在金融开放环境下最大化资源配置效率、最小化货币错配风险的现实需要。资本账户开放和人民币国际化携手，中国将对未来国际金融格局产生深远的影响。

　　梁红/文

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