新潮实业并购标的评估谜局

　　油田资产评估毛利率畸高，涉嫌夸大评估值；折旧计提政策较同行激进，盈利能力失真。

　　6月12日，停牌长达半年之久的新潮实业(600777.SH)复牌。

　　此前的5月30日，公司已公告称，新潮实业拟以发行股份方式购买估值为22.1亿元的浙江犇宝100%股权，而浙江犇宝的主要资产为位于美国德克萨斯州Crosby郡Permian盆地的成熟油田资产，拥有已证实储量2445.6万桶，且该油气资产已实现产油销售。通过此次收购，新潮实业将转型成为油气开发商。

　　根据公告，新潮实业本次重大资产收购的具体方案为：拟以每股9.42元向隆德开元、中盈华元、宁波启坤等11名机构或个人发行约2.3亿股，购买浙江犇宝的100%股权；同时拟以每股10.19元向金志昌盛、西藏天籁等8名机构定增2.06亿股，配套融资21亿元。交易完成后，新潮实业将拉开战略转型序幕，成为具有竞争力的能源型上市公司。

　　不过《证券市场周刊》记者注意到，在对浙江犇宝100%股权价值进行评估时，此次重组存在通过刻意做低营业成本、提高毛利率而夸大评估值的嫌疑，此外浙江犇宝旗下的油田资产折旧计提政策较同行激进，真实盈利能力存疑。

　　评估假设过于乐观

　　截至评估基准日2014年12月31日，浙江犇宝100%股权评估价值区间为21.54亿元至26.89亿元。依据交易标的评估结果，并经交易各方协商确定，浙江犇宝100%股权的交易价格为22.1亿元，较其账面值21.35亿元增值0.35%。

　　资料显示，浙江犇宝成立于2014年11月，当时隆德开元等11名股东按照1元/股的价格，认缴注册资本22.1亿元，而新潮实业是在2014年11月24日停牌。

　　显而易见，浙江犇宝成立的目的就是为了购买油田资产。资料显示，2014年11月24日，浙江犇宝与Juno Energy Ⅱ，LLC和Juno Operating Company Ⅱ，LLC（以下统称“Juno Ⅱ”）签署了《购买与销售合同》，Juno Ⅱ将其拥有的位于美国德克萨斯州Permian盆地的油田资产出售给浙江犇宝。2015年4月24日双方已完成交割，初步确定上述油田资产的支付对价为3.38亿美元，最终购买价格将待浙江犇宝对交割日的结算表进行审核后由双方签字确认。

　　前后对比可以发现，新潮实业本次购买浙江犇宝100%股权的交易价格与浙江犇宝实收资本是一样的，这也就意味着，新潮实业是平价从原股东手中接盘浙江犇宝100%的股权。

　　不过值得注意的是，浙江犇宝在购买上述油气资产业务时支付的对价，是按照原油价格尚在高位时评估的。重组草案显示，Ryder Scott就Juno Ⅱ向浙江犇宝出售上述油田资产事宜出具了《储量评估报告》，根据Ryder Scott的估算，该油田资产2015年、2016年、2017年、2018年的净产量分别为164.19万桶、228.18万桶、233.18万桶、202.45万桶，对应的收入分别为1.44亿美元、1.94亿美元、1.94亿美元、1.67亿美元。

　　照此计算，2015-2018年对应的原油油价分别为87.89美元/桶、84.91美元/桶、83.11美元/桶、82.42美元/桶，2018年以后的原油价格均是按照82.42美元/桶来进行评估的。

　　与目前的原油价格走势相比，上述估计显得过于乐观。从2014年6月份开始，国际油价出现了断崖式下跌，根据Wind资讯，NYMEX原油价格已经从2014年6月中旬的每桶107.68美元急速下降到2015年年初的42.41美元/桶，最大跌幅高达60.61%。

　　根据Wind统计，截至2015年6月24日，2015年NYMEX原油均价为53.23美元/桶。而且，对于未来的原油价格走势，不少券商持悲观态度，瑞信最近发布的研报称，未来原油可能会下跌30%，足以将西德州中级原油（WTI）打回40美元/桶，而这也是2015年3月时油价曾经触及的低位。

　　从以上分析可以看出，浙江犇宝是在国际油价处于高位时购买的上述油田资产，按照目前的原油价格走势来评估，那么新潮实业应该以一定的折价来接盘浙江犇宝100%股权，但却以平价接盘，很显然新潮实业并没有实现抄底油田资产的目的，仍然是在高位买入。

　　畸高的毛利率

　　在原油价格大幅下降的背景下，浙江犇宝的股权评估值何以能够保持不变呢？从重组草案披露的数据来分析，此次评估存在通过刻意做低成本、提高毛利率来夸大评估值的嫌疑。

　　在对浙江犇宝100%股权价值进行评估时，重组草案选用收益法评估结果作为最终评估结论，预测标的资产的原油售价2015-2017年分别为50美元/桶、60美元/桶、70美元/桶、75美元/桶，2018年以后为75美元/桶。重组草案还预计，标的资产2015-2018年的原油销量分别为76.28万桶、90.49万桶、196.04万桶、228.21万桶，对应的收入分别为3813.77万美元、5429.64万美元、1.37亿美元、1.71亿美元。

　　根据目前的原油价格走势，重组草案对原油价格、收入的预测基本上是合理的，不过重组草案预计2015-2018年营业成本分别为769.82万美元、821.44万美元、1030.47万美元、1101.83万美元，明显偏低。据此计算，2015-2018年标的资产对应的毛利率分别为79.81%、84.87%、92.49%、93.56%。

　　值得注意的是，根据模拟审计报告，该油田2013年、2014年的收入分别为1.77亿元、2.89亿元，毛利率分别为74.52%、67.09%；此外，2013年、2014年油田原油平均销售单价分别为89.77美元/桶和83.66美元/桶。

　　对比分析，重组草案对该油田2015-2018年原油销售价格的预估值，远远低于2013、2014年的售价，但是前者的毛利率却要大幅高于后者。而且，对于油田开发企业，油田资产折旧是一笔不小的固定支出，当油价下跌时，无疑会进一步推低毛利率，因此综合来看，此次评估存在通过刻意做低成本、提高毛利率而夸大评估值的嫌疑。

　　此外，分析该油田2013年、2014年的盈利能力，与同行相比也是表现异常。

　　资料显示，该油田2013年的收入和净利润分别为1.77亿元、5784.34万元；2014年分别为2.89亿元、8387.09万元，对应的净利率分别为27.94%、24.46%。

　　《证券市场周刊》记者注意到，2月16日晚间金叶珠宝（000587.SZ）发布公告称，公司拟非公开发行募集资金总额不超过56.9亿元人民币，收购美国一家名为“ERG资源”的石油公司，这家公司的收入规模要大于上述油田，不过却是处于亏损状态。

　　资料显示，ERG资源2012年的收入、净利润分别为4857.5万美元、-1573.31万美元，2013年1-6月的收入、净利润分别为3096.66万美元、-353.88万美元。

　　盈利能力表现异常背后，或许与折旧计提政策有关。

　　折旧政策激进

　　Juno II的油田业务模拟审计报告显示，2014年末其油气资产账面价值较2013年末增加47.88%至12.46亿元，账面原值较2013年增加51.71%至13.35亿元。对此收购草案称，主要系油田的开发力度不断加大，2014年新建生产井97口、注水井31口。

　　油气资产是指持有的矿区权益和通过油气勘探与油气开发活动形成的油气井及相关设施，审计报告显示，该油气资产中占比最大的是井及相关设施，2013年和2014年末，账面原值分别为8.22亿元、12.62亿元。

　　从上可以看出，井及相关设施的折旧摊销无疑是非常大的一笔成本，对净利润的影响很大。虽然审计报告并没有给出明确的折旧年限，但是按照“（年初原值+年末原值）/（2×本年折耗）”计算，井及相关设施的折旧年限为20.83年。

　　资料显示，该油田“井及相关设施”2014年的折旧摊销额为5002.18万元。

　　不过《证券市场周刊》记者注意到，与同样从事油气开发业务的上市公司相比，新潮实业所购油气资产的折旧摊销政策明显较为激进。

　　杰瑞股份（002353.SZ）是一家油田服务上市公司，主营油田专用设备制造，近年来也开始涉足上游的油气开发业务，截至2014年年末，其油气资产账面价值为2.78亿元，其中“井及相关设施”2013年、2014年的账面原值分别为8760.78万元、2.07亿元，2014年折旧摊销额为2326.23万元。按照上述公式计算，杰瑞股份折旧摊销年限为6.34年。

　　海默科技（300084.SZ）是一家油田多项计量整体解决方案提供商，也有涉足上游油气开发业务，截至2014年年末的油气资产账面价值为3.48亿元，其中“井及相关设施”2013年、2014年的账面原值分别为1.33亿元、2.28亿元，2014年折旧摊销额为2856.49万元。按照上述公式计算，海默科技的折旧摊销年限为6.32年。

　　因此，新潮实业所购油气资产的井及相关设施折旧摊销年限，远远高于杰瑞股份和海默科技。假设前者也按照6.3年进行折旧摊销，那么新潮实业所购油气资产的井及相关设施2014年应计提折旧1.65亿元，而该油气资产2014年全年净利润仅有8387.09万元。

　　本刊记者 杜鹏／文

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