“活跃资本市场，提振投资者信心”的通盘考量

　　◎周雪飞（中国大连高级经理学院政研室，大连 116086）

　　2023 年7 月24 日，中共中央政治局召开会议，首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”①，不仅具有重大的理论与现实意义，同时也向市场和投资者发出了前所未有的积极信号。而如何在全面、深入研究资本市场所面临亟待解决问题、症结基础上，多管齐下、综合施策、合力治之，便成为有关各方着力思考的重大课题。

　　当前抑制资本市场“活跃”、影响投资者信心“提振”的主要症结

　　症结之一：注册制发行审核“周期急缩，节奏过快”，短期内的“超速扩容”无形中对二级市场产生“洪峰”压力，投资者信心也由此受挫。

　　注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，提高投融资的便利性。②这无疑是我国资本市场长远、可持续、高质量发展的正确方向选择。但在具体实施、操作中，出现了一些亟待纠偏的现象。全面注册制施行后，2023 年上半年和2022 年同期相比，沪深主板市场作为最后一个实施注册制的板块，受理量骤然增加，审核节奏明显加快，过会率显著提升。2023 年上半年，股票市场（主板、科创板、创业板、北交所）IPO 新增申报企业数量多达388 家，其中申报高峰期的6 月，申报企业数量达到246 家，相当于整个上半年新增申报企业数量的六成以上。③这种“融资拥堵”造成的“扎堆”效应，对投资者风险偏好和信心热情形成较为直接、明显的影响与冲击。从过会审核周期看，周期大幅缩短，节奏明显加快。2023 年上半年主板IPO 过会率为90%。过会的45 家企业，从受理到过会平均时长为80.2 天，其中11 家企业的IPO 申请过会时长仅有21 天。④而2022 年上半年， 50 家过会企业中，47家企业从其IPO 申请获受理到过会的平均时长为328.85天。⑤过快、偏短的过会审核周期，导致二级市场出现“扩容洪峰”，正常运行的投资生态不可避免受到冲击，投资者信心遭受“淹没”，市场交投变得“迟缓”、沉闷、低迷，活跃度难有起色。

　　症结之二：行政化“一刀切”式的大小非、限售股解禁不利于上市公司高质量发展，反而助长了“融资圈钱，急于套现”行为。

　　大小非、限售股解禁后的减持压力及预期，是A股市场投资者担忧的核心问题之一。近年来A股市场IPO融资规模急剧攀升的同时，大股东减持数额亦呈大幅倍增之势：从2018—2022年五年间，A股上市企业通过IPO及场内定增方式累计融资规模高达59944亿元，大股东减持数额合计为28622亿元。

　　无节制的融资行为、近乎疯狂的套现手段，某种程度上给A股市场打上“圈钱市”的烙印，贴上“套现市”的标签。究其深层原因，主要在于：现行的大小非、限售股解禁，采用的是“一定时期禁售，到期全部解禁”的行政化、一刀切式做法，并未同上市公司业绩表现、分红情况等有效挂起钩来，亦非“绩效目标考核”导向下的市场化解禁方式，无法真正促使上市公司形成高质量发展的外部压力和内在动能。

　　症结之三：高市盈率、高破发率的单边市使得投资者承受风险叠加，投资盈利愈发困难。

　　注册制的全面实施，打破了主板“首发上市企业不超过23倍发行市盈率”的限制。截至2023年上半年，发行市盈率最高的五家上市企业首发市盈率分别达到90.63倍、44.64倍、40.6倍、37.76倍、37.73倍，均在35倍以上，远高于2022年同期上市企业首发市盈率水平。

　　与之形成明显反差的是，注册制下新股破发率呈上行趋势。截至2023年7月3日收盘，173只上市新股中，59只已经破发，破发率高达34.10%。⑥在这种情形下，如果仍然没有设置相应的风险对冲机制，投资者参与“申购新股发行”的积极性势必受到影响，增量资金不愿入场，场内资金持续萎缩，交投更加难以活跃。换言之，高市盈率、高破发率的市场化注册制发行背景下，新股上市密集，存量资金被分流，全面“牛市”格局形成需要较长过程，投资者要想通过“买股做多”获取盈利，在“单边市”状态下变得愈发困难。

　　不仅如此，注册制的全面实施，也意味着A股市场“有进有退”，“退市”成为一种常态化现象。作为市场参与主体的投资者相比之前，将会承担更多、更大风险——“单边市”显然无法为各参与主体“平滑、对冲风险”助力，某种程度上反倒成为一种“掣肘”，事实上的“市场风险+交易风险+个股风险”叠加效应也由此显现。

　　症结之四：证券活跃账户仅占四分之一，“T+1”交易制度亟待改革、调整。

　　数据显示，A股股票账户中活跃账户数量为5600万，占比仅有24.7%，接近四分之一。这其中包括一些机构账户，散户活跃账户数为15.5%，八成以上处于“不活跃”状态。在这种情形下，长久实施的“T+1”交易制度显然已经不合时宜，亟待向“T+0”交易机制改革、调整、恢复。

　　现阶段，中国股票市场的交易场所、板块构成、供求关系已经发生了根本性、质的变化：从过往的沪深交易所单一主板市场，不断拓展、延伸，到现在演变成为涵盖主板、创业板、科创板以及北交所“专精特新”等多场所、多层次、多板块的股票市场体系。截至2023 年6 月1 日，我国上市公司总量达到5208家，总市值规模接近83 万亿元。⑦在目前的上市家数、市值规模、活跃账户现状下，如何提振信心、激活人气，对A 股市场显得尤为迫切、紧要。

　　长远来看，市场化发行的注册制改革在具体推进过程中，要有更为科学、合理、便利、畅通的交易制度以及投资端“财富分配，赚钱效应”与之相匹配，唯有此A 股市场才能行稳致远。

　　如何切实有效“活跃资本市场，提振投资者信心”？

　　首先，战略定位上，多维度、多视角、多层面审视、确立多层次资本市场体系的功能作用与长远可持续发展，重振信心，激活市场。

　　宏观中观微观层面，以股票市场为主要代表的我国多层次资本市场体系应当成为：宏观政策传导的“接收塔与发射架”，逆周期调节的“工具箱”、政策措施“储备库”；链接宏观（政策）、中观（产业）与微观（主体）的资源配置通道、要素聚集平台，承载“储蓄—投资（直接投融资）”有效转化的长期流动性“蓝海”。让宏观政策更具针对性，资源配置更加有效率，市场运行更有活水源。

　　实体和金融视角，多层次资本市场体系作为直接投融资场所，应当着力服务于实体经济高质量发展，助力加快实施创新驱动发展战略，加力构建“有节（制）融资，有（收）益投资，有畅（通）交易”的“投（资）融（资）交（易）一体化”的现代金融大市场，为中国式现代化提供强有力的金融支撑。让市场参与各方，能够拥有更多“满足感”“获得感”“幸福感”。

　　开放与安全维度，制度型开放进程中的我国多层次资本市场体系，应当成为助力各类微观主体“加快建设世界一流企业”、支持企业“实施走出去战略，进行海外上市并融入全球化”的传送带和推进器。金融安全方面，以股票市场为主要代表的我国多层次资本市场体系须“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，成为防范化解重点领域风险的“消防队”、隔离带与防火墙。让经济社会发展，更具憧憬感、稳定感、安全感。

　　其次，发行端，过会审核周期科学、合理、适中，发行节奏遵循“退一补一”原则，实行与上市公司业绩表现、分红情形等挂钩的“绩效目标考核”导向的市场化解禁方式。

　　确立科学、合理、适中的注册制过会审核周期，主板（从受理到过会）一般应达到120—150 天，平均用时（从受理到上市）应达到210—240 天。发行节奏应当按照“退一补一”（即“退市一家，首发一家”）原则、方式，渐次、节制、有序推进。发行价、市盈率，应当结合企业营运状况、未来发展前景、行业参照标准等科学、合理、适当确定，必须为二级市场投资者参与、上市公司可持续发展预留相应空间、余地，避免高溢价、高市盈率下的“掏空式发行、透支性融资”，防止“上市公司超募—暴富心态膨胀—失去发展动力—疯狂减持套现—移民出逃海外”等“恶性循环，反向激励”效应的产生。

　　对“无需融资，恶意圈钱，篡改用途，意在套现”的上市公司，因欺诈发行、财务造假等违规违法原因退市的企业，应加大惩戒、处罚力度，以其融资额的相应倍数予以惩处，进而对中小投资者进行相应经济赔偿。

　　对大小非、限售股解禁，实行与上市公司业绩表现、分红情形等挂钩的“绩效目标考核”导向的市场化解禁方式：上市公司连续三年盈利，且其给予投资者的累计分红资金总额大于首次发行股票的融资总额，大股东（控股股东、持股5%以上股东）、实际控制人方可进行减持、转让。对减持、转让所得，建议择机开征资本利得税。

　　再次，交易端，在主板试点基础上逐步恢复T+0交易制度，涨跌幅限制比例适当扩大至15%，交易时间相应调整、延长。

　　鉴于一段时间以来A股交投不活跃、流动性萎缩、投资者信心不足等现状，建议适时恢复T+O交易制度。前期可在“上市家数多，股资供求倒挂显著”的主板市场先行试点“T+0单次回转交易”，即仅允许每只股票日内回转交易一次。经过试点，积累经验、不断完善后，再向创业板、科创板以及北交所逐步拓展、延伸。涨跌停板制度方面，可以考虑将主板涨跌幅限制由目前的10%适当扩大至15%。交易时段，对照全球各地（亚太地区、周边国家；欧洲；美洲）交易时长、具体安排，可将A股上午交易时间提前至“每日9点”，交易时段相应调整为“9：00—11：30”，与亚太地区主要交易所同步或重叠；下午交易时间延长至“每日15：30点”，交易时段相应调整为“13：00—15：30”，与港交所、欧洲主要交易所形成一定重合。通过延长、调整交易时间，提升国内资本市场与全球资本市场的关联度，进而增强A股市场流动性，提高活跃度。

　　再有，投资端，引进机构投资者与保护中小投资者热情并重，充分发挥股票市场“财富管理与收入分配”功能，提高上市公司吸引力，由“单边市”向“双边市”过渡、转型。

　　更多、更好引入境内外长期、耐心、战略机构投资者，为中长期资金入市营造更为有利的政策环境氛围。高度重视保护并珍视中小投资者的投资参与热情，充分发挥股票市场“财富管理与收入分配”功能，强化分红制度，促使上市公司不断提升自身经营业绩和投资吸引力。适时推出适合中小投资者参与的“迷你型”股指期货或期权合约等创新型金融衍生品，为更多投资者提供避险工具，逐步扭转A股市场“被动做多，盈利困难，无奈销户”的系统“自锁定”状态，由传统“单边市”向“双边市”转型、过渡，进而形成“良性互动”格局。最后，金融科技领域，创新设置数字人民币在股票市场发行端、交易端、投资端的应用场景，为相关决策提供更为有效参考。

　　在A股发行（一级市场）和挂牌交易（二级市场）不同阶段，创新设置数字人民币应用场景：借助数字人民币“信息货币，技术货币”的天然特性、智能功用，追踪上市公司募集资金去向、用途，对二级市场的交易状况（规模变动、交投频率）、投资者结构分布等形成更为直观、有效的大数据信息汇集，进而为相关政策出台、改革举措推出提供更为科学、有效的决策参考。

　　注释：

　　①《中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作》，2023年7月24日，新华社。

　　②易会满：《注册制改革的本质是把选择权交给市场》，中新经纬，2023年4月10日。

　　③ 《IPO申报历史罕见：7月主板、科创板及创业板零受理》，《证券市场周刊》，2023年8月15日。

　　④ 《全面注册制重塑IPO：主板把关效率提升，企业最快21天过会》，《华夏时报》，2023年7月28日。

　　⑤ 《全面注册制之下的主板IPO：最快21天过会，首发市盈率高达90.63倍》，时代商学院，2023年7月13日。

　　⑥《2023年IPO中考：全面注册制落地 A股领跑全球 北交所超过半数新股破发》，《21世纪经济报道》，2023年7月3日。

　　⑦ 《深沪两市再迎里程碑 上市公司突破5000家 总市值逾82万亿 9家超万亿 中国移动居首》，《长江商报》，2023年6月5日。

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