市场迎来窗口时间
- 来源:股市动态分析
- 关键字:市场,金融危机,投资
- 发布时间:2011-10-18 10:16
A股市场在经历3季度的惨烈下跌之后，仍无明显好转迹象，市场在此一时刻趋势选择尤为困难。我们在9月报中曾明确指出，在估值底部出现以后，市场关注的焦点正在发生转移：一方面，对于经济短周期的观察将决定市场趋势的转变；另一方面，政策走势仍是重要的相关因素，但短期发生方向性变化的可能较小。这就决定了市场将在漫漫长夜中继续等待转变契机的出现。
从时间纬度来看，重要的时间窗口已经出现：我们对于经济短周期底部的判断将得到市场检验。根据我们的判断，短周期在6-7月环比底部出现后，将在未来3个月左右后出现同比的底部，10月将是我们观察这一变化的重要时间窗口。从分项指标来看，投资环比下降趋势已有所改善，消费环比滞后工业增加值环比2-5个月，四季度见底回暖的趋势明显，短期信贷数据也支持短周期见底，因此，各项指标能否如期出现同样变化，也是我们判断短周期向上的重要参考变量。
此外，在中国短周期见底后，其回升弹性也将受到美国经济的影响，因此对于美国当前经济运行状况的分析也是必要的。目前美国工业产出环比增速已经回升，同比增速即将见底，但建筑业周期启动仍在孕育之中。资本支出周期仍未有明显变化，但从产能利用率的角度看，资本支出周期的启动或已不远。
从政策纬度来看，10月同样是货币政策的窗口时期。现在是管理者选择经济的长期均衡还是短期稳定的艰难时刻，是选择长痛还是短痛的问题。由于缴纳准备金已经相当于提高2-3次提准，因此政策选择上，央行将通过更密集和细致的公开市场操作平滑银行体系流动性的可能波动，政策将在维持中等待数据的变化。对于房地产政策而言，我们认为年内不会放松，其负面影响将会显现。
经济短周期底部的再观察
从工业增加值环比看，6月份已出现转变。8、9月份的PMI环比也出现回升，虽然回升程度不高。因此可以判断，6-7月份就是环比的底部。但从同比来看，8月工业增加值同比增长13.5%，低于7月份的14%，所以同比底部尚未到来。如果按照环比领先产出缺口3-4个月看，产出缺口将在9-10开始触底回升。同时根据短周期调整的时间长度推断，9-10月份也应该是经济同比底部。
从新增贷款结构中，我们也看到积极的变化：企业贷款中，8月新增短期贷款1588亿元，新增中长期贷款1011亿元，与上月相比分别环比增加20.9%及持平。短期贷款回升是较为显著的，这与我们观测到的原材料库存以及工业生产环比回暖相一致。
在去杠杆化和重建资产负债表的背景下，金融机构相对谨慎，投资与消费难以获得充分的资金支持。美国商业银行系统不断降低风险资产在资产组合中的比重，其现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到10%左右。
中国经济内生动力
从历史的经验看，在东亚金融危机之后，中国经济增长模式开始转向以累积外汇储备作为风险防范的增长趋势，出口以及相关的投资成为经济增长的主要动力，中国的工业化进程开始进入起飞阶段，固定资产投资水平不断高企，从金融危机之前的年均增长15%左右一跃提高至20%以上。
从固定资产投资周期和经济波动周期的相关性看，二者存在较为明显的相关性，这也是与中国投资驱动的增长模式是吻合的。在重要的经济波动时刻，固定资产投资的增长一般率先做出了反映。美国次贷危机之后，中国固定资产投资与经济增长的相关性依然存在，而且固定资产投资的领先步伐更加明显。这也代表了金融危机之后的经济复苏实际上是一个以政府主导的公共投资兴起相关。
我们认为，在中国工业化进程中，投资仍然是中国未来较长时间内的经济增长动力。和以前不一样的地方是，由于受到人口、资源、技术以及内外经济均衡等方面的约束，中国的投资增长速度可能没有以前那么快，同时投资的结构将发生较为明显的转变。
从国有部门和私人部门投资增速变化及固定资产投资增长的关系看，中国投资的增长在2010年之后还是取决于地方项目，其中更主要是以私人部门的投资为主，而中央项目的增长对整体的投资增速并非是决定性的。为此，中国固定资产投资新一轮周期的起点，必定是地方项目或私人部门投资兴起的时刻。
整体而言，投资释放出的信息显示：一是中国经济增长的动力并没有大幅衰竭，硬着陆的风险是没有的；二是投资本身而言平稳增长，缘于投资的持续性，预计未来2-4个季度不会给经济波动带来巨大冲击；三是投资的结构发生相对较好的转变，虽然第二产业投资再回潮，但是主要是私人部门主导，主要在于制造业，这对未来投资和增长是有利的。当然，不足的地方在于服务业的投资相对疲软，反映消费端需求的相对有限。所以整体对于中国的增长，虽然速度是在下降的，但不必过于悲观。
中信建投证券陈祥生
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