张凤春：票据市场状况折射宏观经济走势

　　票据市场与宏观经济之间存在着密切的关系，经过多年的发展，我国票据市场的走势也能较好地反映金融体系的总体流动性状况。在一定程度上，它也是宏观经济景气的先行指标，也对我国金融体制改革，尤其是利率市场化改革，具有重要的影响。

　　我国票据市场利率是较早实现市场化的利率之一，即便是商业银行的贴现利率，也不受央行的管制。这就表明，我国票据市场利率与货币市场中的债券回购和同业拆借利率一样，能够更准确地反映社会资金的总体供需状况。由于到商业银行贴现的票据，是由银行承兑的，银行承兑就相当于提供了担保，因而降低了票据持有者的风险。即是说，票据市场利率相较于其他大致相同期限的银行贷款利率而言，它的风险溢价更低。这对我国利率市场化改革意味着什么呢？如果商业银行对贷款的风险定价较理性，就意味着银行贷款的利率应当不会低于同期的票据贴现利率。过去，我国在利率市场化改革中，总是担心银行贷款利率会在恶性竞争中下降。如果票据市场充分发展，我们就可以大致评估贷款利率市场化后商业银行在贷款竞争中的利率行为。

　　2011年的情况有所不同，票据利率最高达到了15%多。具体金融产品价格的变化反映出市场资金面的变化，由于票据市场利率是最为市场化的，所以，如此高的利率确实反映出流动性非常紧张，影响了商业银行在其他方面的贷款。高利率也使得企业票据融资的实际利率成本也有所升高，在一定程度上压制了资金需求。由于借款利率成本太高，自然就会影响实体经济的活力。因此，2012年经济增长率的下降，实际上跟前一年票据市场利率大幅上升有很大关系。当企业所得利润不足以补偿借款的利息成本时，就不会再去借钱搞经营了。

　　2012年，票据市场出现了一些积极的变化。在央行两次降低法定存款准备金率之后，释放了大量的流动性，货币市场利率也应声而落。在票据市场方面，票据利率大幅下降。例如，根据中国票据网的统计，2012年6月15日，票据正回购的加权利率为3.2%，逆回购的加权利率为4.0%，票据买入的加权平均利率为4.6%，卖出的加权平均利率为4.1%。显然，与不断攀升的票据市场利率相比，近期市场利率已大幅下降。

　　票据市场与同业拆借、银行间债券回购市场不同，后两者主要是金融机构参与的，而在票据市场中，除金融机构之外，还有一些实体企业也广泛参与其中。因此，相对于拆借和银行间债券回购市场而言，票据市场与实体经济的联系更为密切。票据市场利率的下降，一方面是央行释放流动性的结果，另一方面是因为经济增长率下降了，经济活力下降了，企业的短期资金需求也下降了。所以，从票据市场利率来看，2012年宏观经济形势并不乐观。

　　票据市场对货币政策调整的意义就在于，票据市场利率可以作为货币政策调整的宏观经济先行变量之一来考虑。自2010年，票据市场利率就开始逐步走高，2011年第三季度达到了一个极端水平，即年化票据利率达到15%多。如果不是高利贷，没有哪个规范经营的企业可以承受这么高的利率。如此高的票据市场利率会给宏观经济造成极为不利的影响。它也可能表明，有些借款者已经出现了现金流问题，出现了庞氏骗局，所以有了后来的“老板跑路”。因此，如果货币政策在2011年第三季度开始微调，我们的宏观经济可能会更好一点。事实上，现在的票据市场利率开始步入到一个比较正常的水平，这对稳定宏观经济肯定是有好处的。

　　总之，在未来在货币政策调整中，应当多关注票据市场所提供的宏观经济信息，更好地做到预调微调，促进经济平稳健康发展。

　　（作者系国家开发银行市场与投资局金融产品一处处长）

　　张凤春

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……