彭兴韵：改善宏观调控体系，协调短期增长与长期稳定

　　近期宏观经济政策的变化，反映出政府已经感受到经济下行的压力，“保增长”的任务似乎在宏观调控中又显得有些艰巨。

　　利率结构扭曲，市场化进程迫在眉睫

　　2012年前两个月，降息的预期已比较强烈，但央行并没有降息。有人说，因为通胀率还比较高，CPI还高于一年期存款基准利率，还是负利率，降息会使负利率更加严重。但这只是一个方面。我国被扭曲的利率结构也是制约央行利率调整的重要因素。

　　在2011年下半年和2012年年初的时候，货币市场的利率还处于较高水平。按照央行公布的数据，2011年第三季度时，票据市场利率在15%左右，年底时有所下降，但仍处于非常高的水平。货币市场的利率，从2009年下半年就开始上升，至2011年，同业拆借和回购的利率达到了6%左右的水平，2012年初的货币市场利率也在5%左右，但一年期的贷款基准利率已超过6%。所以，货币市场利率与贷款基准利率之间的利差非常小，有的货币市场利率甚至还高于贷款基准利率，由此可见，我国利率体系的风险结构受之前的紧缩货币政策影响，发生了扭曲。在这种情况下，央行降低存贷款基准利率，基础不是很好。在市场利率处于高水平时，央行降低存贷款利率，各家银行更愿意做短期的拆借和回购的，而非发放更多贷款。2012年的利率调整，其条件不仅在于通胀率下降到一个合适的水平，而且还在于央行要通过流动性管理将货币市场利率降低到比较合适的水平。因此，央行在6月初降息，是因为5月份的CPI和货币市场利率都下降了，条件比较成熟。而且，这一次的降息也是反映了政策当局对宏观经济形势比较悲观的感受和看法，原来市场预期的一些政策也开始逐步的兑现。

　　在利率市场化方面，我国存贷款利率体制在经历了一些市场化改革后，已经过渡到了存款上限管理、贷款下限管理的阶段。过去有些人认为这种利率管理政策是低效的，银行在存款竞争中，就是要通过较高的存款利率来争取更多的存款；同样，银行为了竞争贷款市场，要以竞争性的低贷款利率才能实现。因此，存款上限与贷款下限的放开无关利率市场化。但是，当我们无法预料银行在市场化利率环境下的竞争行为时，较快放开存款利率上限和贷款利率下限，可能会产生一些宏观金融风险，这是利率市场化的决策当局所必须考虑的。为此，央行建立了一个利率监测体系，在每一期货币政策报告中公布各月上浮和下浮利率各自占比及执行基准的占比。2012年第一季度，央行公布的贷款上浮占比大概将近70%，而下浮占比非常低，这表明，在宏观经济形式上升的时候，在商业银行之间，至少在贷款市场的竞争当中，并没有形成恶性利率竞争的局面。根据这一信息，央行才更有把握进一步扩大贷款利率下浮区间，风险相对较小。从谨慎的角度出发，现在在利率市场化方面迈出一步，应该还是恰当的。

　　票据利率下降，外汇储备增速放缓

　　在外汇方面，有一个很重要的迹象，就是银行想贷出外汇，但没有人愿意借。除了投资率的变化、贸易顺差的变化，以及工业企业利润增长的变化以外，金融市场票据利率大幅下降，汇率出现一定贬值预期也是造成这种现象的重要原因。

　　这种悲观预期也反映在外汇储备的变化方面。2012年的外汇储备变化确实是跟几年以前有很大不同。从外汇储备的增长率来看，2002年到2005年，储备的增长率很高，达到50%左右，到2005年之后，外汇储备增长率的总体趋势就开始下降了。尽管如此，外汇储备的增长率一般还是在20%以上。外汇储备主要来自于贸易顺差和国际资本的流扩。贸易顺差占我国GDP的比重在2008年达到了8%左右，现在回落到2%左右，在一个国际公认的合理水平之下。除贸易顺差之外，大家都知道，影响我们外汇储备的就是国际资本流动的变化。2011年以来，很多国际金融机构开始看空中国，这些可能导致了国际资本短期流动的变化，从消极方面来讲，他们对我国经济短期出现了悲观的预期，但从积极方面来讲，国际资本流动转变，为我国货币政策的调整及自主性的提高提供了比较好的空间。这是我们判断当前放松货币政策的影响时，所应当考虑的一个重要背景。

　　近期，很多人会担心放松货币政策可能会导致通胀率和资产价格的大幅反弹，前期的调控成果功亏一篑。但现在的情况与2009年宽松货币政策时的情况有很大不同，体现在外汇储备方面，就是资本流动和储备增长都不同于当时。2009年，虽然经济增长率下行，但贸易顺差和资本流入量都非常大，所以当央行下调整存款准备金率时，资本流入导致商业银行的可用的资金迅速上升，再加上4万亿元的推动，导致信贷规模急剧扩张。2009年新增贷款额超过了10万亿元，增长率达到了35%左右，超过1994年高通胀率阶段的信贷与货币增长。2009年过度扩张的负面影响，就是房地产价格的泡沫化趋势以及随后的通胀率上升。然而，这一次与2009年的宏观环境有很大差别，这为我们在应对次此经济增长率下降中货币政策的调整，提供了比较有利的条件。

　　协调短期增长与长期稳定，重在调结构

　　在应对此次经济下滑的宏观政策调整中，首先应该判断2012年经济增长率下降的性质。在2008年第四季度和2009年第一季度，我国GDP增长率下降到6%左右。之后，在政府强大的财政投资与信贷扩张背景下，我国经济增长率出现了V型反转，增长率最高恢复到了11%左右。但V形反转的好景并不长，整个2011年各季度的GDP增长率都呈下行趋势，到2012年第一季度下降到8.1%，已经超出了人们的预期。按照4～5月的投资增长率、消费增长率和贸易顺差来看，第二季度的增长率还可能下降到8%以下。这次增长率的下行，实际上是2008年次贷危机之后经济增长率下降的延续，并不是一次独立的经济下行周期。因为，2008年之后经济下行，我们并没有解决在这之前数年高增长中所积累的各种矛盾，相反，通过政府推动下的财政与信贷扩张带来了短期增长率的回升，但却强化恶化了原来积累的矛盾。

　　经济下行乃至金融危机所面临的问题恰恰出在经济高速增长的阶段，而非经济下行阶段。经济下行和金融危机只不过是解决、消化之前经济扩张繁荣阶段的各种矛盾而已，某种程度上讲，这并不是一件坏事。不幸的是，在2008年底和2009年，我们并没有想办法解决经济运行的矛盾，而是过于雄心勃勃地去追求短期增长率的回升。当那些刺激措施的效果衰减之后，若没有新的刺激措施，经济自然地会重新回复到它应有的轨道上来。从这个角度来说，在初始的危机冲击之后，政府刺激经济的力度越大，短期经济反弹的力度越大，随后陷入二次经济增长下滑的概率也会越大，下降的幅度越深。正所谓“抬得越高，摔得越重”。

　　因此，这一次在“保增长”宏观调控中，应将短期增长与长期稳定相结合，不应以牺牲长期稳定为代价来换取短期增长目标。过去我们一直强调“调结构”，但始终未能如愿，主要因为政府在应对短期增长的时候，不断强化过去不合理的结构，这突出地体现在投资与消费之间的失衡。

　　2011年，我国GDP总量达到47多万亿元，投资额达到31多万亿元，投资率达到60%多。在20世纪50年代，我国的消费率是70%左右，那时我们说我国积累与消费之间的矛盾是消费相对于投资过多，较少的投资不足以生产出足够量的人民日益增长的物质文化生活需要的产品。现在正好相反，投资率高于消费率，投资侵占了人民消费的物质产品，所以人们从经济增长当中得到的效用和幸福感，与高速的经济增长很不相称。问题恰恰又在于，消费是人们自主选择的结果，净出口又依赖于国外需要，是政府无法控制的。因此，每当遇到经济增长率下降的时候，政府刺激增长最便捷的工具便是扩大投资，结果导致投资率在遇到危机冲击的时候总会上到一个新台阶，这使得我国GDP增长对投资的依赖性越来越严重。例如，资本形成对我国GDP增长的贡献度在2010年为54%，消费在2010年对GDP的贡献只有36%。

　　依靠过度政府投资拉动的经济增长，不仅损害了长期稳定，也损害了经济效率。过多的政府投资支出，对民间投资形成了强大挤出效应，不仅对实际资源有挤出效应，对金融资源方面也有挤出效应。与政府投资相关的项目占用的资源越多，可供民间使用的就越少，自然地，民间金融也就禁而不止了，最后发展到“老板跑路”。而且，政府决策的项目回报率不一定很高，它的现金流足以偿还从银行的借款，也因此导致了当前的政府融资平台问题。另外，投资占用的资源多，生产的产品多，同时消费不振，经济要均衡就只能出口。所以在过去十年多的时间里，我国净出口与GDP之比不断上升，2008年达到了8%以上，贸易失衡也加剧了我国与其他国家之间的贸易冲突。

　　受欧美金融危机的影响，我国的净出口受到了一些不利影响，而国内最终消费的增长又受人们对未来收入预期、支出的不确定性等多方面的影响，但又不能走不断扩大投资的老路。在这种情况下，我们就必须接受短期增长率处于相对较低水平的现实。短期的调控应与长期的潜在增长应该协调起来，否则会加剧资源的矛盾，造成经济增长与资源环境之间更大的冲突，最终受到惩罚的还是人类自身。历史经验也证明了，当短期增长率高于潜在增长率的时候，往往是通胀率较高的时候，尽管此时有较高的增长率，但老百姓依然不满。因此，在我国的宏观调控目标体系中，还是应该赋予通胀率较高的权重。

　　深化制度改革，推动经济发展

　　对于中国长期经济增长，很多人认为，主要是潜在增长率，或者说经济增长的中枢在下移。其中的原因有几个方面。一是高投资的不可持续性。虽然我国在工业化城市化进程中对基础设施的需求依然较高，但终究会饱和的，水坝、高速铁路对经济增长的拉动作用总会有消失的一天。当然，关键问题还在于我国现在投资与消费之间的失衡已经到了威胁到长期稳定的局面。二是我国老龄化现象日益显现。人口红利会逐渐消失，刘易斯拐点已经到来，我们再也不能依靠无限廉价劳动力供给来维持经济增长了，人口红利消失也意味着储蓄率可能会下降。三是美国制造业复兴战略的影响。在这次金融危机之后，欧美发达国家发现，要提高就业，实现经济复苏和增长，还得依靠强有力的制造业体系，所以奥巴马在2012年1月提出了一个重的战略，就是美国的制造业回归。在这个战略下，美国经济政策也出现了调整。主要体现在税收方面，即对美国大规模在境外投资的企业，大幅度地降低了它们的税率，从原来的35%降低到28%。如果制造业回归发达国家，那么以我国为代表的、过去一直靠贴牌生产、靠产品外包的发展模式就愈发不可持续了。在这次金融危机之后可能会形成一个新的国际供应链体系、重组国际分工。这可能对我国的长期经济增长率造成一些不利的影响。长期增长率下降了，在宏观调控中，也应该下调短期增长目标，这才更切合实际。

　　虽然面临着投资所导致的经济结构失衡、人口老龄化的到来、国际分工产业重组的不利影响，但这并不意味着中国会走入低增长的陷阱。事实上，即便我国的增长中枢开始下降，如果我们在改革方面做得比较好，仍然会保持全球中较高的增长率。一般地，投资不可持续、人口结构的变化使得低劳动成本的优势逐渐消费失，但这里忽略了技术进步。熊彼特讲，推动经济发展的根本因素是创造性破坏。创造性破坏主要来自于公平有序的等价交易的市场体制之中。这就需要我们进一步处理好政府与市场之间的关系，通过制度改革推动一个创新体系的形成。

　　同时，企业家也要担当起创新的责任，建立一个真正支持创新而不是充斥着金融欺骗的融资体系。有了真正的创新，有了真正创新的思想，有了真正技术创新的金融体系，即便劳动力增长率下降了，在我国十几亿人口的巨大市场需求的召唤下，我国保持全球高增长率国家的地位并不是一厢情愿的想法。例如，我国现在许多低廉劳动力成本的就业，实际上是无效就业，只需要简单的技术进步就可以释放出更多的劳动力供给。在美国，加油站是没有服务员的，全都是自助加油。中国加油站就完全不同，全都是服务员负责加油工作。这部分就业就是无效就业，它对GDP增长没有多大贡献。通过技术进步，将这部分劳动人员释放出来后，再到其他行业去就业，这就足以弥补人口老龄化对劳动力供给的不利影响。不幸的是，我国很多企业家在创新方面始终在逃避，如一些IT企业，当面临经营困境的时候，又回到了传统的农业产业，这是非常不可思议的，也在一定程度上说明我国企业家们缺乏真正的创新精神。当然，反过来讲，我国创新的潜力还是很大的，如果做得好，我国仍会保持一段时期的较高增长率，从而改革全球经济的总量格局。强大技术进步推动的经济增长，与通过扩张性的财政货币政策刺激拉动的增长，本质上有天壤之别。只有技术进步推动的增长，才会在全球经济的竞争中，赢得别国消费者的尊重。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所货币理论与政策主任）

　　彭兴韵

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