资本市场改革思潮的四个误区

　　——以证券公开发行体制改革的争议为视角

　　当前，中国资本市场的发展正在逐步走向成熟。中国经济正处在结构调整期，改革进入深水区，中国资本市场改革的系统性、复杂性和敏感性的特征尤为显著。与社会政治经济的诸多领域相比，资本市场又具有参与面广、门槛较低、利益多元化、诉求多样化等特点。资本市场的改革问题往往备受专家学者、财经媒体等社会各界的关注。在面对一项资本市场相关议题的时候，国内会出现不同角度的争议和观点，其中不乏真知灼见，但也充斥着概念的误读误用、标题的哗众取宠、观点的似是而非等现象。同时，改革过程中对美国制度的移植似乎渐渐成为共识和多快好省的实践模式，却缺少了对美国制度缺陷的深刻批评、对制度移植适应性的清醒认识，以及基于中国国情意识的系统性、原创性思考。

　　“二元对立思维”的误区

　　中国传统的思维模式容易出现概念和观点的简单对立，甚至陷入“非此即彼”或“非黑即白”的二元误区。某种意义上说，中国改革开放正是以邓小平对市场与计划等问题的思想突破为肇端。但中国人的二元对立思维模式仍有其文化惯性，在证券市场改革领域亦时隐时现，例如对是否引进美国证券公开发行的注册制，以取代我国2001年以来实行的核准制的争议等，这其中不乏严谨的比较法研究和系统性探讨，但也有的观点将问题简单化、对立化。

　　具体地讲，一方面，有些观点认为注册制与核准制是简单的对立关系，将“注册”误解为简单的登记备案，看不到注册制下严格细致的审核程序。另一方面，有些观点将形式审核与实质审核简单对立，把形式审核误读为文字编辑校对，把实质审核等同于行政自由裁量，而看不到两者都建立在强制性信息披露和专业性判断基础上，对技术性指标的要求较高。第三方面，有些观点将形式审核等同于注册制，将实质审核等同于核准制，片面地观察美国证监会对证券发行的形式审核，忽略交易所对上市申请的实质审核，也忽略了其他国家或地区的证监会和交易所形态各异的审核分工模式等等。

　　“注册制与核准制之争”在郭树清任中国证监会主席期间曾产生过激烈的交锋和争论。2012年2月10日，经济观察网发文《郭树清发问：IPO不审行不行》，文中有这样的表述：“证监会主席郭树清在上任不久之后的一次内部场合中提出‘IPO不审行不行’的疑问”。姑且不论此文出处是否严谨，但却引发了社会广泛讨论。19天之后，人民日报网、新华网等网站登载了郭树清接受人民日报、新华社记者专访，记者问：“有观点认为，新股发行应该取消审核制，实行注册制。您认为相关条件是否成熟？”

　　郭树清首先以“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心”作答，避开了非此即彼的定论。进而指出，归位尽责和保证信息披露质量才是问题的关键。他指出：“关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。”接着提出两种制度下的共通之处：“在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。”继而阐述基于我国国情的观点：“我国登记在册的股份公司有数万家，完全放开到交易所上市很难操作。”

　　现任证监会主席肖钢上任至今，此方面并没有进行过直接的问答，但从今年8月肖钢在《求是》杂志发表的署名文章可以领略其治市方略。该文章对注册、核准之说存而不论，避开概念的是非之争，务实地指出：加强监管执法是当前我国资本市场监管转型的着力点。并具体阐述道：要扭转“重审批、轻监管”的倾向，将证监会的主营业务从审核审批向监管执法转变，将运营重心从事前把关向事中事后监管转移。

　　“美式制度移植”的误区

　　中国资本市场的发展常常被形容为：“我们仅仅用了20年时间，就走过了西方成熟市场上百年的发展历程。”这也从一个侧面说明，中国的资本市场不是由市场内部自发成长而发展起来的，而是由政府主导，自上而下、由外及内地发展而成。在这个过程中，中国依靠制度移植迅速完成了立法和监管的建章立制，以及市场和产品的开疆拓土。尤其在技术性制度层面，如信息披露制度、公司治理制度、上市规则和交易规则、证券发行审核程序、新证券品种设计等，走过了一条不断重复的制度移植之路。

　　但在系统性制度建设和改革层面，中国的资本市场又摸索出了一条中国特色的道路。这些制度建设包括监管体制的设计（如保荐制度、发审委制度等）、重大改革方案的实施（如股权分置改革、新股发行制度改革等）、重大创新的推行（如中介机构分类监管、并购重组的“分道制”审核等）、重大风险的处置和防范措施（如证券公司风险处置，地方交易所清理整顿、IPO财务专项核查等），等等。通过持续创新和自我积累，构建了资本市场立法、监管和执法体系，也产生了自身特有的问题。

　　经过二十余年的发展，中国资本市场的各种制度和配套措施基本形成。为了推动进一步的改革发展，比较和借鉴美国制度规则仍然有益，但更重要的是要立足于中国资本市场的发展程度、法律体系、社会和政治经济文化背景等基本国情，进行深层次的改革。遗憾的是，无论在学术研究层面上，或是立法层面上，对美国制度简单移植的倾向依旧严重，对域外经验信手拈来的风气仍然盛行。

　　无独有偶，我国香港的资本市场近期也出现了是否效法美国经验的争议。近期香港联交所总裁李小加的一段评议，虽起因于阿里巴巴上市的“同股不同权”规则，但背后的逻辑和理念值得思考。李小加说：“美国的多层股权制之所以运行良好，是因为他们以信息披露为主的市场机制，与身经百战、经验老到的机构投资者和‘一究到底’的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既要赋予创办人足够的动力，又要确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”

　　“碎片化研究”的误区

　　中国资本市场的立法研究和改革建议一直存在“碎片化”现象。中国社科院法学所研究员陈洁（2013）做出过分析：“我国证券法学研究中，尽管不乏针对某一具体制度或某一程序环节而进行的技术性、针对性研究，但整体上缺乏根据证券市场的应有建构理念，确定证券法的应有功能的体系性研究，也缺乏根据其应有功能确定其制度结构的建构性研究。”他指出：“在许多本土性的问题还远没有厘清的情形下，域外各种观念和知识经验的借鉴就纷至沓来。这种碎片化研究的兴盛，一定程度上掩盖了我国证券市场上的许多重要问题，中国资本市场现阶段还没有在本土化的意义上进行有效提炼和思考的现实。”虽然此评论针对的是证券法学研究，但对更广泛的资本市场立法和监管领域，同样适用。

　　在证券发行体制方面，经过十余年核准制的实施与持续改进，中国证监会在证券发行的信息披露制度、证券发行审核流程、审核人员配置、询价与承销制度、上市规则等技术性、程序性制度方面与美国证监会的做法已基本趋同或大同小异。但涉及到发行监管体制的深层次变革，进一步技术性的修补仍然必要但无足轻重，全盘西化的休克疗法却伤筋动骨因而更不可行。进一步的改革需要对证券市场整体生态环境和链条进行全局性考察和系统性的把握，妥善处理证券发行保荐制度、发审委审核制度、询价与承销制度等若干子系统互为表里、相互牵制的关系。综合治理前端数百家企业排队上市的堵塞问题和后端高发行价、高发行市盈率和高募集资金量的“三高”问题，还要统筹兼顾事前监管与事中、事后监管的优势互补和监管联动。

　　“局部市场化改革”的误区

　　市场化改革是一个系统工程，在某一特定环节或特定层面所进行的局部改革和局部切入，容易产生短期的不适应性“症状”或始料未及的负面效应。更为重要的是，这些负面问题本来可以由市场逐步自我调整、修复和归位，但由于市场混乱所造成的创伤和市场自愈的滞后性所带来的影响，往往超出短期内社会各方面的承受能力，也容易引致“自我实现的预言”式的恶性循环。因此对问题的纠正往往不得不依靠行政手段的强势介入。

　　以证券发行市场“三高”问题的出现与治理为例。对于发行环节的市场化改革，在2001年实行核准制初期就有所尝试。2001年4月，在核准制下国内首只新股用友软件的发行价格是36.68元、发行市盈率为64.35倍，其首日开盘价是76元，“三高”问题引起社会各界广泛批评。不久后，证监会开始对发行价进行“窗口指导”，其具体做法是：原则上要求募集资金不得超过最近一期净资产的一定倍数。随后中国股市进入持续期较长的熊市，第一波市场化改革的高发行价、高市盈率和高募集资金问题才有所缓解。

　　2009年第一轮新股发行体制改革后，证监会再次放开发行定价限制，市场“三高”现象再此出现。以创业板为例，2009年、2010年和2011年三年的平均发行市盈率分别高达62倍，70倍，48倍，超募比例分别达到163.8%、236.49%和142.4%。对于资本市场的“三高”问题存在多种解释，包括2009年底主板、中小板重启和创业板诞生，证券市场走出金融危机的阴霾并持续升温，创新创业概念股受到热捧等等。更深层次的原因在于，核准制的运行机理是在一定程度上承担了发行企业的质量检验和发行节奏的宏观调控的功能。在一头是排队上市，一头是大量资金“炒新”的供需两旺的格局下，通过发行上市行政许可这种“质检通道”的发行人数量有限制，质量相对就有保证，因此一旦放开发行价的行政指导，“三高”顺势而起便不难理解。

　　作为局部市场化改革的负面效应，“三高”问题理论上可以由资本市场经过反复博弈和以投资者试错为代价逐步得以解决。事实上，随着新股发行体制改革的深化，2011年全年，有27.4%的个股上市首日跌破发行价，成为中国股票市场的历史最高，甚至出现了诸如八菱科技、朗玛信息等发行失败的案例。新股发行的环境回归常态，但社会各界似乎没有耐心给市场足够的时间去自行解决自身问题。在各方压力下，2012年推出的第三轮新股发行体制改革采取了发行市盈率“25%”的限制规则，这被解读为一种市场化的行政规则，同时对具体个股的发行规模和价格，实际上采取了“行政窗口指导”。2012年下半年上市的洛阳钼业、浙江世宝连创“三低”，2012年的平均发行市盈率和超募比例下降为32倍和42.8%。局部市场化改革的效果虽立竿见影，但却有重回行政管制之嫌，更为严重的后果是“三低”个股遭遇以散户为主的“打新”资金狂炒。

　　总结

　　综上所述，在各种社会诉求的压力下，立法者、监管者和改革者需要对我国国情始终保持清醒认识，对资本市场的发展规律与关键问题坚持独立判断。尊重市场发展的自身规律和资本市场生态体系的自身平衡，坚持市场化和法制化的改革，但又不为市场化而市场化，不为改革而改革。

　　具体而言，在证券发行的市场化改革方面，需要统筹兼顾放松管制与加强监管，减少行政审批，增强监管执法，淡化对盈利能力的实质判断，提高财务信息质量，降低自由裁量权，妥善治理上市排队堵塞问题与“三高”问题，敏感把握改革的力度、速度和可承受度。对于一级市场的发行节奏、发行质量、发行数量与二级市场的股指涨跌相互影响和牵制的现实，坚持属于市场的问题由市场解决，属于监管的问题则有行政监管解决，既不越俎代庖，也不无所作为，以促进和保障中国资本市场从新兴转轨市场向成熟市场的顺利过渡与成功转型。

　　文/王啸

　　（作者单位：特华博士后科研工作站）