泡沫如火：日本的教训(1985—2009)下篇
- 来源:银行家
- 关键字:泡沫,日本,教训
- 发布时间:2010-08-26 13:50
“失去的岁月”
1989年，资产泡沫的不断膨胀终于使日本政府感受到了压力，日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，经过五次上调后中央银行贴现率从2.5%升至6%，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款。至1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。
紧缩性政策取得了明显成效，资本形成规模及信贷投放规模微幅回落，日本政府期望温和的紧缩能够带来更长时期的经济持续增长。问题是，泡沫膨胀到几乎所有人都瞠目的时期，本来微不足道的事件，就足以摧毁市场投机者的信心，泡沫破裂已不可避免。1990年8月，伊拉克入侵科威特引起了国际原油价格暴涨，在全球股市回调过程中日本股市“意外”崩盘，开始了雪崩式的回落，日经平均指数从1989年12月的38915点跌至1990年10月的19980点，下跌49%；到1992年8月股市降至14300点，仅为高峰期的40%。
日本股市崩盘引发了日元贬值、日本国债被抛售的狂潮，日本地价也开始剧烈下跌，房地产泡沫随即破裂。到1994年，东京、大阪等地的房价跌幅已经超过50％，此后接着出现了十多年的房价下跌。由于股市和地价等资产价格的缩水，至2001年，日本经济累计资产损失达1330万亿日元。1992？2000年间，日本经济年平均增长率仅为1.2%，这不仅与日本高速增长时期的两位数增长、与80年代4.6%左右的增长率无法相比，与同期美国的4%、欧洲的2.6%相比也逊色许多。
泡沫经济全面崩溃后，日本政府祭出“拖”字诀。一方面不断放出乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，另一方面倚借雄厚的经济实力，动用一切手段挽救大企业和银行，希望它们扭亏为盈并提振经济信心。1998年《经济学家》杂志刊文不无讽刺地称“日本人是出色的魔术师，他们正在试图让泡沫缩小，而不是遭遇破灭”。1990？1996年，泡沫破裂过程中的日本经济增长率逐年下滑，GDP增长率分别为8%、6%、2.4%、0.6%、1.0%、1.4%和2.0%，日本政府监控下的主银行集中财力支撑出现危机的大企业，促使大企业增加生产、增加出口、减少进口。日本政府采用“拖”的策略，实际上是盼望着拖到世界经济景气的到来，由外部市场的繁荣给日本制造业提供更大的市场，帮助日本银行和企业渡过难关。1992？1996年，日本共推出8次经济刺激计划，动用60万亿日元刺激经济，1997年底再次动用经济刺激资金30万亿日元，前后投入资金累计超过99万亿日元（约8000亿美元）。1998年6月17日，日本央行一次动用16万亿日元来支持经济振兴计划，企业用制造泡沫的方式解决上一个泡沫带来的困难。减税和财政支出规模扩大导致日本财政状况由长期盈余转向相当于GDP6%？7%的长期赤字，2007年公共债务总额已高达GDP的195%，主权债务危机的阴影已挥之不去。
泡沫破裂后日本推出长期超低利率和零利率政策。1991年7月到1995年9月，日本银行逐步将基准利率降到0.5%，1999年正式开始零利率政策。零利率政策最大的后果，是形成了十多年持续膨胀的日元套利交易，成为21世纪的这场全球金融危机的重要推动因素。由于美国联邦基金目标利率与日本银行官方贴现率之间的利差高达5个百分点，借入日元投资美元高收益资产成为全球金融机构的通行做法，在日元贬值的情况下仅1995？1998年按照日元贷款额计划的套利交易收益就超过1690亿美元，“从事这种交易的人都发了大财”。疯狂的日元套利交易导致的金融市场投机规模扩张，是1997年东南亚金融危机的重要成因，是2007年美国次贷危机及随之引发的全球金融危机的先声（沈联涛《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》2009年版）。
日本政府的“拖”字诀最终没有带来期望已久的复苏。1995年日本主要银行在国际市场上的信用评级被下调，严重打击了日本金融界的信心，大和银行（Daiwa）在纽约市场曝出丑闻提高了日本银行的外汇贴水率，1995年神户大地震后日元兑美元持续贬值，导致日本银行对外股权投资大幅亏损和资本充足率不足（日本银行长期以来将股票投资资产作为二级资本），房地产贷款坏账不断增长。日本银行本身是股票市场最大的投资者，股市投资亏损加上房地产信贷坏账增长及经济低迷，在东南亚金融危机席卷而来的特殊背景下，日本政府的“拖”字政策在1997年终于山穷水尽。
1997年3月，日本债券信用银行的三家子公司先后破产倒闭，日本央行紧急援助并要求其他金融机构提供1700亿日元的援助。11月3日，日本排名第三的三洋证券公司宣告破产，该公司债务为3736亿日元，超过资产760亿日元。11月17日，成立于1900年的第十大银行北海道拓殖银行倒闭。这家银行在泡沫经济中高利率吸收存款并向房地产行业贷款，泡沫破裂后铤而走险又向东海、兴业等公司发放高风险贷款，需要冲销的坏账高达6400亿日元，政府被迫宣布《特别融资法》来保护客户在该行的存款和债权。11月24日，号称四大证券公司之一的山一证券破产，紧接着日本德阳银行宣告倒闭，当年日本GDP增长率下跌为-0.7%，为23年来首次负增长，1998年为-1.8%。日本经济终于一蹶不振，此后还有10多年的漫长岁月日本均在经济衰退、金融机构高危的困局中苦苦挣扎，“世界上最大的一个国内资产泡沫”给日本带来了严重的后遗症。
后遗症之一：日本大型金融机构的巨额不良资产成为此后十多年中挥之不去的噩梦，近十年中日本历任内阁均将处理金融坏账作为政务重点。1998年11月，日本参院通过了《金融重建法案》，这个被称为“人类金融对策史上最大手笔”的法案动用60万亿日元（约5170亿美元）挽救奄奄一息的日本银行体系，为了这一计划实施而发行的政府债券相当于国民生产总值的15%？20%。这一法案的援助资金数额是东南亚金融危机时期国际货币基金组织援助泰国额（175亿美元）的29倍、援助俄罗斯额（230亿美元）的22倍。从1992年到2003年3月，日本金融机构累计核销了100万亿日元的不良资产，不良债权余额依然高达44.5万亿日元。对金融机构危机援助中的道义指责与议会辩论，几乎成为对政府及银行机构的讨伐辞，几乎耗尽了日本政府与银行机构的道义资源。
后遗症之二：导致经济增长乏力，日本经济曾经拥有的生机与活力均被洗荡严重萎缩了。泡沫经济带来的设备、住宅、库存、耐用消费品等的大量积压，导致日本制造业长期萎靡，自上世纪90年代开始不得不进行大幅度的经济结构调整，存量消耗及结构调整严重拖延经济复苏进程。仅2000年日本包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司破产，占当年全部破产企业的33.6％；2002年，日本有28家上市公司倒闭，其中有1/3以上是房地产公司，均创战后上市企业倒闭的最高纪录。泡沫经济期间日本企业和家庭部门的投资活动异常活跃，纷纷将筹措来的资金投向了风险很高的股市和不动产，出现了债务和资产同时剧增的局面。泡沫经济崩溃后，资产迅速缩水，企业和家庭产生了大量负债。企业为了削减债务，不得不将清债列为工作的重点，所采用的主要方式就是大量裁员、缩小生产规模和控制投资规模，家庭则主要通过削减消费来偿还债务，导致日本总需求持续萎缩。尽管政府不断采取扩张性的财政货币政策，推出经济刺激计划，但企业、家庭部门采取不断紧缩的财务安排，导致日本出现凯恩斯所说的“流动性陷阱”，利率管理及货币政策几乎失效。从GDP规模与占比变化看，1990年和2009年日本GDP分别为美国的52.2%和35.5%，是中国的776%和103%，全球经济总量第二的位置即将被中国取代。日本经济的衰落与中国经济的快速崛起，事实上是日本泡沫破裂后全球经济史上最令人关注的事件之一，在一定意义上讲是日本泡沫给了中国加速赶超的历史机遇。
后遗症之三：日本股市及房地产市场长期低迷，曾经生机蓬勃的“支柱产业”早已失去了“支柱”的荣光。2009年３月23日，日本国土交通省发表的“公示地价”表明，全国住宅用地价格同比下跌了4.5％，商业用地价格同比下跌了5.6%；与1991年相比，住宅地价已经下跌了46％，基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平；商业用地下跌了约70％，为1974年以来的最低水平。泡沫破裂后，日本出现了战后时间最长、最严重的复合型大萧条，整个20世纪90年代被称作日本“失去的十年”。21世纪的前10年，日本仍然在萧条的泥潭中苦苦挣扎，迄今繁荣的迹象仍不明确。曾经的纷华凋谢了，曾经“收购全球”的雄心不再。这一切，基本都是那场如火的泡沫所赐！
警示与借鉴
对经济泡沫的警惕与管理关乎国运，关系到许多国家的长久发展。泡沫风险从不因为人们的勤劳善良与自我感觉变化而自动远去，日本泡沫从膨胀到破裂的历史，留给了人们巨大的警示。
警示之一：长期经济发展中必须建立有效的泡沫抑制机制，依靠房地产泡沫推动经济增长实际上是饮鸩止渴的做法。
持续的资产泡沫是过于宽松的货币信贷政策、投资者投机情绪、热钱炒作等多种因素复合作用的结果，但最主要的是由于泡沫抑制机制的缺乏。全球经济持续成长、泡沫抑制成效显著的国家，无不依赖有效的泡沫抑制制度，泡沫抑制机制建设其实是市场经济持续发展的基石。从各国市场情况看，股票市场泡沫抑制机制主要是做空机制，房地产泡沫抑制机制则主要依赖政府有效的交易安排和税收制度。我们的近邻新加坡就在持续的经济起飞过程中，一方面实现了“居者有其屋”的目标，另一方面又成功地抑制了房地产泡沫的形成。上世纪80年代新加坡政府建立了强制性的公积金制度及政府组屋制度，任何雇用单位（包括政府机关、法定机构、企业）职工薪金必须按照政府规定的提取比例为职工配发公积金，国民可以用公积金购买政府组屋，这一政策基本上使新加坡人都有了住房保障，2002年底已有83%的新加坡人购买了政府组屋。居民购买组屋（香港称为公屋）后，不得用于商业性经营或出租，必须住满五年才可转卖。居民在退休前出售组屋将被课以重税，退休后则可以出售组屋补充养老基金。组屋居住者占新加坡居民的85%以上，政府政策抑制了房地产泡沫的膨胀，政府公共服务的“五化”（法律化、制度化、程序化、集权化、透明化）则保障了这一制度的有效实施。英国、瑞典等福利国家也规定居民买房后两年内如售出必须缴纳重税，这些抑制房市投机的政策保障了房地产市场的稳定。从各国情况看，政府鼓励居民直接进行房地产投资、投机的极少，房地产抵押贷款经金融机构增信、证券化后的可交易资产，才是各类投资者的重要投资选择，也是全球信用市场的主体产品。在福利国家的政府机构看来，住房是满足居民居住需求的特殊生活资料，保障“居者有其屋”是政府公共服务的重要职能，抑制房市泡沫和投资交易功能就成为题中应有之意。日本及东亚的许多国家将房地产作为社会投机工具使用，导致周期性的房地产泡沫反复出现。日本迟迟未能通过对存量土地征收物业税、房产税等方式创造财政收入，长期发展中制度疲劳导致产业结构调整缓慢，造成著名的日本泡沫并引发了长期经济衰退，教训可谓深刻。
日本泡沫的警示之二：经济发展中必须保持独立自主的国家外交政策，用政治绥靖手段来换取短暂的贸易发展机会只能在经济战争中付出更为高昂的代价。
日本战后的经济发展，始终笼罩在美国的阴影与压力之下。在战争废墟上重新起步、推进社会改革、重返国际社会的初期，日本对美国的倚重和政治上的趋附，为其赢得了较为宽松、有利的外部环境，长期持续的低汇率、后发优势与美国在资金、技术、市场和资源供给等方面给予的便利，为其提供了绝好的发展机遇。但日本经济的不断发展与壮大，打破了日美初始形成的利益平衡格局。受到利益损害与威胁的美国，必然会再次利用政治力量，扭转自身的不利局面。于是，这种政治上的趋附，反过来又成为日本进一步发展的桎梏。美国对日本经济发展的操控，更像是一个设计完美的阴谋：美国只凭借1985年的汇率大战（广场协议）、1987年的利率大战（与日本协商，希望日本同时“降息”，继而催生资产泡沫）、1990年的最后一击（摧毁了日本的资产泡沫），就让日本几十年的努力毁于一旦，陷入旷日持久的大萧条。正如野村证券综合研究所首席顾问铃木善郎（Yoshio Suzhki）所指出的，日本泡沫实际上是“20世纪80年代后半期执行的国际协调政策导致的”。
马克思讲过，“民族的尊严就像妇女的节操，是连一刻的疏忽都不允许出现的”。现代国家竞争表现为经济、文化、政治和军事力量的综合竞争，试图用政治绥靖手段换取短暂的贸易发展机会的国家在发展初期大多都获得了“丰厚”的回报，但泡沫和泡沫引发的危机在卷走大量的财富的同时往往还需要附带苛刻条件的外部援助。从危机救援的方式看，“为了对付当前危机而正在采取的所有措施，正是亚洲金融危机时华盛顿共识告诉我们不能做的”。从长远发展看，审慎的对外开放政策、稳健的经济发展战略以及政治独立性，其实是国民经济可持续发展的基础。
日本的教训对泡沫纷起的亚洲国家而言，远不是孤证。曾任香港证监会主席和中国银监会首席顾问的沈联涛教授指出，“如果亚洲在某些方面不采取集体行动，也许它在今后十年左右将会遇到另一场危机。我们应当明白，我们都容易犯错误，都很脆弱，并且是在同一条船上。”（沈联涛《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》）。
如果我们看看中国房地产市场的一些数据，或许会对此有更深的体会。按照联合国人居中心的研究结论，正常的楼价与家庭收入的比率（房价收入比）上限应为3倍，世界银行提出的“合理的上限”是5倍，5倍以上则属于“泡沫化水平”。根据美联物业市场研究部研究结论，2009年末北京房价收入比已近20倍，上海为18倍，深圳为16倍。同期美国房价收入比均值为3倍，全国房价均价只有1100美元/平方米，相当于人民币8000元左右。北京房价收入比是美国房价收入比的6倍多，是联合国人居中心所认定的房价泡沫化水平的6.66倍，是世界银行认定的房价泡沫化水平的4倍。美国“次贷”危机爆发房价收入比最高曾达到10倍，换言之，北京、上海、深圳目前的房价收入比已超过美国“次贷”危机爆发前的最高水平。国际上公论正常的房价租售比应为1∶100到1∶200。据美联物业北京市场研究部调查显示，2009年11月北京楼市租售比创纪录地突破了1∶500的关口，达到了1∶546，部分区域甚至达到了1∶700。这一比例2008年基本在1∶400左右，上涨幅度达到了25％。11月上海住房租售比达到1∶350？1∶670，平均为1∶500；深圳住房租售比为1∶400？1∶480，平均为1∶450。这些城市的住房租售比已远远超过美国“次贷”危机及日本泡沫高峰时的水平，中国房地产泡沫化程度已到全球罕见的程度。
我们研究日本泡沫，目的就是为了探究中国是否会重蹈日本泡沫的覆辙。我们关注日本泡沫，就是因为担心在后危机时期的新竞争中中国因为房地产泡沫破裂而负重行迟。
好在我们已经开经行动了。但愿这些行动都不太晚，而且能够如大家期望的那样真正取得成效。
（作者单位：中国工商银行）
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1989年，资产泡沫的不断膨胀终于使日本政府感受到了压力，日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，经过五次上调后中央银行贴现率从2.5%升至6%，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款。至1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。
紧缩性政策取得了明显成效，资本形成规模及信贷投放规模微幅回落，日本政府期望温和的紧缩能够带来更长时期的经济持续增长。问题是，泡沫膨胀到几乎所有人都瞠目的时期，本来微不足道的事件，就足以摧毁市场投机者的信心，泡沫破裂已不可避免。1990年8月，伊拉克入侵科威特引起了国际原油价格暴涨，在全球股市回调过程中日本股市“意外”崩盘，开始了雪崩式的回落，日经平均指数从1989年12月的38915点跌至1990年10月的19980点，下跌49%；到1992年8月股市降至14300点，仅为高峰期的40%。
日本股市崩盘引发了日元贬值、日本国债被抛售的狂潮，日本地价也开始剧烈下跌，房地产泡沫随即破裂。到1994年，东京、大阪等地的房价跌幅已经超过50％，此后接着出现了十多年的房价下跌。由于股市和地价等资产价格的缩水，至2001年，日本经济累计资产损失达1330万亿日元。1992？2000年间，日本经济年平均增长率仅为1.2%，这不仅与日本高速增长时期的两位数增长、与80年代4.6%左右的增长率无法相比，与同期美国的4%、欧洲的2.6%相比也逊色许多。
泡沫经济全面崩溃后，日本政府祭出“拖”字诀。一方面不断放出乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，另一方面倚借雄厚的经济实力，动用一切手段挽救大企业和银行，希望它们扭亏为盈并提振经济信心。1998年《经济学家》杂志刊文不无讽刺地称“日本人是出色的魔术师，他们正在试图让泡沫缩小，而不是遭遇破灭”。1990？1996年，泡沫破裂过程中的日本经济增长率逐年下滑，GDP增长率分别为8%、6%、2.4%、0.6%、1.0%、1.4%和2.0%，日本政府监控下的主银行集中财力支撑出现危机的大企业，促使大企业增加生产、增加出口、减少进口。日本政府采用“拖”的策略，实际上是盼望着拖到世界经济景气的到来，由外部市场的繁荣给日本制造业提供更大的市场，帮助日本银行和企业渡过难关。1992？1996年，日本共推出8次经济刺激计划，动用60万亿日元刺激经济，1997年底再次动用经济刺激资金30万亿日元，前后投入资金累计超过99万亿日元（约8000亿美元）。1998年6月17日，日本央行一次动用16万亿日元来支持经济振兴计划，企业用制造泡沫的方式解决上一个泡沫带来的困难。减税和财政支出规模扩大导致日本财政状况由长期盈余转向相当于GDP6%？7%的长期赤字，2007年公共债务总额已高达GDP的195%，主权债务危机的阴影已挥之不去。
泡沫破裂后日本推出长期超低利率和零利率政策。1991年7月到1995年9月，日本银行逐步将基准利率降到0.5%，1999年正式开始零利率政策。零利率政策最大的后果，是形成了十多年持续膨胀的日元套利交易，成为21世纪的这场全球金融危机的重要推动因素。由于美国联邦基金目标利率与日本银行官方贴现率之间的利差高达5个百分点，借入日元投资美元高收益资产成为全球金融机构的通行做法，在日元贬值的情况下仅1995？1998年按照日元贷款额计划的套利交易收益就超过1690亿美元，“从事这种交易的人都发了大财”。疯狂的日元套利交易导致的金融市场投机规模扩张，是1997年东南亚金融危机的重要成因，是2007年美国次贷危机及随之引发的全球金融危机的先声（沈联涛《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》2009年版）。
日本政府的“拖”字诀最终没有带来期望已久的复苏。1995年日本主要银行在国际市场上的信用评级被下调，严重打击了日本金融界的信心，大和银行（Daiwa）在纽约市场曝出丑闻提高了日本银行的外汇贴水率，1995年神户大地震后日元兑美元持续贬值，导致日本银行对外股权投资大幅亏损和资本充足率不足（日本银行长期以来将股票投资资产作为二级资本），房地产贷款坏账不断增长。日本银行本身是股票市场最大的投资者，股市投资亏损加上房地产信贷坏账增长及经济低迷，在东南亚金融危机席卷而来的特殊背景下，日本政府的“拖”字政策在1997年终于山穷水尽。
1997年3月，日本债券信用银行的三家子公司先后破产倒闭，日本央行紧急援助并要求其他金融机构提供1700亿日元的援助。11月3日，日本排名第三的三洋证券公司宣告破产，该公司债务为3736亿日元，超过资产760亿日元。11月17日，成立于1900年的第十大银行北海道拓殖银行倒闭。这家银行在泡沫经济中高利率吸收存款并向房地产行业贷款，泡沫破裂后铤而走险又向东海、兴业等公司发放高风险贷款，需要冲销的坏账高达6400亿日元，政府被迫宣布《特别融资法》来保护客户在该行的存款和债权。11月24日，号称四大证券公司之一的山一证券破产，紧接着日本德阳银行宣告倒闭，当年日本GDP增长率下跌为-0.7%，为23年来首次负增长，1998年为-1.8%。日本经济终于一蹶不振，此后还有10多年的漫长岁月日本均在经济衰退、金融机构高危的困局中苦苦挣扎，“世界上最大的一个国内资产泡沫”给日本带来了严重的后遗症。
后遗症之一：日本大型金融机构的巨额不良资产成为此后十多年中挥之不去的噩梦，近十年中日本历任内阁均将处理金融坏账作为政务重点。1998年11月，日本参院通过了《金融重建法案》，这个被称为“人类金融对策史上最大手笔”的法案动用60万亿日元（约5170亿美元）挽救奄奄一息的日本银行体系，为了这一计划实施而发行的政府债券相当于国民生产总值的15%？20%。这一法案的援助资金数额是东南亚金融危机时期国际货币基金组织援助泰国额（175亿美元）的29倍、援助俄罗斯额（230亿美元）的22倍。从1992年到2003年3月，日本金融机构累计核销了100万亿日元的不良资产，不良债权余额依然高达44.5万亿日元。对金融机构危机援助中的道义指责与议会辩论，几乎成为对政府及银行机构的讨伐辞，几乎耗尽了日本政府与银行机构的道义资源。
后遗症之二：导致经济增长乏力，日本经济曾经拥有的生机与活力均被洗荡严重萎缩了。泡沫经济带来的设备、住宅、库存、耐用消费品等的大量积压，导致日本制造业长期萎靡，自上世纪90年代开始不得不进行大幅度的经济结构调整，存量消耗及结构调整严重拖延经济复苏进程。仅2000年日本包括房地产商在内的建筑行业就有6000多家公司破产，占当年全部破产企业的33.6％；2002年，日本有28家上市公司倒闭，其中有1/3以上是房地产公司，均创战后上市企业倒闭的最高纪录。泡沫经济期间日本企业和家庭部门的投资活动异常活跃，纷纷将筹措来的资金投向了风险很高的股市和不动产，出现了债务和资产同时剧增的局面。泡沫经济崩溃后，资产迅速缩水，企业和家庭产生了大量负债。企业为了削减债务，不得不将清债列为工作的重点，所采用的主要方式就是大量裁员、缩小生产规模和控制投资规模，家庭则主要通过削减消费来偿还债务，导致日本总需求持续萎缩。尽管政府不断采取扩张性的财政货币政策，推出经济刺激计划，但企业、家庭部门采取不断紧缩的财务安排，导致日本出现凯恩斯所说的“流动性陷阱”，利率管理及货币政策几乎失效。从GDP规模与占比变化看，1990年和2009年日本GDP分别为美国的52.2%和35.5%，是中国的776%和103%，全球经济总量第二的位置即将被中国取代。日本经济的衰落与中国经济的快速崛起，事实上是日本泡沫破裂后全球经济史上最令人关注的事件之一，在一定意义上讲是日本泡沫给了中国加速赶超的历史机遇。
后遗症之三：日本股市及房地产市场长期低迷，曾经生机蓬勃的“支柱产业”早已失去了“支柱”的荣光。2009年３月23日，日本国土交通省发表的“公示地价”表明，全国住宅用地价格同比下跌了4.5％，商业用地价格同比下跌了5.6%；与1991年相比，住宅地价已经下跌了46％，基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平；商业用地下跌了约70％，为1974年以来的最低水平。泡沫破裂后，日本出现了战后时间最长、最严重的复合型大萧条，整个20世纪90年代被称作日本“失去的十年”。21世纪的前10年，日本仍然在萧条的泥潭中苦苦挣扎，迄今繁荣的迹象仍不明确。曾经的纷华凋谢了，曾经“收购全球”的雄心不再。这一切，基本都是那场如火的泡沫所赐！
警示与借鉴
对经济泡沫的警惕与管理关乎国运，关系到许多国家的长久发展。泡沫风险从不因为人们的勤劳善良与自我感觉变化而自动远去，日本泡沫从膨胀到破裂的历史，留给了人们巨大的警示。
警示之一：长期经济发展中必须建立有效的泡沫抑制机制，依靠房地产泡沫推动经济增长实际上是饮鸩止渴的做法。
持续的资产泡沫是过于宽松的货币信贷政策、投资者投机情绪、热钱炒作等多种因素复合作用的结果，但最主要的是由于泡沫抑制机制的缺乏。全球经济持续成长、泡沫抑制成效显著的国家，无不依赖有效的泡沫抑制制度，泡沫抑制机制建设其实是市场经济持续发展的基石。从各国市场情况看，股票市场泡沫抑制机制主要是做空机制，房地产泡沫抑制机制则主要依赖政府有效的交易安排和税收制度。我们的近邻新加坡就在持续的经济起飞过程中，一方面实现了“居者有其屋”的目标，另一方面又成功地抑制了房地产泡沫的形成。上世纪80年代新加坡政府建立了强制性的公积金制度及政府组屋制度，任何雇用单位（包括政府机关、法定机构、企业）职工薪金必须按照政府规定的提取比例为职工配发公积金，国民可以用公积金购买政府组屋，这一政策基本上使新加坡人都有了住房保障，2002年底已有83%的新加坡人购买了政府组屋。居民购买组屋（香港称为公屋）后，不得用于商业性经营或出租，必须住满五年才可转卖。居民在退休前出售组屋将被课以重税，退休后则可以出售组屋补充养老基金。组屋居住者占新加坡居民的85%以上，政府政策抑制了房地产泡沫的膨胀，政府公共服务的“五化”（法律化、制度化、程序化、集权化、透明化）则保障了这一制度的有效实施。英国、瑞典等福利国家也规定居民买房后两年内如售出必须缴纳重税，这些抑制房市投机的政策保障了房地产市场的稳定。从各国情况看，政府鼓励居民直接进行房地产投资、投机的极少，房地产抵押贷款经金融机构增信、证券化后的可交易资产，才是各类投资者的重要投资选择，也是全球信用市场的主体产品。在福利国家的政府机构看来，住房是满足居民居住需求的特殊生活资料，保障“居者有其屋”是政府公共服务的重要职能，抑制房市泡沫和投资交易功能就成为题中应有之意。日本及东亚的许多国家将房地产作为社会投机工具使用，导致周期性的房地产泡沫反复出现。日本迟迟未能通过对存量土地征收物业税、房产税等方式创造财政收入，长期发展中制度疲劳导致产业结构调整缓慢，造成著名的日本泡沫并引发了长期经济衰退，教训可谓深刻。
日本泡沫的警示之二：经济发展中必须保持独立自主的国家外交政策，用政治绥靖手段来换取短暂的贸易发展机会只能在经济战争中付出更为高昂的代价。
日本战后的经济发展，始终笼罩在美国的阴影与压力之下。在战争废墟上重新起步、推进社会改革、重返国际社会的初期，日本对美国的倚重和政治上的趋附，为其赢得了较为宽松、有利的外部环境，长期持续的低汇率、后发优势与美国在资金、技术、市场和资源供给等方面给予的便利，为其提供了绝好的发展机遇。但日本经济的不断发展与壮大，打破了日美初始形成的利益平衡格局。受到利益损害与威胁的美国，必然会再次利用政治力量，扭转自身的不利局面。于是，这种政治上的趋附，反过来又成为日本进一步发展的桎梏。美国对日本经济发展的操控，更像是一个设计完美的阴谋：美国只凭借1985年的汇率大战（广场协议）、1987年的利率大战（与日本协商，希望日本同时“降息”，继而催生资产泡沫）、1990年的最后一击（摧毁了日本的资产泡沫），就让日本几十年的努力毁于一旦，陷入旷日持久的大萧条。正如野村证券综合研究所首席顾问铃木善郎（Yoshio Suzhki）所指出的，日本泡沫实际上是“20世纪80年代后半期执行的国际协调政策导致的”。
马克思讲过，“民族的尊严就像妇女的节操，是连一刻的疏忽都不允许出现的”。现代国家竞争表现为经济、文化、政治和军事力量的综合竞争，试图用政治绥靖手段换取短暂的贸易发展机会的国家在发展初期大多都获得了“丰厚”的回报，但泡沫和泡沫引发的危机在卷走大量的财富的同时往往还需要附带苛刻条件的外部援助。从危机救援的方式看，“为了对付当前危机而正在采取的所有措施，正是亚洲金融危机时华盛顿共识告诉我们不能做的”。从长远发展看，审慎的对外开放政策、稳健的经济发展战略以及政治独立性，其实是国民经济可持续发展的基础。
日本的教训对泡沫纷起的亚洲国家而言，远不是孤证。曾任香港证监会主席和中国银监会首席顾问的沈联涛教授指出，“如果亚洲在某些方面不采取集体行动，也许它在今后十年左右将会遇到另一场危机。我们应当明白，我们都容易犯错误，都很脆弱，并且是在同一条船上。”（沈联涛《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》）。
如果我们看看中国房地产市场的一些数据，或许会对此有更深的体会。按照联合国人居中心的研究结论，正常的楼价与家庭收入的比率（房价收入比）上限应为3倍，世界银行提出的“合理的上限”是5倍，5倍以上则属于“泡沫化水平”。根据美联物业市场研究部研究结论，2009年末北京房价收入比已近20倍，上海为18倍，深圳为16倍。同期美国房价收入比均值为3倍，全国房价均价只有1100美元/平方米，相当于人民币8000元左右。北京房价收入比是美国房价收入比的6倍多，是联合国人居中心所认定的房价泡沫化水平的6.66倍，是世界银行认定的房价泡沫化水平的4倍。美国“次贷”危机爆发房价收入比最高曾达到10倍，换言之，北京、上海、深圳目前的房价收入比已超过美国“次贷”危机爆发前的最高水平。国际上公论正常的房价租售比应为1∶100到1∶200。据美联物业北京市场研究部调查显示，2009年11月北京楼市租售比创纪录地突破了1∶500的关口，达到了1∶546，部分区域甚至达到了1∶700。这一比例2008年基本在1∶400左右，上涨幅度达到了25％。11月上海住房租售比达到1∶350？1∶670，平均为1∶500；深圳住房租售比为1∶400？1∶480，平均为1∶450。这些城市的住房租售比已远远超过美国“次贷”危机及日本泡沫高峰时的水平，中国房地产泡沫化程度已到全球罕见的程度。
我们研究日本泡沫，目的就是为了探究中国是否会重蹈日本泡沫的覆辙。我们关注日本泡沫，就是因为担心在后危机时期的新竞争中中国因为房地产泡沫破裂而负重行迟。
好在我们已经开经行动了。但愿这些行动都不太晚，而且能够如大家期望的那样真正取得成效。
（作者单位：中国工商银行）
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