历史的镜子

　　1997年亚洲金融危机爆发后，全球经济衰退，加之中国国有企业改革试点进程加快，相当数量的国有企业面临较大的财务或经营压力，破产浪潮在全国范围内出现，中国经济增长也出现了断崖式下跌，随之国有商业银行资产质量不断恶化，积累的不良资产开始暴露，国有商业银行一度面临技术性破产的危机。

　　截至1997年底，国有商业银行的账面不良贷款已达1.43万亿元，不良贷款率高达27%，占银行总资产的17.6%。

　　为此，中央政府于1999年加快了商业银行不良贷款剥离。当时，中国的债转股采取的是典型的集中式不良资产处置方式，即在政府的统一指导下，通过四大资产管理公司作为中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。

　　通过这一模式，四大资产管理公司曾对580户企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%。

　　债转股如何做

　　海通证券的研究报告还原了上一轮债转股的操作过程。

　　1999年，信达、东方、长城、华融四大资产管理公司陆续成立，分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行。

　　四大AMC债转股的主要流程为“三步走”模式：第一步，不良资产转移，四大国有银行将所持不良贷款按照账面价值转移给各自的资产管理公司；第二步，协定债转股方案，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案；第三步，审批后实施，债转股方案需交由国家经贸委会同财政部、央行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。

　　在第一步中，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1：1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿元。

　　海通证券表示，国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10%-23%，后期中国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。

　　由于按照账面价值计算，这意味着四家AMC剥离不良资产共需要约1.4万亿元的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。

　　在第二步中，四大AMC所持的股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

　　2006年官方数据显示，四大AMC累计处理不良资产1.21万亿元，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110亿元，回收率约17.4%。

　　作用有效吗？

　　海通证券认为，上一轮债转股在短期来看，起到了一石三鸟的作用。

　　首先，对于债转股企业而言，高负债和负净利的局面得到了缓解。

　　其二，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

　　其三，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

　　其四，对于商业银行来说，不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。

　　1994至1997年，中国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。

　　再次，AMC也获得了超过3倍的超高收益。

　　资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，2015年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。

　　但海通证券同时认为，长期而言，上一轮债转股的效果却难言乐观。

　　如，企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在上世纪90年代持续下滑，由20%一路下降到1997年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。1999年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。

　　再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以2002年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。

　　风险化解了吗？

　　对于上一轮债转股，海通证券认为，风险并未彻底化解，由于退出机制有限，AMC仍大量持股，退出方式单一，风险仍积聚于政府。

　　对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。

　　目前中国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，其目前仍大量持有当年债转股的企业股权。

　　以华融资产为例，1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。

　　对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看做是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。

　　而对于已退出的股权，海通证券通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。

　　以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身的大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于2005年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于2008年、2009年和2014年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。

　　中信证券的研究也表明，最终损失仍是由国家财政承担的。

　　四大AMC虽然超额完成了国家规定的考核指标，仍面临沉重的债务负担。

　　首先，由于1999年国有商业银行采用“账面原值划转法”剥离不良贷款，即资产管理公司按面值承接不良贷款，处置不良贷款形成的最终损失暂时体现在资产管理公司资产负债表上，2006年6月30日，资产管理公司的资产总额6885.93亿元，负债总额18526.93亿元，其中央行再贷款超过1万亿元，金融债券发行额8200亿元。

　　其次，利息支付数额巨大，资产管理公司回收的现金主要用于支付资金利息成本。截至2004年底，资产管理公司处置不良资产累计回收现金1370亿元，但资产管理公司累计实付债券和再贷款利息高达1069亿元。

　　对于80%未实现资产回收的政策性不良资产，处置的最终损失由国家承担。2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》明确：“金融资产管理公司处置不良贷款形成的最终损失，由财政部提出解决方案，报国务院批准执行”。

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