A股入摩：历史性时刻后的思考

　　MSCI明晟宣布，从2018年6月起将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI(All Country World Index)全球指数，将初始加入A股的222只大盘股。这项决定主要是鉴于国际机构投资者的广泛支持、中国内地与香港地区互联互通机制的发展完善以及内地交易所对指数相关投资工具预先审批的放宽，这些因素都对中国A股市场外资准入水平的提升具有积极的影响。MSCI现有国际中国指数成分股459只，排除中型市值个股、未参与互联互通计划个股以及长期停牌个股，剩余的222只大盘股全部入围。相比3月提出的169只个股纳入的问询方案，正式方案增加了在A股和H股两地上市的符合要求的大盘股。基于5%的纳入因子，在2018年8月的评审完成后，这些加入的A股将约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重，高于市场之前预期的0.5%的起始权重。MSCI还将在2017年8月进一步推出全球及各区域的包含A股的暂行指数，包括MSCI中国暂行指数及MSCI新兴市场暂行指数。

　　中国进入MSCI全球指数是一个历史时刻，即获得了全球资产配置的入场券。若简单假设追踪MSCI指数的基金均为被动式基金，0.73％的权重意味着将有约100亿美元的资金流入A股，而资金流入的规模将随着A股权重的扩大而不断增加。此外，外资机构化的投资风格将给A股带来影响，可能加速A股规范化、市场化和国际化的改革进度。

　　经过三年的申请，中国市场国际化的万里长征似乎能够看到终点。然而，未来的挑战仍存：首先，全球贸易领先指标见顶，预示着增长将放缓。中国有着一个庞大的国内市场，消费的增长现在已经占全国经济增长的一半。全球贸易的放缓对其他新兴市场可能影响更大。因此，新兴市场相对于上海市场的相对回报在未来数月将会减弱。但由于只是小范围纳入，中国对MSCI新兴市场指数回报的贡献有限。

　　其次，小范围纳入意味着最初纳入的指数权重为0.73％，相当于增加资金流入约100亿美元。在一个市值约为8万亿美元、每天交易约500亿美元的市场里，这样的新增资金规模无疑是九牛一毛。中国市场有自己的深度，并不真的像很多人所想的“需要外援”。纳入后带来的增量资金太小，对交易情绪的提振可能更大于增量资金的流入。

　　此外，为了避免在一个不了解情况的市场里投资，追踪MSCI指数的主动型基金经理在构建投资组合时可以选择不包括A股，因为其指数权重太小，不太可能影响基金表现。

　　第三，与国际市场相比，中国市场估值偏高。例如，长期以来被视为中国内地近似市场的香港市场，虽然香港上市公司有70％以上的盈利来自内地，但是H股相对于A股仍有20％的折让，A股相对于H股仍然昂贵。随着纳入权重的进一步推进，中国市场的全球化很有可能将A股估值降至全球水平。从韩国与台湾地区的经验来看，被纳入MSCI指数后，这两个市场中海外投资者明显增多，外资持股比例有所提升，股市与全球的联动性上升，估值中枢下降。而中国A股目前外资参与度较低，随着市场的进一步开放，外资的流入将使投资风格向价值投资转变，低估值大盘蓝筹将备受青睐，引导市场估值趋于理性化。

　　当然，现在暂时难以估计究竟会是A股国际化，还是恰恰相反。最近三地互联互通计划启动以来的经验似乎表明，A股的交易员正在采用有时并不完全合规的交易策略，在香港市场进行交易，并引发了一些股票剧烈波动。与此同时，随着互联互通机制的发展与完善，南下资金流明显增大，已累计净流入逾4500亿元，暗示着这个在岸市场里风险承受能力较高的资金向南流动，香港市场的风险溢价被迫压低。国际基金经理可能不得不适应A股的交易环境。

　　洪灝/文

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