5月信贷量价齐升背后

　　5月M2增速降至个位数，M1、M2剪刀差收窄，新增社融结构逐渐调整，金融去杠杆效果初显。表外转表内的压力使得市场利率上行，从而导致银行信贷量价齐升。

　　6月14日，中国人民银行发布2017年5月金融统计数据报告：5月末，广义货币（M2）余额160.14万亿元，同比增长9.6%，增速比上月末降低0.9个百分点，比2016年同期降低2.2个百分点；狭义货币（M1）余额49.64万亿元，同比增长17%，增速比上月末降低1.5个百分点，比2016年同期降低6.7个百分点。

　　5月，人民币贷款增加1.11万亿元，同比多增1264亿元；人民币存款增加1.11万亿元，同比少增7230亿元；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.88%，比上月高0.23个百分点；质押式回购加权平均利率为2.92%，比上月高0.13个百分点。

　　5月的新增人民币贷款小幅高于市场预期，部分原因是由债券融资需求向信贷需求转移所致，利率上行等因素导致企业债券需求向表内贷款转移，企业贷款增加。此外，监管趋严，表外融资渠道受限也在一定程度上驱使企业融资需求转向信贷。而5月新增人民币存款大幅下降，主要是稳健中性货币政策叠加去杠杆，非金融企业存款和非银行业金融机构存款减少所致。

　　截至5月末，人民币贷款余额113.04万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比2016年同期低1.5个百分点；人民币存款余额157.02万亿元，同比增长9.2%，增速比上月末低0.6个百分点，比2016年同期低2.3个百分点。

　　从新增贷款结构来看，受调控影响居民中长期贷款增速放缓，对公贷款需求旺盛。5月，住户部门贷款增加6106亿元，其中，短期贷款增加1780亿元，中长期贷款增加4326亿元。受调控政策的影响，按揭贷款需求保持相对平稳，但增速放缓。

　　另一方面，从企业贷款端来看，5月，企业贷款增加5661亿元，其中，短期贷款增加2472亿元，中长期贷款增加4396亿元，票据融资减少1469亿元；非银行业金融机构贷款减少626亿元。在信贷额度受到约束的背景下，新增企业中长期贷款同比多增2571亿元，票据融资的大幅压缩，显示对公贷款需求依然较为旺盛。

　　从新增存款结构来看，5月，住户存款增加1249亿元，同比多增906亿元；非金融企业存款增加1072亿元，同比少增4343亿元；财政性存款增加5547亿元，同比多增3928亿元；非银行业金融机构存款增加1161亿元，同比少增3857亿元。新增存款大幅下降，主要是稳健中性货币政策叠加去杠杆，导致非金融企业存款和非银行业金融机构存款明显减少。

　　M2增速降至个位数

　　5月，M2同比增长9.6%，增速分别较上月末和2016年同期低0.9个百分点和2.2个百分点，增速降至历史低位，主要是金融去杠杆以及中性的货币环境下，金融机构体系内部的信用扩张能力明显减弱。

　　根据央行统计的数据，截至5月末，金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；非金融部门M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。5月M1同比增长17.0%，增速分别比上月末和2016年同期低1.5个百分点和6.7个百分点，增速持续回落，M1、M2剪刀差环比回落0.6个百分点至7.4%，表明剪刀差正持续收敛。

　　5月，新增信贷略超预期，主要来自整体企业贷款的明显增长——5月新增信贷1.11万亿元，分别比2016年同期和上月多增1264亿元和119亿元。新增信贷主要来自企业短期贷款和中长期贷款的贡献，合计同比多增5164亿元，其中，短期贷款和中长期贷款分别同比增长2593亿元、2571亿元。5月，居民中长期贷款新增4326亿元，分别比2016年同期和上月少增955亿元和115亿元，这反映出房贷调控政策效果的进一步显现。

　　而企业中长期信贷新增4396亿元，分别比2016年同期多增2571亿元，比上月少增830亿元，同时，企业短期贷款同比和环比均出现较为明显的增长趋势，表明当前实体经济的信贷需求仍然保持旺盛。受表内贷款的挤占，4月票据融资减少1469亿元，同比下降3033亿元。

　　5月，新增企业存款和非银存款同比明显少增，而居民存款增长较为明显。5月人民币存款增加1.11万亿元，比2016年同期少增7230亿元，比上月多增8439亿元，存款环比多增主要是季节性因素所致；新增企业存款1072亿元，比2016年同期少增4343亿元，比上月多增620亿元；新增非银金融机构存款1072亿元，比2016年同期少增3946亿元，比上月少增4265亿元，反映出在金融体系降杠杆的情况下，金融机构派生存款的能力明显下降。与企业存款相比，居民存款增长较好，5月，新增居民存款1249亿元，比2016年同期多增906亿元，比上月多增1.34万亿元；新增财政存款5547亿元，同比多增3928亿元。

　　值得关注的是，5月新增表内贷款超过新增社融规模，这是直接融资和表外融资明显少增的结果。5月，新增社融规模1.06万亿元，比2016年同期多增3855亿元，比上月少增3317亿元。其中，新增表内信贷超过新增社融规模，当月新增表内人民币贷款1.18万亿元，比2016年同期多增2406亿元，比上月多增994亿元。新增社融较上月有所回落，主要是企业债券融资减少及表外融资继续向表内转移，当月企业债券融资减少2462亿元，较上月少增2897亿元，当月表外融资新增289亿元，较上月少增1481亿元；其中，委托贷款规模和未贴现银行承兑汇票当月分别减少278亿元和1245亿元；信托贷款规模稳定增长，当月新增1812亿元，比2016年同期多增1691亿元，比上月多增339亿元。

　　总体来看，截至5月末，M2同比增长9.6%，增速比上月末降低0.9%，比2016年同期降低2.2%；M1同比增长17%，增速比上月末降低1.5%，比2016年同期降低6.7%。M1和M2的剪刀差为7.40%，持续收窄趋势未改，这主要是因为随着稳健中性货币政策的落实以及金融监管的逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及“影子银行”活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张的逐步放缓，由此派生的存款及M2增速也出现相应的下降。

　　从发展趋势上看，伴随着去杠杆带来的存款派生能力的减低，未来M2将持续处于下降的通道。5月，企业信贷的明显多增致信贷数据略超市场预期，整体而言，实体经济信贷需求仍处于较为旺盛的态势。在金融去杠杆和中性货币政策的大环境下，金融体系内信用派生能力已处于下降的趋势，M2增速降至历史低位就是最好的例证之一。未来随着同业去杠杆的进一步加强，银行资金对实体经济的信用派生能力会持续提升，M2增速将企稳并开始向上回升。

　　在去杠杆的大势之下，表内融资需求的增加导致信贷成本逐渐上升。5月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.88%，比上月高0.23%；质押式回购加权平均利率为2.92%，比上月高0.13%。银行间市场利率小幅上行，预计短期内资金成本仍有上行压力。

　　5月，社会融资规模增量为1.06万亿元，比2016年同期多增3855亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增2406亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少99亿元，同比少减425亿元；委托贷款减少278亿元，同比多减1843亿元；信托贷款增加1812亿元，同比多增1691亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1245亿元，同比少减3822亿元；企业债券融资净减少2462亿元，同比多减2212亿元；非金融企业境内股票融资507亿元，同比少增567亿元。

　　在金融去杠杆的大背景下，新增社融结构出现调整。由于利率上行等因素导致企业债券需求向表内贷款转移，贷款逐渐增加，债券融资逐渐减少。由于去杠杆、去通道监管的加强，使得委托贷款减少，信托贷款增加。此外，2017年，票据监管的力度好于2016年，未贴现承兑汇票同比少减带动社融同比多增。

　　随着金融去杠杆的深化，MPA考核的趋严，未来同业链条的监管将更趋严格，这将对包括银行业在内金融行业的资产扩张构成一定的阶段性压力。

　　金融去杠杆效果显现

　　新增社融规模低于预期，表外融资增速回落，企业债券融资减少，新增人民币贷款超预期，以上种种表明，5月社融结构正在悄然发生变化。

　　5月，新增社会融资1.06万亿元，同比多增3855亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增2406亿元。企业债券融资减少2462亿元，表外融资同比少增150多亿元。新增社融低于预期，主要由于表外融资增速回落和企业债券融资净减少所致。

　　另一方面，实体经济信贷需求并未萎缩，新增人民币贷款超预期。1-4月，规模以上工业企业利润同比增长24.4%，2017年以来一直保持高速增长，企业经营状况有逐渐向好之势，实体经济融资需求较旺。

　　从金融市场本身来看，持续稳健中性的货币政策导致市场资金面较为紧张。受市场利率上行的影响，企业债券融资成本一直居高不下，导致债券发行量急剧减少。在金融监管趋于严格的情况下，杠杆、嵌套、资金链条过长等成为重点关注的领域，表外融资业务增速回落，金融监管取得初步成效。

　　5月，M2增速创历史新低表明金融体系去杠杆成效显著。5月M2同比增长9.6%，M2增速连续10个月下降。央行有关负责人表示，随着稳健中性货币政策的落实以及金融监管的逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张的放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。

　　5月人民币贷款新增1.11万亿元，同比多增1264亿元，主要是由于企业贷款增长态势良好，实体融资经济需求旺盛，导致短期企业贷款和中长期企业贷款同比分别多增2000多亿元。居民短期贷款增加1780亿元，比2016年同期多增1333亿元，表明个人消费贷款需求较大。居民中长期贷款比2016年同期少增近千亿元，主要是房地产加强调控所致，预计未来居民中长期贷款需求仍将持续回落。

　　从负债端来看，人民币存款少增趋势明显，企业和非银机构存款增长均现乏力。5月，人民币存款增加1.11万亿元，同比少增7230亿元，主要由于企业和非银机构存款同比少增所致。5月，企业存款增加1072亿元，同比少增4000多亿元；企业存款大幅少增，既有可能是由于融资受限，闲置资金减少所致。受金融去杠杆的影响，非银金融机构存款仅增加1161亿元，同比少增3857亿元；而居民存款增加1249亿元，同比多增706亿元；财政存款增加5547亿元，同比多增3928亿元。

　　监管趋严，表外融资增速回落；去杠杆短期抬升金融体系利率，坚定看好经营稳健、核心负债有优势的大中型银行。金融监管方向趋严，非标规模增长乏力，表外融资增速回落；加之资金面较为紧张，债券融资成本升高，传统信贷需求增多。2017年，商业银行资产质量压力减小、息差边际好转、利润增速有望提升，我们坚定看好经营稳健、核心负债有优势的大中型银行。

　　M2、M1增速双降，M2增速首次降为个位数，为近几年来所罕见，与金融去杠杆有关。M2、M1增速下降主要是银行执行金融去杠杆政策，表现为在同业、资管、表外等资产业务上扩张放缓，也可能与地方债置换的步伐较快、地产销售降温有关。其中，5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，而非金融部门持有的M2增长10.5%，表明去杠杆相关政策对M2的影响是有利于实体经济的，伴随着货币增速的回落，金融去杠杆效应凸现。

　　尤其是此次5月M2同比增长9.6%，这是M2首次出现一位数的增速。M2增速大降叠加M1、M2剪刀差有所收窄，都证实了金融体系去杠杆、引导资金脱虚向实的监管努力已经初见成效。

　　值得注意的是，央行强调，要继续坚持稳妥去杠杆的总方针不动摇。所以，稳中偏紧的货币政策不会改变。央行6月大额MLF续作及日常逆回购操作曾被媒体过度渲染，投资者仍需保持理性，央行只是在季末维持流动性的平衡，金融去杠杆的决心不容置疑。

　　令人欣慰的是，在货币供应增速下降的情况下，银行信贷同比出现高增长。5月，新增人民币贷款1.11万亿元，同比多增1264亿元，略超此前的一致预期。分部门来看，住户贷款增加6106亿元，其中，短期贷款增加4326亿元；住户部门中长期贷款新增持续下降，可能是受地产销售和银行额度限制所致，未来这一趋势仍会继续下降。非金融企业及机关团体贷款增加5661亿元，其中，短期贷款增加2472亿元，中长期贷款增加4396亿元；中长期贷款同比多增2571亿元，这与企业债券融资迁移有关。非银行金融机构贷款减少626亿元，票据融资减少1469亿元，反映出银行在信贷额度的压力下“保贷款、压票据”的明显倾向。

　　不过，存款增长乏力却是隐忧。5月，人民币存款增加1.11万亿元，较2016年同期少增7230亿元。其中，居民存款增加1249亿元，非金融企业存款增加1072亿元，财政性存款增加5547亿元。非银行业金融机构存款增加1161亿元。主要受去杠杆政策影响，各类存款派生机制显著弱化所致。

　　与新增存款和贷款相比，5月的新增社融较为平稳，这与表内扩张和表外收缩的对冲有关。5月，新增社融增量为1.06万亿元，同比多增3855亿元。在表内融资规模扩张的同时，受金融去杠杆政策的影响，表外融资增速环比放缓。由于金融监管日渐趋严，表外融资仅新增289亿元，环比减少1480亿元。另一方面，债券融资负增长2000多亿元，表明债券融资由表内贷款替代，这也是5月新增社融保持平稳的主要原因。

　　整体来看，虽然货币供应增速在放缓，M2增速甚至降至个位数，但5月份的信贷投放却并未出现萎缩，便命5月货币供应的一个新特点，即表内扩张、表外收缩。在严格的金融监管环境下，表外回归表内的趋势仍将持续，而未来直接融资的增速或将放缓。

　　社融结构的改变体现了监管机构对金融机构的引导，随着监管政策的进一步收紧，银行规模扩张的重点由表外转向表内，这应该是金融监管新条件下的大趋势。

　　贷款量价齐升之谜

　　5月金融数据出现了诸多亮点：一是信贷规模超预期提升；二是M2同比增速创历史最低；三是低于预期的社会融资规模。

　　值得注意的是，以个人按揭房贷为主的住户部门中长期贷款在5月份增加4326亿元，较2016年同期少增955亿元，比4月份也少增115亿元。而以企业贷款为主的非金融企业及机关团体贷款，在5月份增加5661亿元，同比多增2064亿元。其中，代表企业投资意愿的非金融企业及机关团体中长期贷款比2016年同期多增2571亿元。

　　从贷款结构来看，不管是非金融机构还是居民户的中长期贷款新增数额均较4月有所下降。无庸置疑，居民户中长期贷款的下降主要受地产政策调控的影响，而房贷需求变化的滞后性，将会继续影响后续月份的居民中长期贷款增速。企业中长期贷款增速的放缓，则在一定程度上反映了实体经济的压力。

　　2017年2月，央行上调政策利率（MLF、PSL、逆回购）后，政策利率先后向货币市场、债券市场、信贷市场进行传导，这其中，上述利率向货币市场、债券市场的传导最为明显，直接导致SHIBOR、10年期国债收益率整体上扬。

　　叠加金融去杠杆的政策因素，各种利率指标都在上行。伴随着“金融去杠杆”工作的不断推进，市场利率明显上行，尤其是目前1年期SHIBOR持续高于1年期贷款基础利率（LPR），更是引起了市场的广泛关注。

　　数据显示，在政策利率提高后，不论是7天SHIBOR、3月期国债到期收益率，还是10年期国债到期收益率均呈现抬升的态势。自2月份以来，7天逆回购利率先后两次分别调升10BP，跟随这一节奏，7天SHIBOR利率从平均约2.5%到2.7%又上升到2.9%，10年期国债收益率从平均约3.2%到3.3%也上升到3.5%。

　　随着资金利率的逐渐抬升，贷款利率也出现出了上行的趋势。据了解，多家银行表内贷款利率已经出现不同程度的上浮，除备受热议的房贷外，部分银行的消费贷、抵押贷利率已经上调5%-10%，国企、央企等对公优质客户利率也由以往的优惠利率上浮至基准利率甚至以上。

　　根据中信建投的分析，5月信贷市场量价齐升的原因如下：首先，在MPA考核日益严格的背景下，金融去杠杆政策在很大程度上抑制了表外融资和债券融资的需求，而表外社融增长的受限导致表内贷款逐渐回升，由此造成信贷量的增加。5月份，债券利率不断高涨，10年期国债从月初的3.49%大幅涨至月末的3.61%，这也导致大量发行人取消信用债的发行，造成当月企业债券融资的几种大幅减少，企业取消发债背后将更多的融资手段转向贷款已经成为企业融资的新常态。

　　其次，住户部门新增中长期贷款的减少，以及投向基础设施建设信贷量的增长。以个人按揭房贷为主的住户部门中长期贷款在5月份增加4326亿元，较2016年同期少增955亿元，比4月份也少增115亿元。而以企业贷款为主的非金融企业及机关团体贷款，在5月份增加5661亿元，同比多增2064亿元。其中，代表企业投资意愿的非金融企业及机关团体中长期贷款比2016年同期多增2571亿元，这是拉动5月贷款量超预期增长的关键因素。

　　第三，金融去杠杆导致市场流动性减少，从而使得贷款利率不断抬升。2017年以来，随着金融去杠杆政策力度的不断加强，SHIBOR中长期品种整体呈上升趋势，导致市场中长期流动性比较紧张。考虑到临近6月末的考核期，市场对流动性的关注越发敏感，使得市场流动性预期骤然紧张。而作为此轮金融去杠杆的主体机构，银行的负债端成本率逐渐回升，并逐步传导到资产端，通常而言，资产端利率滞后负债端利率一个季度，一季度银行负债端成本率的提升，带动二季度贷款利率的不断回升。

　　根据中信建投的预测，2017年全年信贷量将增长12.5万亿元，虽然未来每个月信贷量都可能超过市场预期，但全年总量仍会保持稳定。接下来极有可能发生的事是，未来几个月都会出现新增人民币贷款规模超过社融总额的情况。

　　虽然二季度贷款利率回升明显，但在金融监管未松口和流动性预期趋紧的市场环境下，三季度贷款利率大概率会继续回升。而四季度贷款利率则会逐步回落，这主要是由于金融去杠杆效应逐步显现，尤其是表外融资转表内融资、非标资产转标准资产，使整体贷款利率有所回落。此外，利率快速上升更多是短期现象，不会长期持续，利率上升是金融去杠杆的必然过程。金融去杠杆的潜台词就是，只有利率水平比原来宽松环境下有所抬升，才可能为去杠杆创造比较好的外部条件。

　　从目前来看，相比于二、三季度，四季度的流动性相对会比较宽松，这也会带动四季度贷款利率的小幅环比回落。不过，当前市场更关注的是，5月M2增速低于10%创下历史新低是未来货币供应的常态，还是仅仅只是昙花一谢的短暂现象？对实体经济而言，M2增速低于10%可能诱发哪些风险？

　　按照一般经济学理论，货币供给增速需要等于目标经济长率、通胀以及调整项的和。2017年，上述三个指标分别为6.5%、2%、3%，合计值在11%-12%之间。也就是说：必要的货币供给增速对经济的稳健增长至关重要。只有M2增长率达到11%以上，才能满足保持经济稳定增长所需要的货币量；反之如果低于11%，可能就会伤及到实体经济的增长。

　　5月，M2增速下降到9.6%，而且，金融体系持有的M2仅增长0.7%。如果这种趋势持续下去，经济增长就会受到负面冲击，货币供给量不能满足实体经济增长的需要。最近银行股的大幅下跌就是对M2增速下降的直接反应，主要原因就是货币供给增速回落后，经济增长会受到冲击，那么，银行资产质量的问题就会加剧，因此，如果M2实际增速低于必要量，由于国有大行的系统重要性地位，决定了其受到的负面冲击最为显著。

　　根据目前多家机构的分析，从7月开始，M2增速将逐渐回升，下半年流动性将好于上半年。2017年，防范金融风险是金融监管工作的重点，而且以不发生系统性风险为底线，在这样一种前提条件下，后续M2增速势必逐步回升。

　　有机构甚至乐观预计，金融去杠杆将在6月底结束，主要依据是股份制银行的资产增速将在二季度末回落到11%左右，基本上同国有大行相当，这是金融去杠杆的必然结果，但出现这种情况也略超金融监管层的预期，预计6月M2增速将继续回落，而7月份的增速将开始缓慢回升，到2017年年底前将达到11.5%的增速，下半年市场流动性好于上半年的概率逐渐加大。

　　数据显示，2017年前5个月，贷款投放节奏有点超出以往的市场认知。按照以往年度的信贷分布图，通常月度新增贷款会出现较为明显的锯齿状分布，但是从2017年2月以来，新增信贷一直保持相对均匀的月度分布。从过去6年的数据来看，前5个月新增贷款总额一般占据全年总额的47%-48%（2015年除外）。假设2017年前5个月的贷款数据已经修匀，累计占比为全年额度的47%，则2017年新增贷款预计将达到13.68万亿元，同比增长8.2%，相比2016年提高0.3个百分点。

　　财富证券利用计量模型验证了2011年一季度至2017年一季度期间银行净息差、新增贷款以及净利润之间存在较强的相关性（log（净利润）=C+Alog（新增贷款）+Blog（净息差），A、B、C分别为0.111、0.013、-0.193，R2为0.96）。假设2017年前5个月新增贷款占比为47%，银行全年净息差回升到2016年年中时的水平（2.28%），则2017年商业银行净利润增速有望达到4.86%，略高于2016年3.54%的增速。

　　从目前情况来看，受房地产政策的严厉调控，银行已经开始陆续取消房贷利率的折扣，普遍回到基准利率以上，叠加外围市场的加息，这也将带动银行资产收益率大概率继续上行。在保守估计资产增速，且在净息差开始回升的背景下，商业银行2017年净利润增速有望跑赢2016年。

　　目前，市场对于银行业的关注点已经从资产质量问题逐渐转移到资产结构的调整方面，虽然面临监管压力，但在表外转表内的大趋势下，银行大规模缩表的概率非常小。不过，值得市场警惕的是，此前同业与投资、表外理财、通道业务占比较高的中小型银行未来仍存在较大的资产端调整的压力。

　　本刊特约作者 刘链／文