银行议价能力仍待提升

　　最近几年，投资银行股的最大制约因素就是资产质量问题。在经济下行周期，银行盈利能力的下降是不争的事实，而衡量银行盈利能力的重要指标就是银行净息差。

　　一般而言，银行资产收益的价格减去负债支出的成本，大致可以理解为银行的净息差。这有点像制造业的毛利率，不过，制造业的利润驱动因素是收入，而银行业的利润驱动因素则是资产负债（资产规模）。而在资产规模增速放缓的背景下，银行盈利能力的大小就成为银行关注的重点。因此，从这个角度分析，在宏观经济下行周期和银行资产质量上行周期并行的时点，银行净息差往往成为银行获利与否的关键性因素，市场也就格外关注银行净息差的走势。

　　成本推动型利率上升

　　前几年，在银行信贷资产规模增长放缓的前提下，借助于同业业务、表外业务和通道业务等手段，银行同业资产规模不断做大。加上监管力度不大，银行巧妙通过同业等手段进行监管套利，并使得最近几年银行同业资金成本的不断高企。与此同时，银行也完成了从“资产荒”到“负债荒”的过渡。

　　银行同业资金成本高企，市场已经有了较为充分的预期，目前这种情况还在持续。持续的根本原因在于此前金融机构不计成本地拿钱（负债端），为其资产“续命”。事实上，前两年，中小金融机构已经把盈利的两大“利器”发挥到极致：加杠杆和期限错配。通过加杠杆，大量的资产需求会派生出来，并出现所谓的“资产荒”：体现在金融体系内就是银行表内外资产和各种资管产品的快速增长。

　　资产荒的硝烟似乎仍未散尽，负债荒就接踵而至。现在刚好跟过去几年的情形相反，银行信用派生能力不断下降，负债的总体增速不断下滑；之前产生的大量资产由于期限的刚性不会在短期消失，期限错配的问题越发严重，银行需要负债端的更多的资金持续供给，为资产端“续命”。

　　一般来看，同业成本的高企对存款的传导有三个路径：一是存款增速放缓；二是理财对存款的分流；三是存款活期化的下降。

　　首先来看存款增速的放缓，这里最主要的影响是货币派生功能的减弱。市场讲资产配置时，总喜欢说如果这里资产配置减少，则更多资产会配置到那里，但这是个“静态”的概念。如果放在整个金融系统中来看，钱往往是可以派生的，也就说这个“蛋糕”不是固定大小的，是可以通过某种形式和手段变大和变小的。

　　目前来看，同业资金利率的高企使得金融机构加杠杆在一定程度无法再持续下去。这样的后果就是，整个金融系统的货币派生功能变得更加缓慢，从而导致整个金融系统的存款的增速不断放缓。换个角度来看，即使理财和同业资产规模缩减了，也不能推导出存款就会增加的结果。

　　其次来看理财对存款的分流。同业资金成本的上升，必然会传导到理财收益率上，这里可以观察到的是银行理财收益率的变化，市场上的各种宝宝类收益率的明显上升就是明显的例证。以目前市场上规模最大的货币基金天弘余额宝为例，它的收益率从2016年年底开始逐渐飙升，基本与同业资金利率上升的轨迹同步。随着理财收益率与存款利率价差的逐渐拉大，必然导致存款到理财的分流，2017年以来，余额宝规模的快速增长就是最好的说明。

　　最后来看存款活期化的下降。2016年，存款活期比上升较为明显，导致其对负债端的成本上行有明显的贡献，而2017年可能是相反的方向。一方面，在市场流动性不足的情况下，我们看到各商业银行上浮定期存款利率，拉存款的竞争也愈演愈烈，甚至连国库定存招投利率也出现主动上调的情况；另一方面，中小银行则不断提升理财收益率以获取资金，这部分高收益率对活期存款有很强的吸引力。

　　现在的问题是，银行贷款利率上升会带来净息差的上升吗？

　　根据中泰证券的分析，金融机构加权贷款利率出现了明显的上调，从2016年年末的5.27%上涨至5.53%，涨幅为26BP。不过，贷款利率的上升有两种情形，一是银行议价能力的提升导致贷款利率的上升；二是由于成本推动型导致贷款利率的上升，两种不同的情形却决定了银行净息差未来的不同走势。

　　目前来看，银行贷款利率的上升主要是成本推动型的结果。根据调研的情况显示，不少银行由于资金压力提高了FTP（内部资金转移定价），有的银行提高了3-4次，每次10-20个基点。所谓FTP定价，是商业银行内部资金的成本，对于做贷款业务的部门，它的盈利等于贷款利率减去FTP及其他成本。目前，由于FTP价格的上升，迫使业务部分不断寻找高收益的贷款项目。

　　虽然由成本推动贷款利率在上行，但目前银行的议价能力仍未真正强起来。最近一段时间，市场出现了一个异常的现象：1年期SHIBOR开始超过1年期的贷款基础利率（LPR）。LPR是10家大中型商业银行对最优质客户发放贷款利率的集中反应。这些优质客户无疑是各家银行主要的竞争对象，而且，它们的融资手段也相对多元化。在银行未来贷款需求还不是很明确的时候，银行不会随便提高这部分客户的贷款利率，因为一旦谁先提高，谁就可能会率先失去这部分客户，失去了就再也回不来。而1年期LPR低于1年期SHIBOR表明，目前银行业对未来贷款需求的持续性、自身议价能力还不是很有信心。

　　综上所述，现在，成本推动型的资产收益率上涨导致银行贷款利率也随之水涨船高，但成本推动型的贷款收益率的上涨对银行净息差的贡献不是非常明显。

　　资产端有利好因素

　　既然当前银行业的议价能力并未真正强起来，那么，未来银行的贷款收益率会跑赢负债端的成本吗？目前来看，对银行资产端而言，是有诸多利好消息的。

　　首先是金融脱媒的速度会放缓。由于企业其他融资渠道的成本也在上升，在发行利率上升、配置需求减弱等多重利空因素的影响下，2017年以来，企业信用债批量取消发行现象日趋增多；另一方面，中期票据的到收益率也在不断上升。企业通过金融市场直接融资的成本上升明显，如果这种情况能够持续下去，则会逐渐增强银行表内贷款的议价能力。

　　其次是银行同业、表外放贷款的渠道被大幅压缩。近几年，在监管不力的情况下，银行通过购买非标、委托贷款等形式为房企、国企、政府项目、三高企业等提供了大量的资金融资。如今，随着监管的日益趋严，管理层要求银行资产端产品严格穿透底层资产，并且规范通道业务的监管，使得通过同业和表外等形式获取资金的企业融资的增速会明显下降。这同样会增强银行表内贷款的议价能力。

　　如果银行贷款的收益率能明显超越资金成本，又会出现什么样的结果？从目前的各种条件来看，未来一段时间，银行贷款利率的上升仍是成本推动型的利率上涨，如果银行议价能力得到实质性的提升，贷款利率又出现明显的提升，这将会对银行业产生重要的影响。我们可以分两种情形进行分析。

　　如果在经济上行周期，经济规模的稳健发展必然推动银行贷款利率上升。而贷款收益率的快速上升，只要经济仍在良性发展的上升通道，则实体经济就能接受资金成本。于是，我们看到，银行净息差的上升会成为银行股趋势性机会的催化剂。所以，在经济健康发展的上行期，银行股的核心投资逻辑还是宏观经济。

　　而经济结构扭曲时期的贷款利率上升，则会呈现另一番景象。如果在中国经济结构压力比较大的前提下，银行贷款收益却出现快速上升，那么，能接受价格大幅度上升的往往是对价格不敏感的实体经济领域，例如房地产业和政府平台贷款，这就会导致一种结果的出现，即对真正有利于持续发展的实体经济领域会有一定程度的“挤出效应”。此时，市场会担忧经济增长的本身，进而担忧银行资产质量的变化。此时，银行净息差对银行股会是正面的催化剂，而资产质量则是负面的因素，两者正好“一正一反”的因素，银行股难有趋势性的大机会。

　　目前，银行负债端成本整体压力都比较大，这种压力不仅表现在同业负债上，而且还表现在存款也面临增速放缓的趋势，以及理财替代和活期化下降等方面。

　　由于当前银行贷款利率的上行还是成本推动型的，即银行内部通过FTP将资金成本转移到资产端。从这个角度而言，贷款利率的上升是成本推动型而非银行议价能力的上升，银行净息差难有明显上升的趋势。

　　如上所述，银行议价能力的提升不会一蹴而就，随着金融监管的加强，去杠杆导致流动性预期收紧，对银行议价能力提升也出现了有利的因素，如金融脱媒的放缓，同业、表外放贷款的渠道被压缩等。当然，如果中国经济结构长期处于扭曲的状态，则银行贷款利率的明显上升，会压制市场对宏观经济的良好预期。加上银行净息差和资产质量是“一正一反”的对立因素，使得银行股的趋势性机会仍难以出现。

　　目前阶段，在市场流动性受限的情况下，银行股最大的投资价值是稳定的收益和高安全边际。尤其是国有大行的中长期投资仍被市场所看好——金融去杠杆对其负面影响相对较小，持有国有大行可以充分分享中国经济平稳增长的稳定收益；而且，当市场预期较为悲观、没有好资产可供选择时，国有大行的配置价值的确值得重视。

　　本刊记者 杨练／文