《21世纪资本论》与价值投资

　　几天前，NBA总决赛决出胜负，最终号称这个星球最好的篮球运动员詹姆斯率领的骑士队不敌“四巨头”组成的勇士队。一个有意思的现象是，“四巨头”中有两位超级明星可以算是“球二代”：库里和汤普森的父亲之前都是NBA的知名球员。

　　往远了说，科比和姚明等等也算是“球二代”。在足坛中也不乏这样的例子。我的意思并不是说球星的孩子肯定是球星，球星后辈不成器的例子也比比皆是。我想说的是，可能从概率上，“球二代”成才的机会要大得多。

　　“拼爹”的话题极为敏感，也特别容易引起争议。因此，现在要介绍的，由法国经济学家、巴黎经济学院教授托马斯·皮凯蒂撰写的《21世纪资本论》长期雄踞畅销书排行榜首也就不足为奇了。这本书讨论的恰恰是“拼爹资本主义”的话题。

　　21世纪资本论

　　《21世纪资本论》这本书的部头大得有些吓人，但其中的逻辑并不复杂。作者用了大量的篇幅，摆出了很多的数据，来说明长期内宏观而言社会财富分配的一些观点。这个视角本身就够独特，其逻辑因此也相当具有启发性。我试着摘录作者的一些观点如下。

　　上世纪50年代之后，经济学界逐渐认同库兹涅茨曲线，即随着经济增长，收入不平等的程度会先升后降，呈现倒U型。

　　但作者认为，在20世纪上半叶，欧美发达国家的资本/收入比确实出现了急剧下降，但并不能得出库兹涅茨曲线那样的结论。因为数据表明，19世纪以前，资本/收入比很高，但在20世纪上半叶的下滑之后，20世纪后半叶又出现回升。如今资本/收入比几乎已经回到了19世纪的水平，并有可能进一步提高。也就是说，从更长期的角度来看，21世纪的不平等程度可能赶上甚至超过19世纪。

　　而作者认为，导致收入不平等加剧的主要原因是：从长期来看，资本的收益率大于经济增长率，即r>g。这是从过去的数据统计上得出的结论。

　　那么资本收益率为什么能够大于经济增长率呢？或者说，经济增长率下降的时候，资本收益率为什么能够下降得比较慢呢？皮凯蒂认为，资本和劳动存在替代关系，但因为资本和劳动的替代弹性大于1，资本的收益下降的速度比较慢。通俗的理解，因为技术进步和全球化等原因，资本有更多的选择，因此在“切蛋糕”的过程中能占到便宜。

　　进一步说，资本和劳动内部也不是铁板一块，而是存在很大的分化，从数据上可以推论，大资本的收益率会高于小资本，高端劳动（比如超级经理人、文体明星等）的收入会远高于普通劳动。结果就是富者愈富，财富不断集中。

　　考虑到21世纪比较悲观的全球经济前景，贫富分化会加剧，从而可能陷入“超级拼爹资本主义”，甚至导致20世纪初那样的动荡和世界大战。市场本身无法自动解决这一问题，作者的建议是加强国际合作，征收累进的财产税。

　　如果用一句话来概括本书的要义，那就是：资本主义存在隐蔽的但系统性的不公平。

　　大资本回报率高的原因

　　前面已经说到，该书以数据统计见长，一些逻辑推理不是特别充分。这其中最为关键的问题是，为什么资本尤其是大资本在长期内，能够维持较高的回报率？作者的分析比较简陋，主要两点：一是投资收益存在“规模效应”，二是投资需要耐心。这两个方面，大资本都有优势。

　　上述问题是该书受到质疑较多的地方。因为可以很容易地举出很多反例。比如，对规模效应而言，大资本被割韭菜的例子比比皆是，在次贷危机中，华尔街的五大投行不都处于风雨飘摇吗？而从长期来看，俗语有云“富不过三代”，资本的回报率归于平庸的例子也多如牛毛。

　　个人认为，关于资本回报率较高的原因，有几点需要强调：

　　一是某些资本确实具有一定的优势。除了规模效应和长期优势外，大资本的优势还可以举出很多。用篮球来打比方，先发优势：从网络上的视频可以看到，詹姆斯的儿子在两三岁时就开始进行很好的篮球训练；配套优势：等他稍大一些，就可以得到专业篮球教练团队的针对性训练，同样的训练时间，训练效率和普通孩子当然不可同日而语。严格地说，大资本和小资本的区分并不完全准确，准确地应该区分为优势资本和劣势资本。某些资本总是具有某些优势，能够获得较高的回报。

　　其次，资本的优势是在概率意义上起作用。还是用篮球来打比方，从概率上说，詹姆斯的儿子很可能比一般的孩子篮球天赋要高。有人会说，有天赋可以成为优秀球员，但未必能成为顶级球员。此话不假，问题是不仅是詹姆斯，韦德、保罗等等一众球员都热衷于开发孩子的篮球潜能，未来他们的孩子中出现超级巨星的概率则相当高。回到资本回报的问题上，优势资本投资取得成功并获取高回报在个体上未必是必然，但从总体的概率上可能是必然。自然而然的，概率性的优势在短期内未必显著，但在长期内可能会异常惊人。

　　再次，至少部分资本在长期内能够抗拒均值回归。从日常感受来说，“三十年河东，三十年河西”，资本的优势和劣势是相互转换的，从统计上说，存在均值回归的力量，就像上帝特意要把这个世界搞得公平一点。但个人认为，确实存在一些优势资本能够逆天而行，长期取得超越平均的资本回报率。有人会说，那是靠运气，就像中彩票一样。但我认为，这些资本的体量，系统性地超过了偶然分布所允许的范围。运气和概率恰恰是掩盖事实的一团迷雾。

　　以我个人的理解，具体来说，优势资本通过绕过资本主义的几大制度，摆脱了均值回归定律：

　　一是通过税收手段。20世纪，资本主义为了平衡内在矛盾，产生了累进所得税等制度，一定程度上抑制了贫富分化。但是，逐渐地，大资本找到了一些规避累进所得税的方法，比如通过全球化及纳税筹划等，很大程度上规避了累进所得税。目前，中国的所得税主要由工薪阶层来承担，这在西方国家也是很普遍的现象。比如巴菲特就说过，他交的所得税比他的秘书还少。书中有不少这样的例子。

　　二是通过货币手段。20世纪产生了凯恩斯主义，本身是有均贫富、调和社会内在矛盾的本意的，这很大程度上是通过货币政策来实现的。货币政策可以看做是一种铸币税，看起来是公平的，所有人买单。但问题在于，大资本有更多的投资手段，从而规避铸币税。典型的是通过投资抗通胀的资产来实现，在美国体现为雄踞产业链优势地位的股权，在中国体现为优势地段的房地产。而穷人没有充分的手段去跑赢通胀，跑赢M2，无形之间加剧了贫富分化。

　　三是通过反垄断制度。19世纪末20世纪初，资本主义世纪认识到垄断造成的深刻危机，从而积极地反垄断。但经过几十年的演化，反垄断的执行力度逐步弱化，尤其是近几十年，反垄断的大案要案已经很少。

　　价值投资的理论基础

　　格雷厄姆是公认的价值投资派的开山鼻祖，在其著作中比较系统地阐述了价值投资的操作方式。在实践上，其弟子巴菲特又有所改进，几十年来获得了惊人的投资回报。但是，价值投资一直以来说不清楚的一件事是，根本上说，其超额收益从何而来？

　　个人认为，皮凯蒂的这本《21世纪资本论》，恰恰揭示了价值投资超额收益的来源。皮凯蒂的理论很容易推导出，至少是部分优势资本，能够对抗竞争导致的均值回归定律，在长期内取得显著的超额收益率。只要把买股票当作“持有生意的一部分”并长期投资这样的生意，就能够自然而然地取得超额的回报。

　　更关键的问题在于，公众可能大大低估了优势资本的长期优势。皮凯蒂的书所引起的广泛争议本身或许表明，公众可能迷信均值回归、迷信上帝或者市场“看不见的手”能够带来公平（这实在是一个非常美好的愿望，不是吗？）。个人认为，均值回归的力量可能比预想的要弱得多。这恰恰让优势资产实质上低估，从而给了价值投资者良好机会。

　　优势，在价值投资者口中叫做壁垒，还有一个更有诗意的名字，叫“护城河”。用皮凯蒂的话说，叫做没有替代弹性。值得一提的是，优势可能来自奋勇创新和企业家精神，但也可能并不是那么美好，甚至让价值投资被诟病为“寄生虫资本主义”。比如，穆迪长期为投资者贡献高额回报，但也是公认的次贷危机的始作俑者之一，一查大股东是巴菲特；前一段时间，美联航打人事件闹得沸沸扬扬，表明美国的航空行业已经呈现寡头垄断特征。一查大股东又是巴菲特……这护城河水也不全是清流啊。

　　好了，先摒弃道德评判。具体来说，优势资本的优势何在？如何抗拒竞争和均值回归？这，留给下回再谈吧。

　　除了原著之外，何帆先生所著的《21世纪资本论导读本》也通俗易懂，轻松易读，在此郑重推荐。

　　丁家烜/文