闯关MSCI

　　四度闯关终告捷，A股对外开放迈出了一大步，投资者结构和投资理念亦将重塑。

　　谜底终于揭晓。

　　6月21日凌晨，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）通过官网宣布，决定将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和ACWI全球指数。

　　公告显示，中国A股纳入MSCI新兴市场指数，将加入A股的222只大盘股，基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

　　经历了前三次失败后，A股终于第四次闯关成功。念念不忘，必有回响，A股为何要执着于投入MSCI的怀抱呢？

　　MSCI是美国著名指数编制公司——美国明晟公司的简称，该公司是一家股权、固定资产、对冲基金、股票市场指数的供应商，其旗下编制了多种指数。

　　MSCI指数则是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产是以MSCI指数为基准。追踪MSCI指数的基金公司多达6400家，资金总额超过10万亿美元。

　　此前，中国的B股、H股、中概股等都已纳入MSCI指数，唯独A股始终徘徊在大门之外。2014年6月，由于当时配额制度的限制，A股首次闯关失败；2015年6月，由于额度分配、资本流动限制等因素，A股再度闯关失利；2016年6月，由于在QFII合格境外投资者政策下的流动性障碍等因素，A股又一次与MSCI失之交臂。

　　本次，也就是A股第四次闯关MSCI，与2016年相比，MSCI提出了基于互联互通机制的缩小版新方案，该方案的最大亮点是用沪深股通替代了QFII作为外资进出A股市场的通道，打破了资本赎回的限制，大大增加了资本进出的流动性，消除了A股纳入新兴市场指数的一大障碍。此外，通过缩小标的范围、降低权重配置提高了可行性，其中，标的成份股从448只下调至169只。

　　这既是MSCI的一小步，也是A股对外开放的一大步。

　　对于MSCI而言，此次共有222只A股纳入MSCI新兴市场指数，超过此前169只的预案规模，但占比仅约0.73%，对应资金规模约116亿美元。如果加上MSCI全球市场指数和MSCI亚洲市场指数，A股纳入MSCI总体对应资金规模约180亿美元（约合1200亿元人民币）。

　　而对于A股而言，纳入MSCI意味着中国资本市场的对外开放和国际化进程向前迈进了一大步。此次A股纳入MSCI意在长远，有助于改善A股投资者结构和投资风格，同时提高A股的国际关注度和参与度，也一定程度上有助于A股相关制度和规则的进一步完善和成熟，A股的市场风格更加偏向于内生增长稳健、估值具备吸引力的价值股和行业龙头股。

　　国际投资风向标

　　MSCI是一家提供全球指数及相关衍生金融产品标的的国际公司，自1968年推出第一只指数产品至今已近50年，其旗下编制了多种指数，覆盖股票市场、固定资产、对冲基金等。

　　MSCI指数是国际投资风向标，目前是全球投资组合经理中最多采用的基准指数。根据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股权资产是以MSCI指数为基准；据美林-盖洛普调查显示，2/3的欧洲大陆基金经理追踪MSCI指数。

　　MSCI的客户遍布86个国家，全球机构客户约7500名，包括大型养老基金，对冲基金，资产管理公司，投资银行，商业银行等，全球共计超过10万亿美元的资产以MSCI指数为基准。

　　MSCI指数之所以能够获得国际机构投资者认同，广泛作为资金配置的参考，主要是基于下列因素：

　　客观性。MSCI在编制指数时，必须先经由专业人士研究各国的政治经济后，依照科学方法进行编制，而且统一各指数的计算公式，让指数之间可以做长期的绩效比较。

　　公正性。MSCI在编制指数的过程中，保持高度保密；在以后的追踪上，保持高度严谨；在变更计算公式时，保持高度中立，避免资金大量流入该地市场，增添不稳定性。

　　实用性。MSCI在指数编制的计价单位上，除了计算当地货币计价之指数外，也会同时编制以美元计价的股价指数，让国际投资人便于比较。

　　参考性。对国际基金经理人和投资机构法人而言，只有建立绩效良好的投资组合，才能跑赢大盘。但是各国的股价指数在编制方法上不一，再加上各国的汇率变动也会影响到投资回报率，使得投资参考和绩效考核上均出现问题。而MSCI在编制指数时，已考虑上述因素。

　　机动性。随着公司财务和股价的变动，或者政治经济及法律限制的改变，股价指数在经过一段时间后便会失去参考价值。而MSCI每个季度均会对旗下成份股做出调整，以避免这一问题。

　　公开性。MSCI所编制的指数，通过众多媒体来传播，并且将每天的指数变动或指数内容异动等信息，迅速通过网站及路透、彭博资讯等国际媒体传布世界各地。

　　MSCI新兴市场指数则是MSCI指数体系中的重要一支，于1988年开始发布，最早进入该指数的国家包括巴西、智利、希腊、马来西亚、墨西哥、菲律宾、泰国共7个国家。1996年，中国（不包括A股）、捷克、匈牙利、中国台湾加入MSCI新兴市场指数。据估计，全球共计约有1.5万亿美元的资金以MSCI新兴市场指数为基准。

　　四度大考终上榜

　　在MSCI指数体系中，中国A股成分存在于三类指数中，分别为MSCI中国指数、MSCI中国A股指数及MSCI中国全股指数。

　　MSCI中国指数，是一项自由流通股加权股票指数，该指数的基准日为1992年12月31日，基数为100。主要追踪中国H股、B股、红筹股、P股大中市值股票的表现，总共157个成份股，该指数涵盖了约84%的股权。MSCI中国A股指数，是一项自由流通股加权股票指数，致力于衡量上海或深圳交易所上市的中国A股证券的表现。

　　然而，中国A股并不包含在MSCI主要特色指数如全球指数、新兴市场指数及亚洲指数中。在MSCI新兴市场指数中，中国概念股占比达25.9%，主要涵盖成分为B股、H股、红筹股、中资民营及海外中概股，不含中国A股。

　　2013年6月12日，MSCI宣布将对中国A股进行评估，同时启动对于A股市场纳入MSCI新兴市场指数的审议及征询工作。

　　2014年3月11日，MSCI宣布启动A股加入的具体办法及初步权重。2014年4月，中国宣布沪港通项目计划。

　　2014年6月11日，MSCI在年度市场划分审议中，决定暂不将A股纳入新兴市场指数，但仍保留在审核名单上。2014年7月，MSCI引入MSCI中国全股指数（MSCI China All Shares Index）和MSCI中国A股国际指数（MSCI China A International Index）作为单独的指数。2014年9月，MSCI商议加大对海外上市公司的股票覆盖。2014年11月，沪港通项目开始运行。

　　2015年2月，MSCI宣布，2015年11月和2016年5月的MSCI中国A股指数（MSCI China A Index）将包含涨跌比率（ADR）。当年3月，中国宣布深港通项目计划。6月9日，MSCI表示中国A股仍将进入其2016年的年度评估，但同时强调一旦其指出的问题（投资者投资资格及额度、持股比例、资金进出等）解决，就可能随时宣布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，而宣布的时间可能不在常规的年度评估时间范围内。

　　MSCI虽然暂时拒绝了A股，但是MSCI对于A股的兴趣并没有因6月的否决票而有所减少——其5月报告就表示A股纳入只是时间问题（A matter of time），9月报告直接指出A股市场体量不可忽视（Too big to ignore）。

　　MSCI表示，中国是世界第二大资本市场，A股是MSCI不能忽视的市场。据世界银行统计，截至2015年年底，中国国内上市公司流通市值总额为8.2万亿美元，仅次于美国，其中A股占比99%以上。

　　2016年3月30日，MSCI再度表示，已重启有关16个市场分类建议的咨询，咨询内容将包括纳入中国A股流通股，将在2016年6月公布决定。

　　2016年4月，MSCI发布的评估文件显示，当前依然存在着“A股公司自主停牌导致的流动性风险和可跟踪性问题、交易所层面限制国际交易所中关于中国A股指数金融产品的反竞争性条款、所有权收益等”一些问题。但对于MSCI在2015年6月提出的市场进入等问题，中国证监会已做出了一系列的积极努力，包括沪港通落地和蓄势待发的深港通，MSCI在文件中对于其大多数措施皆表达了认可。

　　2016年6月15日，MSCI公布了2016年度市场分类审核结果。MSCI宣布延迟将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，但中国A股将继续保留在2017年评估系列之中。

　　MSCI表示，在过去几个月，中国为满足国际投资者需求，对A股市场的准入制度进行了一系列的显著改善。这些制度改善意在扫除之前被视为A股纳入的几个主要障碍，其中包括：有效解决实际权益拥有权问题；加强上市公司停复牌监管，以回应这个近来被投资者视为最关键的问题；改革QFII制度，旨在放宽额度分配和资本流动两项限制。

　　MSCI提出了国际投资者担心的三个方面问题，也是限制A股纳入MSCI的三个原因：额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权。此后，中国监管层积极做出多方面推进，通过这一年的努力，这些障碍已经基本得到解决。

　　首先，2016年深港通开通，在基于互联互通的新方案下，国际投资者可以直接对1480只深市或沪市股票进行交易，而无需受到申请许可证和配额，以及资本流动的限制。虽然沪/深港通有每日投资配额限制，但对总额度不设限，每日投资配额基本能满足外资的自由进出。

　　其次，见证了2015年的千股停牌后，相关机构也在积极完善停复牌制度，A股自愿性停牌的数量回到股灾前的水平。虽然在2016年5月发布停牌新规后，停牌数量变化并不显著，但是可以看到，停牌家数占A股上市公司数量的比例有了明显下降。

　　最后，MSCI正与国内交易所磋商，努力就解除关于A股存量和增量金融产品预批准要求达成一致。

　　2017年3月23日，MSCI在官网上公布A股市场纳入全球新兴市场指数的新提案，启动新一轮的市场征询。

　　本轮MSCI提出的新方案是在以互联互通（Stock-Connect）的新框架下做出了大量变动。新框架的变化主要体现了MSCI对大市值以及流动性的重视程度，即对可投资性和配置价值的加码。

　　天风证券表示，新方案是基于深港通及沪港通的背景量身打造，并通过缩小标的范围、降低权重配置，使得方案的可行性更高，绕道解决QFII相关问题，也为A股纳入MSCI加码。新方案的关键变化在于：

　　首次提出以互联互通为渠道的框架，取代此前提案中基于QFII/RQFII渠道，这一点超出市场预期。同为外资投资A股的渠道，互联互通在开放性的三个层面较QFII/RQFII有显著优势，分别为投资者牌照、资本流动性和配额。

　　投资者牌照方面，沪/深港通面向包括个人投资者在内的所有境外投资者，理论上只要开通相关账户即可投资A股，而QFII/RQFII则有牌照限制，投资者自主性较差。

　　资本流动性方面，沪/深港通留存资金可以原路径返回且对赎回无限制，无锁定期，降低了汇兑风险和资金占用成本。

　　配额方面，QFII/RQFII以资管公司为载体，是将额度分配给机构投资者，而沪/深港通则对总额度不设限，只对市场设立了每日资金流入限制。北向资金每日投资配额为130亿元人民币，沪深两市合计每日配额260亿元，每月配额则为7800亿元；南向资金每日配额105亿元。

　　新方案下，A股占MSCI新兴、亚洲、全球市场指数权重分别为0.5%、0.6%、0.1%，三大指数跟踪资金规模分别为1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元，则潜在初始流入A股的投资金额约657.1亿元人民币，而自沪/深港通开通以来，每日资金流入额度没有用尽过（除了沪股通首日），因此互联互通机制下的每日配额能够满足外资进出需求。

　　天风证券认为，新方案成功绕开了“QFII/RQFII月赎回金额不得超过上年度资产净值总额的20%”的问题。面对“QFII/RQFII投资范围更广（包括沪深所有股票、债券、基金等），但资金进出不自由”和“沪/深港通资金流动自由，但投资标的较少”的选择，新方案明显给出了“以广度换自由”的答案。

　　新方案公布之后，市场主流观点较为乐观。包括高盛、中信证券在内的投资机构，将A股纳入MSCI的可能性定在了60%。

　　在本次MSCI做出A股能否被纳入MSCI新兴市场指数前，证监会新闻发言人张晓军回应称，不管A股是否能被纳入MSCI新兴市场指数，中国股票市场既定改革方向和改革开放的节奏都不会改变。

　　张晓军称，A股纳入MSCI指数我们一直是乐见其成，也是欢迎的。我们认为，任何一个新兴市场的股票指数，无论是MSCI指数还是其他指数，没有中国股票在里边，都是非常不完整的。但是A股是否纳入MSCI指数，我们认为决定权在MSCI，这是它们的一个商业决策。但是不管是否纳入MSCI指数，中国的股票市场，包括我们整个的资本市场，沿着市场化、法制化、国际化的改革方向，是不会变的。

　　随后在6月21日凌晨，A股在MSCI的第四次大考中，终于以基于沪港通、深港通的互联互通新机制被MSCI所接纳。

　　但与先前的预案对比，此次正式方案主要不同点有三：一是标的股票数量由169只提高到222只，新增加73只，剔除20只，净增加53只；二是A股在主要指数中的权重有所提高；三是出台了两步走的初始纳入计划方案。相同点是纳入的主要指数不变、初始纳入因子5%不变（不考虑两步走方案）、正式纳入的时间2018年6月不变。

　　以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制，MSCI计划分两步实施5%的纳入。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。

　　为有源头活水来

　　MSCI指数系列十分庞大，根据MSCI官网给出的分类方式，MSCI指数系列共划分为市值加权指数系列、因子及策略指数系列、主题指数系列、房地产指数系列、ESG指数系列、客户定制化指数共六大系列，这六大系列中最为主要的是市值加权指数系列，此次A股纳入MSCI系列指数就是纳入这个系列中的指数。

　　MSCI市值加权指数系列是自上而下构建的，具有鲜明的层次性，上层指数包含下层指数，换句话说，下层指数是上层指数的子集。最上面一层为MSCI全球指数、MSCI新兴及前沿市场指数、MSCI独立市场指数，第二层是MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数和MSCI前沿市场指数。MSCI新兴市场指数囊括了美洲、欧洲、中东、非洲和亚洲的新兴市场国家，中国作为亚洲的新兴市场国家，毫无疑问是在这个新兴市场指数中，新兴市场中这里用来代表中国的指数就是MSCI中国指数。

　　这种规划方式意味着，只要A股纳入了MSCI中国指数，也就意味着A股从下到上分别纳入了MSCI亚洲市场（除日本）指数、MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数。

　　那么，这次A股纳入的MSCI中国指数与MSCI中国A股国际指数之间又是什么关系？

　　跟中国相关的指数一共有240余个，MSCI中国指数和MSCI中国A股国际指数是其中两个不同的指数。根据MSCI官网，最为主要的中国相关指数可以分为三大类，分别是境内中国指数系列、非境内中国指数系列、中国综合指数系列。这次A股纳入的MSCI中国指数是非境内中国指数系列中的一个指数，这个指数也是这240余个指数中最为重要的核心指数。在纳入A股之前，MSCI中国指数包括H股、B股、红筹股、民企股和其他海外股，但其中并不包括A股。2018年6月之后，MSCI中国指数中也将包含A股。

　　这次A股纳入MSCI中的标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成分股中挑选的。MSCI中国A股国际指数是MSCI为了弥补A股没有纳入MSCI可投资市场指数体系的缺陷，专门针对境外投资者设计的一个指数。这次A股纳入MSCI中的标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成份股中挑选的。

　　MSCI中国A股国际指数是由459只成份股构成，通过删除中盘股、互联互通机制未能投资的股票、长期停牌的股票等，还剩下222只，就是此次A股纳入MSCI的222只标的股票。

　　此次纳入MSCI的股票个数提升到222只，同时以5%的初始纳入权重计算，A股占MSCI新兴市场指数的权重也由此前提案的0.5%提升到0.73%。

　　从222只成份股对应标的来看，大金融、公用事业和大消费板块占比较高，普遍具有低估值、高ROE、高分红、高股息率等特征。

　　按申万行业分类来看，金融板块市值和数量占比最高；食品饮料数量不多，但由于贵州茅台（600519.SH）等白酒股的影响使得市值占比仅次于金融板块；除上述行业外，医药生物、公用事业、房地产、建筑装饰、汽车、交通运输、化工、有色行业的股票数量均超过10只，而休闲服务、通信、纺服、建材、电气设备、家电数量在3只及以下；28个申万一级行业中，只有轻工行业没有股票被纳入。

　　天风证券表示，从纳入MSCI的222只股票来看，市值中位数超过500亿元，大部分股票为大盘蓝筹股和绩优白马股，随着未来MSCI纳入因子从5%提升到全部纳入，将为这些股票带来持续的中长线买入资金。有利于构造和影响A股投资者长期的投资行为以及价值理念。

　　广发证券认为，A股纳入MSCI的短期影响没那么大，但中长期正面影响可能比市场预期更大。

　　短期来看，纳入MSCI后预计新增资金不会超过1000亿元人民币，对A股整体有一定正面影响，但难以成为决定性力量；中长期来看，先前市场普遍预计中长期新增资金为1.5万亿元人民币，但忽略了标的股票范围的扩大和调整因子的提高，因此低估了新增资金规模。广发证券的测算表明，中长期新增资金可能会达到2.7万亿元人民币，这对A股中长期具有较大的正面促进作用。

　　按5%纳入因子计算，预计新流入资金量约1000亿元，但考虑到如下实际因素，短期内新流入的资金量可能会小于1000亿元。一个因素是目前互联互通机制下北向资金累计净流入已超过2000亿元，对A股感兴趣的境外基金已经买入了部分A股；另一个因素是跟踪MSCI指数的基金中包含了相当规模的主动管理型基金，主动型基金可以选择低配甚至不配A股。短期来说，新增1000亿元的规模对A股来说有一定正面影响，但难以成为决定性力量。

　　申万宏源也认为，短期而言，MSCI纳入A股对于市场的影响主要体现在于提振市场情绪，提升风险偏好，实质影响有限。经测算，A股初步纳入MSCI有望带来800亿元左右的增量资金，较3月方案新增200亿元左右，但是1年的过渡期使得这一资金的流入是渐进的，对于市场短期实质影响有限。

　　长期来看，A股纳入因子会从5%逐渐提高到100%，假设追踪基金规模不变，按照市场目前通常采用的测算方法测算出的长期新流入资金量约1.5万亿-2万亿元人民币。但这种估算方法只考虑了纳入因子的提高，而忽略了标的股票范围的扩大，因而低估了A股在有关指数中的权重。

　　根据MSCI官方文件描述，随着A股纳入MSCI的进程中，不仅纳入因子会逐渐提高，纳入股票的范围也会不断扩大。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、调整因子提高，扩大提高到调整市值是此前调整市值的1.5倍，预计长期新流入的资金量会达到2.7万亿元人民币。

　　变化之国际经验

　　申万宏源研究发现，中国台湾和韩国初步纳入MSCI后，一个月时间内股票指数均出现较为明显的上行，长期投资者结构优化、波动率和换手率缓慢下行，全球市场联动性显著提升。其中，台湾加权股指加速度上涨5.7%，韩国综指扭转前期颓势上行7.1%；但是对于股指的中期趋势影响有限，台湾加权指数仍延续前期上涨趋势，而韩国综指仍延续前期下跌态势。

　　从投资者结构看，外资持股占比均出现持续上行；投资者结构变化带来两地波动率和换手率中枢的缓慢下行。估值方面，台湾估值中枢下行较为显著，韩国估值中枢下行趋势不显著。从全球市场联动性角度，纳入MSCI初期，两地市场与全球市场联动性均显著提升；长期来看，两地市场与全球市场联动性中枢在曲折中缓慢上行，与全球市场相关度持续提升。

　　中国台湾股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经9年时间。

　　1996年9月，MSCI将台股指数纳入MSCI新兴市场指数，但此时仅按中国台湾股票市场市值50%的比重进行计算。此后中国台湾对相关限制政策进行调整，逐步开放资本管制，至2005年终于被全面纳入MSCI新兴市场指数，按照中国台湾股市市值100%的比例计算。

　　MSCI指数纳入台股的背景是资本管制的放松。中国台湾资本市场的开放过程分为三个阶段：第一个阶段为首次实施合格境外机构投资者（QFII）制度，或首次开放股票市场前；第二个阶段为允许QFII投资后至首次纳入MSCI新兴市场指数；第三个阶段为首次纳入MSCI新兴市场指数到全面纳入MSCI新兴市场指数，这期间中国台湾向境外投资开放期货市场，解除了外资持有中国台湾上市公司股票的相关限制并取消了QFII的配额制。

　　长江证券的研究表明，中国台湾股市加入MSCI指数后，外资持股市值占比不断提升。

　　1996年，MSCI指数纳入台股扭转了此前外资持股市值不断下降的趋势。1996年，外资持股比例由1995年的水平7.01%提升至8.69%，1997年，外资持股比例达到8.73%。1998年，由于亚洲金融危机影响，外资持股比例短期降至7.36%。2000年，外资持股比例再度回升至8.78%。此后外资持股比例随着中国台湾资本项目开放程度不断放开而逐年提升。截至2013年，外资持股比例已达到24.00%。

　　而随着外资持股占比的增加，外资的投资风格也影响到台股市场。

　　首先，中国台湾加权指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，中国台湾加权指数与标普500指数的相关性仅为21.9%。1990年代，相关性提升到24.3%，2000年代，相关性进一步提高至51.1%，2010年代，相关性进一步提升至65.4%。

　　其次，在被纳入MSCI指数后，中国台湾股市换手率出现显著下降。1990年代，中国台湾股市平均年度换手率在240%左右；2000年后，股市换手率稳步下降，平均年度换手率在163%。2014年换手率仅为81%。即使在2007-2008年，市场巨幅波动的背景下，股市年度换手率也仅提升至223%，距离1990年代的高点水平仍然较远。

　　而且，中国台湾股市的波动性也显著降低。1986-1990年，中国台湾加权指数年化波动率可以达到50%。而在2000年前五年，年化波动率已经降到25%左右的水平。2015年，中国台湾股市波动率已降至15.9%的水平。

　　从估值角度看，加入MSCI指数前，中国台湾加权指数绝对估值中枢在2.0左右，而在加入MSCI指数后，绝对估值呈现震荡下行的态势，绝对估值中枢从2.0降至1.5。

　　韩国加入MSCI新兴市场的历程与中国台湾相比则更为迅速。韩国股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经6年。

　　1992年，韩股指数首次被纳入MSCI新兴市场指数，但此时计算比重仅为市值的20%；此后韩国不断放开资本项目，于1996年将其计算比重提升为50%；最终通过放开对境外投资者的投资限制，在1998年终于全面纳入MSCI新兴市场指数，按照韩国股市市值100%的比例计算。

　　在MSCI纳入韩国股市进入指数后，随着外资持股占比的增加，外资对市场的影响也愈发明显。

　　韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性仅为12.1%。1990年代，相关性提升到15.0%，2000年代，相关性进一步提高至63.7%，2010年代，相关性为61.0%。

　　随着外资占比提升，其对韩国股市的影响力增强，韩国股市换手率也出现显著降低。2000年为韩国股市年度换手率的巅峰，此后换手率稳步下降。2015年换手率仅为107%。即使在2008年换手率高峰，其水平也仅为223%，距离2000年334%的水平较远。

　　但韩国股市的波动性在MSCI指数纳入韩国股市前后波动性变动不明显，并未像中国台湾一样显著降低。这主要是因为韩国股市在被MSCI纳入前，股市波动性的绝对水平就已经较低了。

　　1980-1991年，韩国股市的平均波动率为19.4%，同期，标普500指数的平均波动率为15.6%，而中国台湾股市的平均波动率高达29.8%。

　　韩国股市的波动性因为1998年金融危机的原因大幅上升至50.6%的峰值，此后韩国股市波动性持续降低，2005年韩国股市波动性降低至17.1%。此后尽管因为次贷危机短暂升至40.0%，也再未达到1998年的水平。截至2015年，韩国股市波动性仅为14.1%。

　　从估值角度看，加入MSCI指数前后，韩国估值中枢保持稳定，未像中国台湾有显著降低。原因在于，在被纳入MSCI指数前，韩国股市的估值中枢已经低于标普500指数，绝对估值水平属于较低状态。如，从PB估值数据看，1995年5月，韩国股市PB为1.07倍，同期标普500指数为2.68倍，中国台湾加权指数PB则为1.80倍。

　　此外，申万宏源的研究还表明，从市值规模偏好角度，中国台湾和韩国初步纳入MSCI新兴市场指数后，中小盘股指数表现均更强，长期看大盘股指数上涨更为突出；从行业偏好角度，纳入MSCI后两地风格偏好差异较大，与两地特色产业不同有关，主要受益于稀缺性溢价逻辑。

　　长期而言，申万宏源认为，MSCI将A股纳入新兴市场指数有助于吸引海外投资者系统性关注A股，优化投资者结构，未来3-5年中结合监管政策的持续推进，有利于实现A股美股化，蓝筹股继续获取超额收益的市场特征得以延续。

　　本刊特约作者 张晓杰/文

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