谁是“铁公鸡”？

　　--汽车上市公司分红排行榜

　　2011年10月29日，郭树清履新中国证监会主席。其新官上任后的“三把火”令全体股民欢欣鼓舞，其中的“第一把火”便烧向了“铁公鸡”们，目标直指上市公司分红制度。

　　由此，那些长期不对股民分红的上市公司也逐渐被披露。尽管政府从2001年起曾先后出台了四项管理办法或规定，试图从那些不分红的“铁公鸡”身上拔毛，但效果却不甚理想。

　　根据统计，十年间，尽管国内A股现金分红的公司数量增加至1321家，占同期上市公司总数的61%，但分红占比（年度分红占未分配利润总额）从2001年的88.96%下降至2010年的16.30%。2010年末，上市时间超过5年且5年内从未分红的个股已高达414家。

　　可以看出，A股市场中“重融资、轻回报”的“铁公鸡”备受指责，证券监管部门决心逐步健全市场投融资机制以及规范企业再融资行为和分红。

　　而经历了“黄金十年”的汽车上市公司是否独善其身？《汽车观察》杂志在挖掘汽车行业“确定收益”的同时，对行业的“铁公鸡”进行了梳理。

　　那么，谁是汽车上市公司的“铁公鸡”？谁又是“最大方”的汽车上市公司？

　　汽车铁公鸡多处转型期

　　汽车行业中，整车板块中企业上市时间长短不一，上市时间较早的有ST金杯、金龙汽车、海马汽车、悦达投资等企业，其上市年数17年～19年不等，其中，ST金杯上市19年，连续19年无分红；海马汽车上市17年，仅有2个年度实现分红；悦达投资上市17年，仅分红4次，期间有连续6年未分红。零部件板块也有类似状况，*ST松辽和襄阳轴承上市分别长达15年和14年，在零部件板块中双双属于元老级企业，但从上市伊始至2010年底，两家企业连一次分红都未实现。

　　A股市场整体的投资和融资机制失衡，造就了滋生“铁公鸡”的环境。A股市场长期以来分红制度缺失，企业在上市“圈钱”目标达成后，忽视投资者利益；另一方面，投资者显然更关注股票短期涨跌而博取价差，并不在意分红带来的确定收益。而过分注重短期效益的投资者投资理念和投资行为，又使那些不认真进行投资回报的企业得到可乘之机。

　　不过，可以肯定的是，我国分红制度近年来得到强化，企业再融资行为和现金分红的关联得以规范。“铁公鸡”们将越来越难以生存。

　　上世纪90年代至今，汽车和零部件产业经历着由资本、劳动密集向资本、劳动和技术密集转型的过程。企业研发投资增速远远高于生产设备投资增速。

　　在应对不断加大的国际国内市场竞争，迫切提高研发水平以及保证生产正常运转的压力下，企业在考虑制定分红政策时，容易趋向保守，已经形成的分红政策则缺乏稳定性和长期性。

　　在衡量企业发展和投资者利益关系孰重孰轻的问题上，后者往往处于从属地位，甚至成为发展大旗下的牺牲品。从企业个体看，个别企业经营业绩较差，无力实现分红。

　　整车板块以上述ST金杯和海马汽车为例，两家企业分别于1992年7月和1994年8月登陆A股市场。从上市之日至2010年底，两家企业归属于上市公司股东的净利润累计分别为负14.18亿元和7.2亿元；零部件板块中，*ST松辽和襄阳轴承分别于96年7月和97年1月上市，截止到2010年度，两家企业分别实现净利润累计负4.68亿元和1.42亿元。

　　汽车公司谁最大方？

　　2011年，证监会连番提出强制上市公司分红并从新股做起，完善分红政策，积极回报股东。行业实体经济的发展困局在证券市场上得到充分体现。而在目前低迷的二级市场上，高股息收益率逐渐被投资者重视。

　　根据近三年来汽车上市公司分红统计（见表3和表4），整车类上市公司分红累计总额位居前三位的分别是上汽集团、一汽轿车和江铃汽车，其中上汽集团以80.72亿元、领先一汽轿车近三倍的绝对优势高居榜首位置，这也与其销量和规模一直居于国内第一的地位相称。

　　在零部件上市公司中，近三年来分红累计总额位居前三的分别是福耀玻璃、华域汽车和潍柴动力，其中福耀玻璃占据了68%的国内汽车玻璃市场份额，同时享有约15%的全球汽车玻璃市场份额，其业绩的不断提升使得其累计分红总额达到了25.67亿元，三年累计分红比例达141.08%。

　　通过分析这些高分红企业的财务指标不难发现，他们具备连续的分红历史、合理的资产负债率、较高的净资产收益率和营收增长率以及大股东持股比例等特质。

　　企业连续的分红历史，应是企业秉持长期稳定、持久的分红政策使然。企业固然可以采取多种方式回馈社会，例如参与社会慈善以及捐赠活动，但最直接的方式仍然首推分红。当前汽车与零部件企业尚处于成长期，在行业结构调整以及增长方式转变的大背景下，企业发展战略需要不断协调，投资项目增多，资金普遍紧张，企业如果具有较高的资本公积金，采取送股分红方式较为普遍。企业发展逐渐步入成熟期，资本扩张和业绩增长常态化之后，现金分红方式当成为主流。无论采用何种方式，连续的分红历史已成为资本市场上企业具备“道德血液”的象征之一。

　　实行分红措施的企业往往具有合理的资产负债率。合理运用财务杠杆，可以以有限的资本和代价，得到举债经营的杠杆利益。企业负债率较低，有可能表明企业活力不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差。因此对于负债率，宜根据企业其他经营指标综合判断。本文企业合理负债率以行业平均负债率上下浮动5%为选取标准。

　　2010年整车行业和零部件行业平均资产负债率分别为68.15%和44.37%。因各企业所处的发展时期不尽相同，面临的实际经营情况和制定的未来发展计划有所不同，因此有的企业虽然具有较低的资产负债率，但限于各自的企业利润分配政策，并不必然进行较为较高额的利润分配，尤其是采用现金方式进行分红。但是，较高分红的企业，排除一些导致高分红的其他诱因，如因未来再融资计划需要满足证监会关于现金分红的硬性规定等，其资产负债率应处于合理的水平。

　　如表5所示，8家高分红整车企业中，7家企业的资产负债率低于行业平均水平，连续7年保持高分红的江铃汽车，其负债率仅为44.45%。除金龙汽车略高于行业平均水平外，其他企业负债率均处于50%～70%之间。在8家高分红零部件企业中，只有银轮股份负债率明显高于行业平均值。宁波华翔、一汽富维等其他7家企业都明显低于或与行业平均水平保持基本持平。

　　2010年分红较高的8家整车及零部件企业，净资产收益率指标较高（见表6）。净资产收益率较高，说明企业投资活动效率较高，为企业带来的投资收益较高。零部件企业中，福耀玻璃、一汽富维、银轮股份等7家企业的净资产收益率均高于15.28%的行业平均水平。整车行业的宇通客车、江铃汽车等5家企业的该项指标高于22.34%的行业平均水平。2011年3季度，零部件行业的平均净资产收益率为9.07%，51家零部件企业中有25家收益率水平在平均线以上，接近过半；整车企业平均资产收益率为9.66%，24家整车企业中8家资产收益率水平居于平均水平之上。表6：整车及零部件行业部分企业2010年净资产收益率水平。

　　2009年和2010年全行业业绩较好，收入增长较快。收入增长率较高的企业，具备了回报投资者，以多种方式分红的条件。2011年第三季度，整车与零部件企业的营业收入增长率平均水平分别为10.94%和9.63%。两大板块分别有14家和29家企业增长率水平高于行业平均水平。2011年行业企业业绩厚薄不均，因销售市场出现结构性分化而导致企业业绩产生较大差异。因此，2011年的营收增长率水平较以往具有更多的经济意义。

　　整车与零部件行业中，整车与零部件板块企业的第一大股东持股平均水平分别为38.46%和36.22%。2011年，整车和零部件两个板块分别有10家和24家企业第一大股东持股比例超过各自行业平均水平。大股东持股比例与整车企业高分红的关联度较高。如表8所示，8家整车企业第一大股东持股比例均高于行业平均水平。而在8家零部件企业中，第一大股东持股比例亦远高于行业水平。

　　根据“同股同权”的原则，大股东与其他股东拥有同样的权利。因为历史和体制的原因，大股东拥有大量非流通股，这部分股权的投资收益当前只能通过分红得到体现。此外，国有股东与民营股东在监管机构、管理目标、股价敏感度、股权稳定等方面存在着巨大差异。

　　例如国有股东追求股权长期稳定持有，增、减持受到严格监管，对二级市场上的股价反应不敏感等。整车上市企业多为原国家或集体企业转制，第一大股东多为国有股东，其意志在企业中得到较强体现。因此，大股东持股比例与整车及零部件企业展现的关联程度不同。

　　具体而言，整车企业高分红与大股东，特别是国有大股东的持股比例呈现较强的相关性。

　　依据汽车行业个股在2011年第三季度业绩，在综合考察连续历史分红、合理资产负债率、净资产收益率和营收增长率以及大股东持股比例的基础上，分配不同权重予以计算，得出2011年行业股利支付率和股息率居前的前8家上市企业列表如表所示。以当前基准利率3.50%衡量，整车和零部件两板块共有3家企业股息率保持相同或更高水平。其中，云内动力2011年股息率为6.23%，宇通客车和一汽轿车的股息率分别为4.50%和3.50%。此外，零部件板块中的万向钱潮和福耀玻璃，整车板块中的江淮汽车、东风汽车和福田汽车2011年股息率预计均在3%以上（见表9和表10）。

　　受当前复杂的国际国内经济形势影响，A股市场较为低迷，牛市投资逻辑和理念已不完全适用于市场。降低投资风险成为投资者应考虑的主要问题之一。股票的分红派息和资本增值这两部分收益，尤应均衡，不可偏废。在投资配置以及实际操作中，适度增加抵御风险能力较强的行业个股，具体而言，设置2%以上的合理股息收益率水平，结合行业的市盈率水平，参照前文所述企业的营业收入、净资产收益的增长率、资产负债率以及大股东的持股比例企业指标，发现和遴选适合市场状况、具有投资价值、中长期持有的行业股票，以规避风险，站在“稳定收益”肩膀上获取更大利益。

　　文=汽车观察杂志 刘峰 杨锋磊

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